寇宁 2024年宏观半年报

撰写人：寇宁 经济东升西落政策博弈商品趋势 寇宁 期货从业资格号：F0262038 交易咨询从业证书号：Z0002132 审核人：车美超 期货从业资格号：F0284346 交易咨询从业证书号：Z00118852024年7月10日 期货交易咨询业务资格：证监许可【2012】38号 目录 CONTENTS 国内经济 02 01 海外经济 03 商品走势展望 01. 国内经济：量价同步修复实际增长回归均衡 2024年上半年，国内经济延续平稳修复，但结构上，生产相对需求更快增长导致名义经济增长偏弱。2024年一季度，国内实际GDP增长5.3%，但名义GDP仅增长4.2%。 需求端，上半年，外需增长好于预期是国内经济的重要拉动，内需方面，除制造业投资维持较快增长外，地产投资增长低位下行，基建投资增长乏力，消费需求增长逐月走低，均对经济修复形成压力。 下半年，内需修复仍是国内经济运行的主线，其中，地产投资的稳定，基建投资的发力，及消费修复的程度是经济实现向均衡增长回归的关键。 国内规上增加值及投资、消费累计同比（%） 资料来源：Wind、一德宏观战略部 固定资产投资主要行业累计同比（%） 2024年上半年，受房地产行业自身基本面及政策起效不足的影响，房地产投资延续探底。 基本面上，2022年以来房地产新开工面积同比持续下降及保交楼的持续推进致使地产停工面积减少，是上半年施工同比下降的主因。 对开发商债务风险担忧及新房价格偏高的影响，居民对新房购买意愿不强，及2022年以来土地成交持续负增长，抑制了新开工的增长。 在工程储备及地产销售下滑的压力下，不考虑地产政策的拉动，年内房地产投资降幅预期扩大至-10%左右，鉴于1-5月，房地产投资降幅已超过10%，预计下半年房地产投资进一步下降空间有限，对经济的拖累减轻。 房地产停工面积（万平方米） 百城成交土地和房屋新开工面积累计同比（%） 政策影响上，上半年，受资金下达的影响，“三大工程”项目落地缓慢，对房地产投资支撑作用有限。 据央行披露，用于三大工程的抵押补充贷款（PSL）于一季度发放完毕，但由于后续补充资金纳入地方政府专项债，上半年专项债发行进度较慢，一定程度上影响了政策的落地效果。。 随着5月地方政府专项债发行的加速，下半年政策效果逐步显现将推动房地产投资增长触底回升。 但考虑到目前地方政府对于城中村改造和保障性住房建设，部分采取“房票安置”及收购现有未售住房转为保障住房的方式，更有利于房地产库存去化，对地产投资的直接拉动作用有限。 预计下半年房地产投资降幅趋势收窄，但总体回升程度有限，预计年内房地产投资降幅收窄至-9%。 受年内专项债发行节奏偏慢及超长期特别国债项目审批的因素的影响，今年以来，基建投资增长逐月回落，1-5月，广义基建投资累计同比增长6.7%，不及年初以广义财政资金测算的9%左右的增速，靠前发力的特征不明显。 随着5月超长期特别国债发行的启动及6月新增地方政府专项债额度的全额下达，预计下半年基建投资增长将有所加快。 但考虑到地方政府专项债从发行到落地见效存在时滞，且超长期特别国债发行在年内5-11月，部分资金的落地效果或无法在年内体现，综合预计2024年基建投资增长或低于年初预期。 近年专项债投放进度（%） 广义基建投资累计同比（%） 制造业投资今年以来延续了去年四季度以来的回升走势，当月同比维持在9%以上的较高增长，是上半年经济增长的重要拉动。 结构上，上半年投资增长显著回升且增长较快的行业主要来自运输设备、纺织服装、通用设备等出口景气回升行业及高技术行业。 今年以来，高技术行业产能利用率及利润率水平均出现回落，产业基本面对投资拉动作用有限。而固定资产投资中体现设备更新升级的设备工器具购置维持17%以上的高增长，表明高技术行业投资高增的动力主要来自我国制造业转型升级政策的推动。 