新征程，新机遇——三中全会聚焦系列：二十届三中全会《决定》政策学习与解读

交银国际研究宏观策略 宏观策略 新征程，新机遇——三中全会聚焦系列：二十届三中全会《决定》政策学习与解读 2024年7月15日至18日，第二十届中央委员会第三次全体会议于北京举行。交银国际宏观策略及各行业研究团队，深入研读三中全会精神与决策，力求以专业的分析和前瞻性的视角，探索中国式现代化新征程上的新机遇。 2024年7月21日，中共中央发布《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（以下简称《决定》），以及习近平总书记关于《决定》的说明。 我们在先前公报的基础上，进一步学习了此次三中全会《决定》的全文内容，和7月18日发布的《公报》相比，《决定》中提到的要求与规划更加详实和具体，我们就此丰富了对于各项改革细项的理解。整体而言，此次会议覆盖面共15个部分，分为60条，提出了超过300多项具体的改革举措，是中国未来10年的改革路线图。从总书记对《决定》的说明来看，其提到“重点部署未 来五年的重大改革举措”，涉及5个“注重”： 1)注重发挥经济体制改革牵引作用 2)注重构建支持全面创新体制机制 3)注重全面改革 4)注重统筹发展和安全 5)注重加强党对改革的领导 此次会议《决定》体现了从宏观到中观产业层面，都体现了增长范式正在转向 更注重安全的“高质量发展”。 此次会议提出了“2029年完成本决定提出的改革任务”，在5年内完成超过300多项具体改革举措，这一方面体现了中央的改革决心，也预示改革紧迫性。预计未来几年将迎来改革举措的密集落地。 长期来看，这一方面这有助于提升经济增长的整体质量，另一方面也将降低资本市场的长期风险溢价，有助于资本市场的长期健康成长。 短期来看，三中全会对于短期经济目标的兼顾“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”，这很可能意味着下半年各项政策将更偏积极，这有助于提振市场表现。 对于资本市场而言，长期仍需密切关注围绕新质生产力上中下游作为投资策略的主线（支持新质生产力的重要战略金属原材料、优势高端制造、自主可控且受益于大规模设备更新的机械设备、半导体国产替代等）。 2024年7月23日 蔡瑞,CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852)37661808 钱昊 Alan.Qian@bocomgroup.com (852)37661853 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com (852)37661849 交银国际研究 三中全会聚焦系列 宏观策略（1）：二十届三中全会公报政策学习与解读 宏观策略（2）：二十届三中全会 《决定》政策学习与解读 金融行业：增强资本市场内在稳定性，助力新质生产力 房地产行业互联网行业 科技行业：因地制宜发展新质生产力，提升产业链供应链韧性及安全水平 汽车行业：加快推进传统制造高端化，抓紧打造自主可控产业链医疗行业：医改深化+健全医保大方向下，关注创新、服务、中医药、流通等板块 消费行业 新能源行业：承以往政策之先，启深化改革之后 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 二十届三中全会《决定》总览 2024年7月21日，中共中央发布《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（以下简称《决定》），以及习近平总书记关于《决定》的说明。 我们在先前公报的基础上，进一步学习了此次三中全会《决定》的全文内容，和7月18日发布的《公报》相比，《决定》中提到的要求与规划更加详实和具体，我们就此丰富了对于各项改革细项的理解。整体而言，此次会议覆盖面共15个部分，分为60条，提出了超过300多项具体的改革举措，是中国未来10年的改革路线图。从总书记对《决定》的说明来看，其提到“重点部署未来五年的重大改革举措”，涉及5个“注重”： 1)注重发挥经济体制改革牵引作用 2)注重构建支持全面创新体制机制 3)注重全面改革 4)注重统筹发展和安全 5)注重加强党对改革的领导 此次会议《决定》体现了从宏观到中观产业层面，都体现了增长范式正在转向 更注重安全的“高质量发展”。 此次会议提出了“2029年完成本决定提出的改革任务”，在5年内完成超过300多项具体改革举措，这一方面体现了中央的改革决心，也预示改革紧迫性。预计未来几年将迎来改革举措的密集落地。 长期来看，这一方面这有助于提升经济增长的整体质量，另一方面也将降低资本市场的长期风险溢价，有助于资本市场的长期健康成长。 短期来看，三中全会对于短期经济目标的兼顾“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”，这很可能意味着下半年政策将更偏积极，这有助于提振市场表现。 对于资本市场而言，长期仍需密切关注围绕新质生产力上中下游作为投资策略的主线（支持新质生产力的重要战略金属原材料、优势高端制造、自主可控且受益于大规模设备更新的机械设备、半导体国产替代等）。 《决定》的重点关注细节 结合《公告》的内容，我们留意到《决定》的全文中有诸多细节值得留意。具体来看： 再次强调市场重要性 《决定》中强调“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用”，与此同时结合三中全会表述市场经济体制“既‘放得活’又‘管得住’”，这里更多是针对市场失灵、维护市场秩序的角度出发，市场在整个经济中仍然扮演“决定性作用”。 公有制vs非公有制的提法变化：公有制更强调“质”，非公有制更为支持 公有制：更强调“质” 相比于十八届三中全会，二十届三中全会《决定》不再提“坚持公有制主体地位、发挥国有经济主导作用、不断增强国有经济活力、控制力、影响力”，转而强调“做强做优做大，增强核心功能，提升核心竞争力”。 具体的发展方向，强调“推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域等集中，向前瞻性战略性新兴产业集中”。 