铁锂优质标的，出海加速进军头部

动力储能共振，磷酸铁锂需求广阔。（1）新能源车：在国内新能源乘用车渗透率较高的背景下，对电池成本更加敏感的商用车为磷酸铁锂需求未来增长点；国外新能源车渗透率、磷酸铁锂渗透率均有提升空间。（2）储能：全球可再生能源发展共识及光储经济性促进储能发展，而电化学储能中磷酸铁锂占比较高，进一步刺激磷酸铁锂需求。结合对储能、动力市场需求预测，我们认为2024-2025年新增磷酸铁锂正极需求分别为201.24万吨和286.67万吨，行业仍将以40%的增速持续成长。 格局重塑、预期修复，静候拐点到来。行业高峰时期大量资本的集中涌入令市场对于铁锂行业门槛、竞争格局的消极情绪开始发酵，锂电景气度放缓之后对于铁锂的预期供给改善、周期反转的预期也愈加悲观。但从数个季度的产业跟踪来看，行业其实存在较大预期差，龙头电池厂对高端铁锂新品迭代热情高涨，需要稳定可靠、响应迅速的成熟供应商配合，新玩家难以破局进入，传统铁锂龙头强者恒强，行业格局趋于稳定且集中度有望继续提升。一线厂商利用成本与客户结构的差异加速铁锂行业实现出清，而从中长期的角度看，价格回归价值的趋势确立，集中度提升为龙头带来更高份额的同时也带来了更大的反转弹性。 技术创新为矛、供应链成本管控为盾，攻守兼备。新技术方面，公司控股子公司常州锂源于24年4月发布了最新研发的四代高压实磷酸铁锂S501及“锂能1号”磷酸铁锂正极材料。S501粉末压实密度达到 2.65g/cm ³；“锂能1号”在循环次数上提升了15.6%，能量效率提高了10%。正极材料的技术更新是动储电池技术迭代的基石，公司作为少数拥有第四代高压实技术的厂商，技术优越性得以充分体现。成本方面，截至2023年末，山东锂源10万吨磷酸铁项目、湖北锂源5万吨磷酸铁项目已基本建设完成，磷酸铁年产能共计15万吨。公司和宁德时代合资建设的年产4万吨碳酸锂加工厂预计于2024年6月底前达到预定可使用状态，原材料布局进一步深入。 国际化战略明确，海外产能订单双双落地。海外市场新能源车渗透率、磷酸铁锂渗透率都有较大提升空间，且海外储能建设如火如荼，公司明确出海策略，有望在磷酸铁锂头部公司中获得差异化优势。公司在印尼建设的3万吨磷酸铁锂正极材料生产基地是海外首个万吨级以上的磷酸铁锂正极材料工厂，已于24年4月开始试生产，预计于24Q3正式投产，并于年底前建设印度二期9万吨项目。此外，公司预计于2025年启动韩国基地产能建设，两期规划共12万吨产能。订单方面，公司与LG签订长协，约定在2024年至2028年期间由常州锂源向LGES销售16万吨磷酸铁锂正极材料产品，据估算协议总额超70亿元。 投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入83.28、116.82、164.46亿元，实现归母净利润1.01、3.92、6.64亿元，同比增长108.2%、287.8%、69.5%，对应EPS分别为0.18、0.69、1.18，当前股价对应的PE倍数为38.9X、10.0X、5.9X。公司出海产能建设领先，与头部客户深度绑定提升产能消化确定性，集中度提升与行业景气度改善有望带来可观业绩弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球政治经济风险；下游需求不及预期；产能建设不及预期；技术迭代风险等。 1.传统主业稳扎稳打，磷酸铁锂布局深远 1.1磷酸铁锂头部厂商，车用化学品稳定发展 龙蟠科技成立于2003年，目前主营业务包括磷酸铁锂正极材料和车用环保精细化学品，专注于绿色新能源与绿色新材料。成立伊始，公司主要投资润滑油及车用化学品产业，于2009年投资车用尿素产业，并分别于2012年和2015年开始锂电产业和生物科技研发。2017年，龙蟠科技登陆上海证券交易所（股票代码：603906），正式开始了从传统能源向新能源的转型。