摩根士丹利三中之后和大选之前的市场展望20240722
•三中全会强调建立新的生产力，特别是实现供应链自给自足和科技创新，并通过新型举国体制推动科技进步，在敏感行业实现自主可控。 •三中全会并未提出立竿见影的再通胀措施，而是更注重从供给端发力，短期内对市场影响可能不会有显著变化。 •近期公布的一系列经济数据低于预期，决策层采取了一些调研和座谈，并增加了短期采取政策力度的可能性，但这些政策力度仍然在既定框架内进行调整。 •当前中国货币政策环境相对谨慎，在通缩压力下，中国应当保持实际利率比实际GDP低接近200个基点，以利于温和去杠杆并实现再通胀。 •财政政策方面，三中全会后国务院会议提出要放宽超长期国债的使用用途，支持消费品以旧换新及制造业设备更新，这意味着中央与地方政府可以利用国债资金来促进消费升级和设备更新。 •三中全会决定全文中存在一些潜在转向迹象，打破了过去两三个月以来宏观策略谈所讨论的一些路径依赖问题，例如过度依赖供给端刺激而忽视消费端，以及对社会福利投入不足。Q&A□三中全会的核心内容及其对市场的影响是什么？□三中全会的核心内容主要集中在建立新的生产力，特别是实现供应链自给自足和科技创新。文件强调通过新型举国体制推动科技进步，并在敏感行业实现自主可控。此外，会议还涉及社会保障体系和中央与地方财税体系的改革，但这些更多是为了缓解当前面临的问题，如地方税收和房地产市场下行压力。总体来看，三中全会并未提出立竿见影的再通胀措施，而是更注重从供给端发力。对于市场影响，短期内可能不会有显著变化。尽管三中全会对短期经济也有所表述，例如今年经济目标仍需坚定不移地实现，并落实已布置好的政策，但这些措施更多是延续既定框架，而非新增大规模刺激政策。例如，人民银行近期的小幅降息和财政政策上允许债券更灵活使用，都反映了这一点。这些政策变化虽然回应了二季度经济数据低于预期的问题，但并未脱离去年底今年初设定的大框架。 近期公布的一系列经济数据低于预期，对政策层面的反应有哪些？□近期公布的一系列经济数据全面低 于预期，引发了决策层的关注。对此，决策层采取了一些调研和座谈，并增加了短期采取政策力度的可能性。然而，这些政策力度仍然在既定框架内进行调整。例如，人民银行进行了小幅降息，同时国务院会议提出要更灵活地使用超长期中央国债和地方专项债，加快其发行和使用，以支持消费品以旧换新和设备更新。这些措施旨在应对当前的数据下行压力，但并未大幅度放松货币或财政政策。 当前中国货币政策环境如何？未来是否还有进一步降息空间？□当前中国货币政策环境相对谨慎。在通缩压力下，中国应当保持实际利率比实际GDP低接近200个基点，以利于温和去杠杆并实现再通胀 。然而，由于保汇率的不可能三角约束，以及近期美联储转向预期增强，中国央行选择了小幅降息。目前7天逆回购利率已降至1.7%，未来还有进一步20个基点降息空间，特别是在美联储开始降息后 ，中国央行可能继续跟随调整。但大幅度如50-100个基点的大规模降息或量化宽松，在今年几无可能实现，因为现有框架没有改变。 财政政策方面有哪些新的变化？这些变化如何影响市场？□财政政策方面，上周五三中全会结束后国务 院召开常务会议，总理特别强调要放宽超长期国债的使用用途，不再局限于基础设施项目，而是支持消费品以旧换新及制造业设备更新。这意味着中央与地方政府可以利用国债资金来促进消费升级和设备更新，从而加快国债发行进度，使得全年财政赤字目标能够达成。这一变化反映出财政政策正在逐步适应当前经济形势，通过更加灵活的方法来支持经济增长。然而，这并不代表着额外增加全年财政赤字，只是在既定框架内优化资源配置，提高执行效率。 如何理解三中全会决定全文中的潜在转向及其路径依赖问题？□仔细分析三中全会决定全文，可以发现一些潜在转向迹象，这打破了过去两三个月以来宏观策略谈所讨论的一些路径依赖问题。其中包括三个主要迷失：一是过度依赖供给端刺激而忽视消费端；二是对社会福利投入不足，总担心变成西方福利社会；三是在防通缩与防通胀之间选择温和不足的力度。