石油沥青专题：供应端持续受限，库存压力有望边际缓和

期货研究报告|石油沥青专题2024-06-30 供应端持续受限，库存压力有望边际缓和 研究院能源组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 在油价区间运行、沥青库存压力边际缓和的预期下，BU盘面将受到支撑。如果宏观环境和资金状况有超预期的改善，叠加供应端的负反馈，沥青市场可能迎来阶段性的反弹行情，裂解价差与装置利润获得修复，届时可以关注逢低多BU裂解价差的机会。 核心观点 ■市场分析 进入下半年，如果宏观环境能够边际改善，预计国内专项债发行速度可以加快，支持道路沥青需求的回升。此外，5/6月份南方地区受到大规模降雨天气的困扰，项目施工难以展开，对沥青需求形成阶段性拖累。到7月份，如果南方雨季能够基本结束，即便资金状况改善预期落空，沥青终端消费至少将迎来季节性的修复。与此同时，由于装置理论利润处于深度复制区间，在利润实质性修复前，国内炼厂装置负荷提升空间有限。在供需节奏的错配下，库存压力有望边际缓解。 在油价区间运行、沥青库存压力边际缓和的预期下，BU盘面将受到支撑。未来如果宏观环境和资金状况有超预期的改善，叠加供应端的减产，沥青市场可能迎来阶段性的反弹行情，裂解价差与装置利润获得修复机会。但目前来看，这种预期较不明朗，不宜做过高预期。仅从中性的情景来看，我们认为BU可能维持区间运行的状态，市场缺乏趋势性机会，更多跟随原油成本端震荡，且波动率相对较低。 ■策略 单边中性，短期观望为主；关注BU裂解价差的修复机会（终端需求实质性改善） ■风险 无 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 沥青现实基本面偏弱，库存压力持续存在4 资金与天气状况不利，沥青终端需求延续弱势4 装置利润低迷，供应端负反馈兑现5 沥青库存偏高，市场压力有待消化6 需求有望边际改善，但供需格局或难以逆转7 需求季节性改善可期，库存压力有望边际缓解7 沥青产能过剩矛盾延续，供需格局难以完全逆转8 成本端方向不明朗，关注重油供应格局变化8 沥青盘面短期存在支撑，但趋势性机会有限9 图表 图1:国内沥青总需求丨单位：万吨4 图2:国内道路沥青需求丨单位：万吨4 图3:国内船燃市场沥青需求丨单位：万吨4 图4:国内防水市场沥青需求丨单位：万吨4 图5:国内水泥�库量丨单位：万吨5 图6:沥青混凝土摊铺机销量丨单位：台5 图7:交通固定资产投资额丨单位：亿元5 图8:地方政府专项债发行额丨单位：亿元5 图9:山东沥青炼厂理论利润丨单位：元/吨6 图10:焦化利润丨单位：元/吨6 图11:国内沥青装置开工率丨单位：无6 图12:国内沥青周度产量丨单位：万吨6 图13:沥青炼厂库存丨单位：万吨7 图14:沥青社会库存丨单位：万吨7 图25:全国公路里程数丨单位：公里7 图26:全国高速公路里程数丨单位：公里7 图17:国内沥青月度产量丨单位：万吨8 图18:沥青产能趋势丨单位：万吨/年8 图19:委内瑞拉原油产量预估丨单位：千桶/天9 图20:委内瑞拉原油�口去向丨单位：千桶/天9 图21:全球原油陆上库存丨单位：百万桶9 图22:国际原油基准价格丨单位：美元/桶9 图23:内盘沥青与原油价格丨单位：元/吨；元/桶10 图24:BU对BRENT裂解价差丨单位：元/吨10 图25:华东基差季节性丨单位：元/吨10 图26:山东基差季节性丨单位：元/吨10 沥青现实基本面偏弱，库存压力持续存在 资金与天气状况不利，沥青终端需求延续弱势 今年以来，国内沥青基本面表现较为疲软，主要矛盾来自于需求端的弱势。具体来看，终端项目资金偏紧的矛盾未得到实质性缓解，上半年专项债整体发行进度偏慢，春节后整体复工进度也不及预期。反映到沥青实际消费上，在船燃、防水下游表现尚可的背景下，占据主要比重的道路端需求显著低于去年同期水平。虽然5月份专项债发行有加快的迹象，但国内南方地区遭遇频繁降雨天气，施工活动受到限制，导致实际沥青需求延续弱势。 图1:国内沥青总需求丨单位：万吨图2:国内道路沥青需求丨单位：万吨 20242023202220212024202320222021 400 350 300 250 200 150 100 50 0 010203040506070809101112 300 250 200 150 100 50 0 010203040506070809101112 数据来源：百川资讯华泰期货研究院数据来源：百川资讯华泰期货研究院 图3:国内船燃市场沥青需求丨单位：万吨图4:国内防水市场沥青需求丨单位：万吨 20242023202220212024202320222021 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 010203040506070809101112 70 60 50 40 30 20 10 0 010203040506070809101112 数据来源：百川资讯华泰期货研究院数据来源：百川资讯华泰期货研究院 图5:国内水泥出库量丨单位：万吨图6:沥青混凝土摊铺机销量丨单位：台 2024202320222024202320222021 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 010203040506070809101112 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 010203040506070809101112 数据来源：隆众资讯华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图7:交通固定资产投资额丨单位：亿元图8:地方政府专项债发行额丨单位：亿元 交通固定资产投资额同比变化(%)2024202320222021 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2023/082023/102023/122024/022024/04 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 010203040506070809101112 数据来源：百川资讯华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 装置利润低迷，供应端负反馈兑现 在终端需求乏力、沥青价格难以完全匹配原料端涨势的背景下，沥青裂解价差持续受到压制。