2018年，公司投资氢能产业，2020以来，公司大力发展锂电正极材料、电解液、三元前驱体等锂电产业链，2021年收购贝特瑞磷酸铁锂资产和业务组建常州锂源，并于2023年开启钠电材料研发。截至2024年，公司的核心业务以磷酸铁锂正极材料为主，主要产品包括磷酸铁锂材料、润滑油、发动机冷却液、柴油发动机尾气处理液和车用养护品等，公司产品出口全球20多个国家和地区。同时，龙蟠科技已向港交所提交了上市申请，未来有望通过多渠道融资来缓释产业扩张带来的资金压力。 图表1：公司发展历程 公司股权结构稳定且集中。截至2023年12月，公司实际控制人为石俊峰、朱香兰夫妇，二人合计持股41.81%。公司董事长兼总经理石俊峰，直接持有公司37.63%股份。实控人石俊峰在车用环保精细化学品领域拥有超过30年的经验，具备扎实的研发技术基础和丰富的产品开发经验，是公司技术创新团队的核心人物。朱香兰作为公司董事，直接持有公司4.18%股份。公司前十大股东持股比例约为47.11%，除去实控人外，其他股东持股比例最高为1.00%，实控人控制权较为稳定。公司总部位于江苏南京，旗下拥有30多家全资、控股和参股公司，覆盖车用环保精细化学品产业、氢能源产业、锂电产业、生物科技产业等各业务领域。 图表2：公司股权结构（截至2023年12月） 公司主要产品可分为两大类别：磷酸铁锂正极材料和车用环保精细化学品。（1）磷酸铁锂业务方面，公司于2021年成功并购了贝特瑞的磷酸铁锂正极材料业务，并与贝特瑞合资成立了常州锂源新能源科技有限公司，从而正式进入磷酸铁锂正极材料领域。近年来，公司持续扩大磷酸铁锂正极材料的产能，并与宁德时代、瑞浦兰钧、欣旺达等主要锂电池制造商建立了稳固的合作关系。磷酸铁锂正极材料产品主要包括S系列、T系列（可提高锂电池于低温环境下的充电效率及电容）、Z系列（利用回收原材料生产）及M系列（磷酸锰铁锂正极材料）四种具备不同特点的产品。其中，第三代S系列磷酸铁锂正极材料产品，具有高压实高容量、低温高容量、低成本长循环等特点，是公司目前的主打产品。（2）车用环保精细化学品方面，公司推出了“龙蟠”和“可兰素”等自主品牌，产品主要包括润滑油、柴油发动机汽车处理液、冷却液、车用养护品等产品，广泛应用于汽车整车制造、汽车后市场、工程机械等领域。 图表3：公司主要产品 1.223全年业绩承压，静待24盈利修复 价格波动影响23业绩，24Q1利润同比回正。2023年，公司共计实现营业收入87.29亿元，同比降低37.96%；实现归母净利润-12.33亿元，同比降低263.80%。2021年，公司通过收购贝特瑞（天津）纳米材料制造有限公司和江苏贝特瑞纳米科技有限公司的全部股权，扩展到磷酸铁锂正极材料领域，当年即实现营收40.54万元，同比增长111.72%。2022年，在锂电业务的加持下，龙蟠科技的业绩持续增长，实现营业收入140.72亿元，归母净利润7.53亿元，分别同比增长247.15%、114.61%。2023年，新能源汽车补贴政策退坡，原材料价格大幅波动，行业面临下游需求增速放缓和产业链去库存压力，公司主要原材料碳酸锂价格大幅下跌，产生大额存货跌价损失，导致磷酸铁锂正极材料收入减少，公司业绩短期承压，营收、归母均有所下滑。24Q1公司归母净利润同比增速转正，预期随着行业去库接近尾声与碳酸锂价格的逐步企稳，公司的营收利润情况有所修复。 图表4：2019-2024Q1公司营业收入及同比（亿元，%） 图表5：2019-2024Q1公司归母净利润及同比（亿元，%） 23年行业盈利承压，静待24年触底回升。盈利方面，2023年，公司销售毛利率为-0.13%，较2022年降低了17.74pct；销售净利率为-17.35%，较2022年降低了24.67pct。由于公司直接材料成本占主营业务成本的比例较高，主要原材料价格变化对公司毛利率水平有较为重要的影响。2020-2023年间，公司销售毛利率、销售净利率持续下滑，主要系公司在价格处于相对较高点时采购碳酸锂，导致磷酸铁锂正极材料的销售成本超出收入贡献所致。