2024年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，继续推进重点行业设备更新改造。在政策外因推动下，下半年制造业投资仍将维持较高增长，预计制造业投资全年增长9%左右，对经济修复形成支撑。 综合来看，下半年，在房地产投资见底企稳及政策发力下，基建投资增长加速及制造业投资维持高位的情况下，预计下半年国内固定资产投资增长平稳回升，全年增长4.5%。 制造业主要行业投资累计同比（%） 高技术代表行业产能利用率（%）设备工器具购置投资累计同比（%） 收入制约仍存政策驱动消费 上半年，在基数较高的情况下，国内消费增长较2023年进一步走低，1-5月，国内社消零售总额累计同比增长4.1%，两年复合增长6.7%，仍低于2023年7.2%的增长。 今年以来，我国消费者信心稳步回暖，消费意愿总体提高，居民消费支出增长显著快于收入增速，但消费结构上，汽车、珠宝等耐用品消费同比出现了下降，这表明随着疫后疤痕效应的减退，收入成为当前居民消费增长的主要制约。 一季度，居民实际收入增长较2023年上涨0.5个百分点至5.3%的近两年最高，在收入增长加速的支撑下，预计可提升将消费增长中枢提升3%至6%左右。 二季度以来，在国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》政策的推动下，通讯器材、家电消费增长加快，同时，商务部等七部委于4月26日联合发布《汽车以旧换新补贴实施细则》，预计下半年消费品以旧换新政策对消费的拉动作用将进一步显现，消费增长有望加速增长，预计2024年消费增长中枢将升至5%。 消费者信心指数 城镇居民人均可支配收入增长（%） 收入制约仍存政策驱动消费 上半年，在基数较高的情况下，国内消费增长较2023年进一步走低，1-5月，国内社消零售总额累计同比增长4.1%，两年复合增长6.7%，仍低于2023年7.2%的增长。 今年以来，我国消费者信心稳步回暖，消费意愿总体提高，居民消费支出增长显著快于收入增速，但消费结构上，汽车、珠宝等耐用品消费同比出现了下降，这表明随着疫后疤痕效应的减退，收入成为当前居民消费增长的主要制约。 一季度，居民实际收入增长较2023年上涨0.5个百分点至5.3%的近两年最高，在收入增长加速的支撑下，预计可提升将消费增长中枢提升3%至6%左右。 二季度以来，在国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》政策的推动下，通讯器材、家电消费增长加快，同时，商务部等七部委于4月26日联合发布《汽车以旧换新补贴实施细则》，预计下半年消费品以旧换新政策对消费的拉动作用将进一步显现，消费增长有望加速增长，预计2024年消费增长中枢将升至5%。 消费者信心指数 城镇居民人均可支配收入增长（%） 出口增长见顶全年中枢抬升 上半年，受欧美国家库存周期见底及美国地产需求的增长的支撑，国内出口开局良好。纺织服装等轻工制品、家具家电等地产链商品增幅明显，但预期随着欧洲消费恢复性回升及美国地产销售走弱，下半年相关劳动密集产品出口增长面临压力。 上半年，在我国铝材、塑料、化学制品等中间品出口强劲反弹，体现了海外生产恢复及全球经济景气改善带动新兴经济体产出增长对我国出口的拉动，由于美国工业生产的增长主要受到政策的拉动，受库存回补的制约较小，未来出口增长持续性较强。 此外，受船舶集中交付周期及全球半导体周期回升的拉动，船舶、集成电路产品出口高增长年内有望延续。 综合预计，2024年我国出口增长将总体转正，全年增长6%，增长中枢显著抬升，增长波动上或呈现先升后降的走势，增长高点于年中出现。 