这些路径依赖导致历史上资源错配、资产价格泡沫或通胀等问题被过分担忧，而对通缩危害认识不足。因此，本次文件试图通过新的生产力建设、科技创新以及更加灵活有效的财政手段来逐步调整这些路径依赖，从而为未来提供更稳定的发展基础。 三中全会在社会保障层面提出了哪些新的安排，特别是针对农民工和新市民的户籍福利问题？□三中全会在社会保障层面做出了一些重要安排，特别是针对农民工和新市民的户籍福利问题。文件提出地方政府应在常住地为这些常住人口提供户口福利，以实现社会福利均等化。这一举措旨在解决目前中国城市化率统计中的矛盾：尽管按照常住人口计算，中国的城市化率已达到66%，但按户籍人口计算，城市化率不到50%，中间差额接近2.5亿人。这些人在外打工，但无法在一二线城市获得户口，因此享 受不到相应的社会福利，其消费行为也未能达到市民水平。三中全会提出这一改革，有助于打破此前对社会福利的迷思，即认为花钱搞社保不如搞基建。具体落实方面，文件尚未明确所需资金及中央与地方政府之间的分配，但预计未来3-5年内中央政府将通过扩大赤字、举债或将国企分红转入社保体系来 强化这一改革。 财税体制改革方面，三中全会有哪些新的方向和措施？□财税体制改革是三中全会关注的重要议题之一 。短期内，由于地方财政缺口较大，中央政府将继续通过转移支付支持地方财政。然而，中长期来看，文件提出要增加地方税源，为地方政府赋予更多税种，如消费税和房产税，并允许部分税收留在地方。此外，还提到要调整中央与地方事权，使得中央承担更多支出责任，从而缓解地方财政压力。例如，中西部地区可能减少招商引资、产业园区建设等经济发展职能，将更多精力放在基本公共服务上，而经济发展职能则逐步收归中央或沿海地区。 三中全会对产业链自给自足和科技创新有哪些具体规划？□三中全会文本强调产业链自给自足和科技创新，这也是篇幅最长的一部分。从基础研究到院校设置，再到科研人员激励机制，都有详细规划。这显示出国家希望通过资源引导形成新型举国体制，以提升科技自主创新能力。从投资者角度看，这些政策短期内可能难以立即显现效果，但从经济长远发展的角度来看，这是未来政策方向的重要框架。 当前通缩环境下，中国经济政策可能出现哪些变化？□在当前通缩环境下，中国经济政策可能出现更大的变化。首先是金融领域，如果通缩持续，将导致杠杆率上升，并且信贷资源错配问题加剧，从房地产板块转向制造业工业部门，这种错配最终可能引发信贷风险。其次是社会领域，一旦通缩根深蒂固，全 社会工资增速将下降，特别是底层劳动者收入萎缩最严重，这与实现共同富裕目标背道而驰。因此，我们有理由相信，在经历一段时间的通缩泥潭后，为实现更重要的发展目标，中国将推出力度更大的宏观财政和货币政策，更加偏向消费和社保，以实现再通胀。但短期内，目前政策力度仍显不足，今年GDP增长预测4.8%以及GDP平减指数-0.3%仍面临下行风险。 如何看待三中全会后的整体政策方向？□总体来看，三中全会后的整体政策方向依然以供给端发力为主 ，同时兼顾需求端。在供给侧，通过加强产业链自给自足、科技创新等措施来提升国家竞争力；在需求侧，通过扩大社保覆盖面、增加居民收入来刺激消费。此外，还需要关注宏观财政与货币政策如何进一步宽松，以应对当前通缩压力，实现再通胀目标。这些措施显示出国家对于安全与发展的重视，并将在未来逐步落实以推动经济持续健康发展。 在当前全球政治经济环境变化的背景下，如何看待美国大选对中国股市的影响？□过去几周，美国大选形势频繁逆转，对中国股市产生了类似蝴蝶效应的影响，但比蝴蝶效应更为直接和迅速。市场上已经开始讨论所谓的“特朗普交易”，特别是关税政策和汇率对中国外贸及GDP增速的影响。总体来看，这些因素带来的负面效应明显大于正面效应。 三中全会对中国股票市场有何具体影响？□我们认同政府在三中全会中展现出的明确决心和目标，但由于结构性问题占主流，解决这些问题需要较长时间。因此，短期内对中国股票市场没有直接效果。