资本市场改革系列报告（十二）：从韩国退市制度经验来看上市公司如何提升质量

资本市场改革系列报告（十二） 策略配置 2024年7月24日 从韩国退市制度经验来看上市公司如何提升质量 相关研究报告 【平安证券】资本市场改革系列报告（七）：退市制度如何形成优胜劣汰——对比美、印退市经验2021/03/05 【平安证券】资本市场改革系列报告（十一）：价值回归，海晏河清——评“1+N”政策体系细则2024/04/15 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 张亚婕投资咨询资格编号 S1060517110001 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 郝思婧投资咨询资格编号 S1060521070001 HAOSIJING374@pingan.com.cn 研究助理 靳旭媛一般证券从业资格编号 S1060124070018 JINXUYUAN745@pingan.com.cn 平安观点： 研究背景：当前我国退市制度改革正在进入实践层面的深水区。2024年 在新“国九条”政策框架下，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，从业绩、分红、公司治理、交易指标等多个维度严格退市标准。在深化改革基础上，我们认为同为中小投资者占主导的韩国股市的退市实践经验值得借鉴（2023年韩国个人投资者股票交易量占比78%）。 韩国制度：2009年退市制度从严后2年内退市率明显提升，退市原因多为贪污失信的公司经营问题以及相关审计意见不足问题；2019年以来为减轻公司负担、保护中小投资者等进行制度再优化。韩国退市制度在实践中不断完善，主要分三个阶段：一是2009年之前的形式条件退市， 1995-2008年间退市公司中有近4成是破产解散，宽松市场环境下部分公司利用各类手段规避退市的问题显现。二是2009-2018年间退市监管收紧，引入资格实质审查制度，提高财务标准，主板上市公司的年营业收入额要求翻倍，同时新增公司治理、实际意见、诚信披露等定性要求；制度从严后，上市公司退市率自2008年的不足2%升至2010年最高达 5.8%，此后在2011-2013年间收窄至3%-4%左右，此阶段有24%的退 市公司因审计意见不足而退市。三是2019年以来韩交所多次优化退市标准，如放松审计意见限制、财务退市更着眼于未来业务连续性、废除股价未达标退市等，以缓解上市公司负担、保障投资者权益；此阶段每年退市率稳定在2%左右，接近25%的退市公司是因吸收合并而退市。 市场影响：韩国股市优胜劣汰机制强化。韩国退市制度改革强化市场优胜劣汰机制，2009-2015年间KOSDAQ市场共有87家公司经实质审查后退市，退市公司平均营业收入仅为存续公司平均值的1成左右水平，退市 公司平均净亏损172亿韩元而存续公司平均盈利38亿韩元；随着上市公司质量提升，2013年以来经实质性审查后继续上市公司数开始高于退市公司数，2015年触发实质性审查的公司数量较2009年减少约7成。从股价表现来看，退市制度改革对市场短期表现影响有限，2009、2019、2022年几次制度改革后一周KOSPI综合指数涨跌幅在±3%左右；随着市场优胜劣汰机制的强化，长期看市场被动投资有效性进一步提升，截至2024年7月19日，近十年KOSPI综指累计涨跌幅为38%，KOSPI大盘股、KOSPI小盘股指数涨跌幅分别为42%、32%。 国内展望：资本市场改革重要性进一步抬升，二十届三中全会明确提出要提高上市公司质量，强化上市公司监管和退市制度。我们认为政策端有望进一步加码中小投资者保护及吸收合并，投资端关注头部企业及优质成长企业。借鉴韩国经验，退市制度是在实践和持续优化中不断完善的，韩国 在经历加大退市出清后也注重市场反馈，更加注重保护中小投资者，动态把握企业信披成本。我国当下也在加大注重市场反馈以及加码中小投资者保护、畅通投资者维权救济渠道，拓展多元化退出渠道支持上市公司之间吸收合并以及产业并购等，配套政策有望进一步落地。