与此同时，国内汽柴油市场表现同样缺乏亮点，沥青炼厂综合利润表现较差，理论利润处于深度负值区间（大幅低于焦化装置利润），进而形成供应端的负反馈。 因此，今年以来国内沥青装置开工率与产量持续处于低位。参考百川口径，春节后国内装置开工率基本处在25-30%的区间，明显低于去年同期水平。以7月份排产数据作为参照，国内沥青排产量预计在211万吨，同比下滑21.5%。无论是地方炼厂还是主营炼厂，沥青供应相比去年同期都�现了显著收缩。 站在另一个角度来看，供应端的负反馈缓和了沥青市场的过剩压力。在需求�现实质 性改善、带动炼厂利润修复前，低位的开工率与产量成为常态。 图9:山东沥青炼厂理论利润丨单位：元/吨图10:焦化利润丨单位：元/吨 20242023202220212024202320222021 1000 500 0 -500 -1000 -1500 010203040506070809101112 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 010203040506070809101112 数据来源：隆众资讯华泰期货研究院数据来源：隆众资讯华泰期货研究院 图11:国内沥青装置开工率丨单位：无图12:国内沥青周度产量丨单位：万吨 20242023202220212024202320222021 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 010203040506070809101112 90 80 70 60 50 40 30 20 010203040506070809101112 数据来源：百川资讯华泰期货研究院数据来源：隆众资讯华泰期货研究院 沥青库存偏高，市场压力有待消化 虽然炼厂供应持续处于低位，仍无法完全对冲需求端的弱势。上半年整体来看，沥青库存呈现上涨态势。参考百川数据口径，截至6月底，炼厂与社会端库存显著高于去年同期水平。考虑到炼厂供应已经受到极大程度的压制，库存压力的缓和更需要终端需求的改善。 图13:沥青炼厂库存丨单位：万吨图14:沥青社会库存丨单位：万吨 20242023202220212024202320222021 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 010203040506070809101112 250 200 150 100 50 0 010203040506070809101112 数据来源：百川资讯华泰期货研究院数据来源：百川资讯华泰期货研究院 需求有望边际改善，但供需格局或难以逆转 需求季节性改善可期，库存压力有望边际缓解 受制于多方因素，上半年国内资金投放与实物工作量整体不及预期，沥青终端需求承压。进入下半年，如果宏观环境能够边际改善，预计国内专项债发行速度可以加快，支持道路沥青需求的回升。此外，5/6月份南方地区受到大规模降雨天气的困扰，项目施工难以展开，对沥青需求形成阶段性拖累。到7月份，如果南方雨季能够基本结 束，即便资金状况改善预期落空，沥青终端消费至少将迎来季节性的修复。 与此同时，由于装置理论利润处于深度复制区间，在利润实质性修复前，国内炼厂装置负荷提升空间有限。如果终端需求能够跟随季节性顺利提升，在供需节奏的错配下，库存压力有望边际缓解。当然，如果宏观环境没有实质性的改善，沥青终端需求的增长幅度将有限。 图15:全国公路里程数丨单位：公里图16:全国高速公路里程数丨单位：公里 中国公路新增里程数中国高速公路新增里程数 200000 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 2013年2015年2017年2019年2021年2023年 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2013年2015年2017年2019年2021年2023年 数据来源：钢联华泰期货研究院数据来源：钢联华泰期货研究院 沥青产能过剩矛盾延续，供需格局难以完全逆转 除了需求端的弱势外，国内沥青市场还面临着产能过剩的矛盾。参考百川口径，全国产能预计达到8116万吨/年，远高于表观消费量水平。今年虽然没有大的装置投产，但也缺少明确的产能淘汰，产能大幅过剩的格局延续。 参考2022年9月份的行情，未来即便沥青消费�现超预期的改善，价格短期上涨后将吸引供应的迅速增加，对市场价格形成新的压力。 图17:国内沥青月度产量丨单位：万吨图18:沥青产能趋势丨单位：万吨/年 国内沥青产量国内沥青总产能产能增速 350 300 250 200 150 100 50 0 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15%2018年2020年2022年2024年预估 数据来源：百川资讯华泰期货研究院数据来源：百川资讯隆众资讯华泰期货研究院 成本端方向不明朗，关注重油供应格局变化 排除宏观与地缘政治的影响因素外，今年上半年原油基本面缺乏亮点，油价向上受到消费乏力、炼油利润下滑因素的制约，向下又有沙特减产的支撑。往前看，这种供需格局有望延续，如果市场没有�现超预期的变量