23全年磷酸铁锂正极行业均受到原材料价格变动影响，除湖南裕能具备更高成本优势外，其余头部厂商盈利能力同比有较大幅度下滑。24Q1，公司毛利率、净利率分别为5.14%、-6.61%，较23全年已有显著提升，且为行业内少有的盈利走势反弹的公司。 图表6：2019-2024Q1公司毛利率及净利率（%） 图表7：2019-2024Q1同行业可比公司毛利率（%） 铁锂业务拓展费用率上升，研发占比扩大。2023年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.25%、2.86%、2.42%，较2022年分别提高了0.99pct、1.35pct、1.41pct； 研发费用率达5.56%，较2022年提高了1.19pct。2024Q1，公司三费费用率及研发费用率持续提升。由于公司开拓磷酸铁锂正极材料业务，加速国内、国外及上游原料的产能布局开始，公司费用率随之增长。随着产品布局逐步落地，规模化效应显现，公司的三费费用率有望逐步下降。研发费用方面，公司始终将研发创新视为保持核心竞争力和市场领先地位的关键驱动力，研发人员工资薪酬、直接投入均有所增加，创新产品不断推出，提升市场竞争力。 图表8：2019-2024Q1公司三费费用率（%） 图表9：2019-2024Q1公司研发费用及费用率（亿元，%） 资产负债率维稳，仍有提升空间。截至2023年末，公司资产负债率达75.73%，较2022年全年增长13.91pct。为了实现正极材料产能的扩张，公司通过短期银行贷款等手段筹措所需资金：2023年公司短期借款达50.68亿元，较上年提高了16.26亿元；公司长期借款达20.69亿元，较上年提高了8.28亿元，使公司的资产负债率大幅增长。24Q1，公司资产负债率为76.49%，较23全年高位维稳。与同行业相比，公司资产负债率处于较高位置，公司赴港上市募资后，资产负债率或有所降低。 图表10：2019-2024Q1公司资产负债情况 图表11：2019-2024Q1同行业可比公司资产负债率 磷酸铁锂正极材料成为公司主业。公司主要产品包括磷酸铁锂、润滑油、柴油发动机尾气处理液、发动机冷却液、车用养护品等。2023年，公司磷酸铁锂产品实现营收67.54亿元，占公司总营收的77.37%；润滑油产品实现营收7.07亿元，占公司总营收的8.09%； 柴油发动机尾气处理液实现营收6.26亿元，占公司总营收的7.17%；发动机冷却液实现营收4.85亿元，占公司总营收的5.55%；车用养护品实现营收0.7亿元，占公司总营收的0.80%。公司产品结构清晰，竞争优势显著，磷酸铁锂产品已经成为公司的第一大收入来源。 图表12：2019-2023公司主营业务收入（亿元） 图表13：2023公司分业务营收占比（%） 2.动力储能共振，磷酸铁锂需求空间广阔 磷酸铁锂作为制备锂离子电池的重要正极材料，其上游主要为锂矿、磷矿、铁矿等原材料，下游锂离子电池主要应用领域可分为动力电池、储能电池两大类。在动力电池领域，磷酸铁锂主要作为各种型号的纯电动、插电混动新能源车动力系统正极材料应用；在非动力电池领域，主要应用在新能源电化学储能，在3C数码、消费电子等领域也有一定的应用。 图表14：磷酸铁锂行业产业链 2.1新能源车：国内铁锂主流地位企稳，海外挑战与机遇并存 2.1.1国内铁锂渗透率较高，商用车仍显增长机会 一项新技术走向成熟往往需要经历多个阶段，我国新能源汽车在经过十多年的跌宕起伏后也逐步趋向稳定： 2009-2012：我国新能源汽车产业始于2009年-2012年的“十城千辆”工程，2009年，我国正式发布了《汽车产业调整和振兴规划》，并首次提出形成50万辆新能源汽车产能，新能源汽车销量占乘用车销售总量5%左右的发展目标。 2013-2016：财政补贴为主要驱动力，新能源车市场“野蛮”发展。2013年起，财政补贴从试点城市向全国无差别铺开，在国家、地方两级财政补贴，减免购置税，不限指标与无路权束缚等红利的驱使下，新能源车产业开启第一轮增长。由于政策补贴力度较强，但行业规范尚未完善