新增“推进能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革”。某种程度上也在凸显市场化的重要性，以及对于公有制的“强”、“优”的呼应。 新增“完善国有企业分类考核评价体系，开展国有经济增加值核算”，经济增加值是指企业税后净营业利润减去资本成本后的余额，由于国有经济增加值的计算中涵盖资本成本的考量，这有助于避免国有企业盲目追求“大”，更侧重于考量“强”和“优”，更加考量国有企业 的盈利创造能力，有助引导国资聚焦主业，积极创新，提升资本回报水平。 整体来看，对于公有制经济，更加强调“质”而非“量”，抓住关键领域，同时提升资本回报率，这有助于提升国企竞争力，从长期来看提振国企盈利的同时，也有助于进一步提升国企估值空间。 非公有制：更为支持 在“毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展”的基础上，相比于之前的三中全会还提出了“促进各种所有制经济优势互补、共同发展”，进一步明确了民营经济“互补”定位，对于民营经济的重要性 进一步肯定。 《决定》中多次提及民营经济，尤其是还将制定民营经济促进法。 另外还明确表示“完善民营企业参与国家重大项目建设长效机制。支持有能力的民营企业牵头承担国家重大技术攻关任务，向民营企业进一步开放国家重大科研基础设施。完善民营企业融资支持政策制度” 这将从市场竞争、生产要素以及融资等多个角度支持民营经济发展，激活民营经济活力。 财税：央地事权财权的再平衡 加强非税收入的管理，“把依托行政权力、政府信用、国有资源资产获取的收入全部纳入政府预算管理”。 “规范经营所得、资本所得、财产所得税收政策，实行劳动性所得统一征税。深化税收征管改革。” “增强地方财力，拓展地方税源。推进消费税征收环节后移并稳步下划地方，完善增值税留抵退税政策和抵扣链条，优化共享税分享比例。研究把城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税，授权地方在一定幅度内确定具体适用税率。合理扩大地方政府专项债券支持范围”。 “完善财政转移支付体系，增加一般性转移支付”。 财税体系的调整，有助于地方政府将事权与财权更好地进行匹配，同时“拓展地方税源”、“优化共享税分享比例”、“扩大地方政府专 项债支持范围”等开源举措可以使地方政府更好应对房地产市场供需新变化下地方卖地收入下降的大背景，这有助于降低地方政府债务风险。同时随着中央政府事权的扩大，这意味着中央对产业引导的力量会更强，随着地方政府间的政策差异减少，产业政策也会更加统一，促进产业分布的优化，有效避免产业政策上的“一哄而上”而是更为 “因地制宜”。 需求端口径的变化：重要性在增强 围绕供应端的新质生产力仍然是《决定》各项举措的核心，但需求端的重要性也得到加强，十八届三中全会未针对内需独立成段，而此次二十届三中全会《决定》则专门就内需独立成段，强调“加快培育完整内需体系...完善扩大消费长效机制，合理增加公共消费”，且提及 “首发经济”概念。 这显示供应端的升级提效是政策的抓手，但是离不开需求端的密切配合。三中全会闭幕后，紧随着7月19日国常会上就宣布“统筹安排超长期特别国债资金，进一步推动大规模设备更新、消费品以旧换新”；7月22日央行下调7天期逆回购操作利率10个基点，各期限的常备借贷便利（SLF）都下调10个基点，同时减免中期借贷便利（MLF）的质押品要求以缓解债市供需压力。结合三中全会罕有提到了短期经济目 标“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”，这都体现了政策面短期对于需求端的呵护，下半年各项政策预计将更偏积极。 关注增量的同时也看存量 “探索实行国家宏观资产负债表管理”。相比于GDP作为流量指标，体现的是“增量”，而国家宏观资产负债表体现的是“存量”。 “国家宏观资产负债表管理”的构建，一方面有助于应对资产、债务存量分布、水平等结构性问题，更好地进行风险监测，另一方面宏观资产负债表管理也将更有助于盘活存量，进行存量的优化、调配，整体来看这都有助于降低整体风险。 新质生产力：内涵有了更明确的指引 加强制度供给：“加强关键共性技术、前沿引领技术、现代工程技术、颠覆性技术创新，加强新领域新赛道制度供给”，预计未来相关行业将有更多的政策指引出台。 “建立未来产业投入增长机制”：根据2023年工信部等多部委联合出台的《新产业标准化领航工程实施方案（2023-2035年）》，未来产业包括元宇宙、脑机接口、量子信息、人形机器人、生成式人工智能、生物制造、未来显示、未来网络、新型储能等。这些行业预计将获得 更多的资金倾斜与支持。 “战略性产业”发展政策和治理体系的加强：新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等。 其中人工智能既属于“未来产业”又属于“战略性产业”，在《决定》正文中也四次提及人工智能，体现了中央对其高度重视。 产业链的安全与升级 “抓紧打造自主可控的产业链供应链，健全强化集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等重点产业发展体制机制”，“完善战略性矿产资源探产供储销统筹和衔接体系。” “以国家标准提升引领传统产业优化升级，支持企业用数智技术、绿色技术改造提升传统产业。强化环保、安全等制度约束” 产业链的核心在于安全，明确提出了“自主可控的产业链供应链”，且具体点名了7个重点领域，针对近年来新兴产业对于上游原材料需求的增加，因此对战略性矿产资源尤其是稀土的统筹管理的必要性也会大幅提升。在维持产业链安全的基础上，以国家标准作为抓手，推动设备数智化、绿色化更新换代，这是推动设备大规模设备更新，引领制造业升级的重要举措，预计随着各项国家标准的具体落地，制造业投资仍将保持韧性。 金融法：加强监管 “依法将所有金融活动纳入监管，强化监管责任和问责制度，加强中央和地方监管协同” 同时提及“构建产业资本和金融资本‘防火墙’” 一方面金融法的出台针对的是