市场表现来看，我国本轮退市改革在设置好过渡期的情况下，短期风险有限，并且加大对公司内控、财务造假等打击力度有望进一步提升上市公司质量，长期来看头部企业及优质成长企业有望获得更多认可。 风险提示：1）政策推进不及预期；2）国内经济下行超预期；3）海外资本市场波动加大；4）参考资料存在翻译偏差或者史料遗漏。 策略报 告 策略深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、引言：如何借鉴退市制度的全球经验？4 二、亚洲市场经验：韩国市场如何提升上市公司质量？7 2.1政策沿革：退市制度在实践中不断完善7 2.2制度设计：特设上市资格实质审查机制与多维度退市指标9 2.3政策效果：初期市场优胜劣汰效果显著，整体质量提升14 三、影响展望：头部企业和优质成长企业长期受益16 四、风险提示18 图表目录 图表1资本市场“国九条”及市场指数表现6 图表2我国上市公司历年退市数（截至2024/7/19）6 图表3A股ST板块指数和微盘股指数表现6 图表42023年韩国股票市场个人投资者成交量占比达78%7 图表52009年制度收紧从严后退市率迅速升至4.8%9 图表6KONEX成立以来年均退市率超10%相对更高9 图表7实质性审查制度推行以来吸收合并与审计意见不足是主要退市原因（家）9 图表8韩国特设上市资格实质审查制度，与形式条件退市制度双轨并行10 图表9韩国上市资格实质审查制度的具体操作流程11 图表10韩国三大市场现行退市标准13 图表112022年韩交所对实质性审查制度进行优化14 图表12实施实质性审查后继续上市率先降后升（家）15 图表13触发实质审查事由的公司数持续减少（家）15 图表142009-2015年触发实质性审查的公司数量（按触发审查事由分类汇总）（家）15 图表152009-2015年经实质性审查后最终退市的公司数量（按触发审查事由分类汇总）（家）16 图表16经审后退市公司的业绩明显不及市场平均水平16 图表17经审后退市公司的盈利情况不及存续公司16 图表18退市制度在短期对市场影响相对有限，长期市场定价进一步回归基本面18 图表19退市制度优化对市场的短期影响整体有限18 一、引言：如何借鉴退市制度的全球经验？ 我国资本市场退市制度在全球经验借鉴和自身制度实践中不断深化发展。 在过往资本市场改革系列报告的退市全球经验研究比较中，我们着重对比借鉴了美国经验和印度经验。美国是全球上市规模及退市规模最大的资本市场，其退市制度最为市场化，集中退市时期集中在亚洲金融危机以及互联网泡沫时期，主要对市值和盈利能力等指标设置了量化约束。根据上交所报告《全球主要资本市场退市情况研究及对科创板的启示》，1980-2017年近四十年间，美股上市公司数量累计达到2.65万家，退市公司达到1.42万家，退市占比达到54%，其中56%的 公司因被并购而退市。相比起来，发展中国家的印度市场退市的市场化程度并不高，集中在2003-2004年和2016-2017年的两轮退市，更注重公司治理。根据上交所报告《印度股票退市制度研究》，2004年孟买交易所共有851家企业退市，退 市率达到16%；2016-2017年孟买交易所年均退市率为6.3%。在对市场的影响上，退市制度是资本市场优胜劣汰的有力 保障，美国和印度资本市场优胜劣汰效果较为明显，其中美国更为典型。一是从指数表现来看，截至2024年7月18日， 标普500、纳斯达克指数近十年收益率分别达到180.3%、303.2%；二是从盈利情况来看，2011-2023年标普500指数平均ROE为14.5%，纳斯达克100指数达到22.3%，高于全部美股的11.1%。 回到我国退市制度的实践情况来看。上一轮我国退市制度新规正式稿发布于2020年12月31日，整体制度设计上更为接近于美国，涵盖退市指标以及退市流程。一是完善面值退市指标，新增市值退市指标；二是完善财务类退市标准，通过营业收入和扣非净利润的组合指标，力求出清壳公司；三是严格退市执行，压缩规避空间。