目前市场面临的主要风险点包括实际GDP增长和通缩压力，这两个因素可能导致名义GDP增长仅略高于4%。这意味着今年上市公司盈利增长预期也将面临下行风险。 当前全球投资者对中国市场情绪如何？□从2月份以来，全球共同基金对中国市场仓位有所修复，从最低点接近5个百分点恢复到3个百分点左右。然而，如果全球投资者情绪重新转向负面，中国资产配置可能再次降低。此外，高频宏观数据恶化迹象显现，投资者信心受到打击，下半年资金流动可能绕开中国。 如何看待美联储降息及其对新兴市场资金流动的影响？□美联储降息可能导致部分资金回流新兴市场，但由于通缩压力持续，中国作为避风港或防御性板块的吸引力下降。即使全球流动性改善，这些资金也可能绕开中国，选择其他区域或板块进行配置。 美国大选背景下，中美贸易战及人民币汇率变化如何影响投资者决策？□回顾2018-2019年的 贸易战，在特朗普总统领导下，中美贸易摩擦导致人民币贬值。这对于国际投资人而言是一个明显负面的因素。因此，在当前复杂多变的大选背景下，我们认为短期内风险仍然大于收益。如果政府能够采取更有力的再通胀措施，有助于稳定宏观经济。然而，目前不建议在指数层面做过多配置，更倾向于认为A股在国内投资人和政府支持下，相对于港股和海外市场具有一定优势。 下半年中国市场在内需和自主可控板块方面的表现如何？□我们目前主推的是国企改革叠加高股息的投资主题。首先，从长期趋势来看，这一板块符合政府的长期发展方向，无论是财政上还是整体结构改革上，都是政府长期关注的重点。在国企改革主线上，金融市场投资者与政府利益高度一致。未来长期结构性改革涉及社保体系、民生体系和养老金体系等方面，国企资产在这些领域将提供有效资金补助，并 帮助地方政府解决部分债务问题。因此，国企做大做强、更有效率、更赚钱并分红更多，都符合政府和投资者的利益。自去年以来，我们一直推崇这一板块，并选取了估值相对全球行业平均值有40%至60%折扣且财务指标领先的公司组成精选组合。这一组合不仅跑赢了中国A股、港股及民生中国指数，还超越了全球新兴市场指数和亚太非日本指数。我们认为这是一个长期可持续的投资主题，具有低估值选择、稳定现金收益以及中国特色估值体系带来的重新估值上升空间。在当前市场环境下，这一策略既具防御性又有成长性，从公司进一步提升角度来看，其ROE（净资产收益率）和20COC（资本成 本）成长性均衡且有保护作用。对于国内消费板块，我们目前并不乐观。尽管建议超配消费板块，但主要针对那些通过出海寻找增长机会的公司，而非聚焦于国内需求回升的企业。目前国内需求面临巨大压力，中国消费者信心指数已连续6个月下降，高频消费数据如汽车销售量、家庭信贷增长、餐馆消费金额及航空客流量等均显示出通缩环境下增速不断下降甚至加速下行。因此，目前聚焦内需为时尚早。美国大选对美元、美联储利率政策及中国汇率可能产生哪些影响？□美国大选变数较多，包括拜登退选等情况，美国银行对此没有强烈观点，但可以从风险收益角度分析美元资产表现。2018年和2019年的中美贸易摩擦期间，美国经济受关税影响较小，而欧洲经济受影响更大，因为货物贸易出口占欧元区GDP比重达54%，而美国仅为12%。因此，当时美国GDP保持在2%至2.5%之间，而 欧洲经济增长从2%降至1.2%。尽管美国国债收益率大幅下降，但美元反而有所上涨。今年下半年 ，我们预计地缘政治风险增加，美国国债收益率将从4.5%降至3.9%，美联储可能在9月、11 月和12月各降息一次。同时，我们仍持强美元观点，预计美元指数将从当前104升至109。今年上半年，中国GDP增长5%，出口起到了决定性作用，占整个出口15%的对美出口贡献显著。如果关税再次增加，将对中国经济增长造成较大压力。 在当前的宏观经济背景下，人民币汇率应如何考量？□今年年中，我们进行了详尽的分析，并与体制内人士交流后得出结论，人民币的稳定对宏观局势有积极作用。若关税上调，可以考虑在明年1月让人民币适度贬值