在交易类、财务类、规范类以及 重大违法类指标等方面体现严格监管，特别是通过财务类指标和审计意见类型指标的交叉适用，打击规避退市；四是简化退市流程，取消了暂停上市和恢复上市环节，加快退市节奏。退市规则修订以来，截至2024年7月19，我国资本市场已有145家公司退市，2022、2023年退市公司数量分别达到50、46家，相较此前二十多年里（2000-2020年间）年均不到 双位数的退市数量有明显增加；结构上来看，在经济转型影响下，2021年以来地产企业退市较多（14家）。退市制度改革初有成效，常态化退市平稳开局。 本轮退市制度改革是基于第三次“国九条”的政策背景下，开始于2024年4月12日，退市进一步趋严。当日，证监会发文《关于严格执行退市制度的意见》，为深入贯彻落实中央金融工作会议以及《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》精神，进一步深化退市制度改革，实现进退有序、及时出清的格局。本轮退市改革的制度设计更 贴近于我国国情，在市场化指标设计的原有基础上进一步完善，更侧重于加大分红以及公司治理规范，制度设计上也相应 借鉴了更多全球制度的经验，例如印度。2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发 展的若干意见》（简称新“国九条”）；当日，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，就《科创属性评价指引（试行）》等6项规则草案公开征求意见；沪深北交易所发布多项公开征求意见的规则。资本市场“1+N”政策体系一体推进、系统落实，已在IPO/减持/分红/退市/交易监管等方面进行规则新增修订。4月16日，证监会再次发布《上市公司监管司司长郭瑞明就分红和退市有关问题答记者问》，进一步本次退市指标调整旨在加大力度出清“僵尸空壳”、“害群之马”，并非针对“小盘股”。在标准设置、过渡期安排等方面均做了稳妥安排，短期内不会对市场造成冲击。 《关于严格执行退市制度的意见》是本轮退市制度改革的重点文件，重要改革举措主要涵盖以下方面。 第一，扩大重大违法强制退市适用范围，调低财务造假触发退市的年限、金额和比例。将现有的连续2年造假金额5亿元以上且超过50%的指标，分类调整为连续1、2、3年造假退市标准：1年造假退市“当年财务造假金额达到2亿元以上+ 造假比例超过30%；连续2年造假退市“连续2年造假金额合计数达到3亿元以上+造假比例达到20%以上”；连续3年及以上造假退市。 第二，提高亏损公司的营业收入退市指标，加大绩差公司退市力度。（1）提高主板亏损公司营业收入指标要求，从现行“1亿元”提高至“3亿元”，创业板维持“1亿元”不变，亏损考察维度增加利润总额，对财务类*ST公司引入财务报告内部控制审计意见退市情形，加大力度淘汰缺乏持续经营能力的公司。（2）将内控审计意见纳入规范类退市情形，对多年 内控非标意见实施规范类退市，连续两年内控非标或未按照规定披露内控审计报告实施*ST，第三年内控非标或未按照规定披露内控审计报告即退市，督促公司提高规范运作水平。（3）适当提高主板公司市值退市指标，适当提高主板A股（含A+B股）公司市值退市标准至5亿元，加大市场化出清力度，推动上市公司提升质量和投资价值。 第三，新增三项规范类退市情形，将资金占用长期不解决导致资产被“掏空”、多年连续内控非标意见、控制权无序争夺导致投资者无法获取上市公司有效信息等纳入规范类退市情形，增强规范运作强约束。一是新增“资金占用”退市指标：上市公司出现控股股东（无控股股东，则为第一大股东）及其关联方非经营性占用资金，余额达到最近一期经审计净资产 绝对值30%以上，或者金额超过2亿元以上，被中国证监会责令改正但公司未在规定期限内改正的，对公司股票予以停牌，在停牌2个月内仍未改正的，实施退市风险警示，此后2个月内仍未改正的，对公司股票予以终止上市。二是新增内控非标审计意见退市情形：连续两年内部控制审计报告为无法表示意见或者否定意见，或未按照规定披露内部控制审