我国对欧美国家出口当月同比（%）1-5月我国出口增长较快的主要商品（%） 通胀中枢回升名义GDP压力减轻 上半年，在猪肉价格回升及假期国内文旅消费强劲修复支撑服务价格维持较快增长的推动下，国内CPI平稳回升。 随着2023年四季度生猪产能持续去化，猪肉供求格局逐步趋于均衡，猪肉价格出现阶段回暖，预计下半年，随着生猪产能的去化及猪肉需求季节性上涨，猪肉供需格局或维持紧平衡，猪肉价格或延续反弹，但在本轮能繁母猪去化仍未见底，猪周期仍处于下行的背景下，猪肉价格涨幅预计较为温和。在消费需求预期改善及翘尾因素提升的推动下，预计下半年国内CPI温和回升，全年中枢恢复至0.5%左右。 上半年国内PPI稳步回升，主要推动来自上游有色、黑色、煤炭等原材料行业供给端收缩的驱动，终端需求恢复偏弱下，下游价格走弱。预计下半年，在 《2024—2025年节能降碳行动方案》减排压力及基数走低的支撑下，PPI将延续回升，全年增长中枢预计升至-1%。 综合预计，在国内出口回升及制造业高增的情况下，地产压力的减轻叠加消费的中枢抬升，总体推动国内名义GDP增长升至5.5%左右。而在国内通胀中枢温和抬升的预期下，GDP平减指数降幅收窄，预计2024年实际GDP实现5%的增长，完成向潜在增长水平的回归。 生猪价格与能繁母猪存栏同比（%） PPI生产资料当月同比（%） 02. 海外经济：美国经济高位调整欧元区经济低位修复 今年以来，在个人消费维持较快增长的同时，私人投资在设备投资高增及住宅投资强劲反弹的拉动下涨幅加大，美国经济继续维持强韧的表现。 其中，就业市场维持强劲带动名义薪资保持较快增长，通胀回落下，实际薪资维持增速是美国消费的重要支撑。 但二季度以来，私人部门新增就业下降同时，伴随职位空缺的下降，美国失业率连续两个月上涨，表明随着疫后美国劳动力市场匹配程度的提升，需求走弱带来职位空缺的减少开始推升失业率的上涨，美国就业市场韧性松动， 受到企业雇佣减少的影响，美国名义薪资增长较一季度总体放缓，并实际薪资增长显著下滑，4-5月，美国实际薪资增长已低于疫情前的水平，薪资增长回落预计将抑制对下半年美国消费的增长。 美国失业率与职位空缺率（%） 美国平均时薪增长（%） 投资结构上，今年以来拉动美国投资增长的动力主要来自设备投资的反弹及住宅投资增长的显著加快。 其中，就业市场维持强劲带动名义薪资保持较快增长，通胀回落下，实际薪资维持增速是美国消费的重要支撑。 但二季度以来，私人部门新增就业下降同时，伴随职位空缺的下降，美国失业率连续两个月上涨，表明随着疫后美国劳动力市场匹配程度的提升，需求走弱带来职位空缺的减少开始推升失业率的上涨，美国就业市场韧性松动， 受到企业雇佣减少的影响，美国名义薪资增长较一季度总体放缓，并实际薪资增长显著下滑，4-5月，美国实际薪资增长已低于疫情前的水平，薪资增长回落预计将抑制对下半年美国消费的增长。 美国失业率与职位空缺率（%） 美国平均时薪增长（%） 投资结构上，今年以来拉动美国投资增长的动力主要来自设备投资的反弹及住宅投资增长的显著加快。 设备投资的韧性主要来自拜登政府再工业化政策下，财政扩张对制造业投资的拉动。由于再工业化目标已成为两党的共识，预计2024年对制造业的补贴将不会受到美国大选、预算谈判等因素的影响。 根据CBO测算，三大法案预计将在5年内（2022-2026年）增加政府预算支出合计约2700亿美元，支出高峰在2024-2027年，期间每年新增支出高达600-900亿美元。产业政策的支持下，资金回流美国趋势明显，2022-2023年，美国吸引的外商直接投资（FDI）位列全球第一。 预计政策支持增强下，非住宅投资总体仍将维持一定的增速。 美国GDP私人投资及分项同比（%） 美国FDI及全球占比（%） 今年以来，住宅投资的大幅增长主要来自高利率下成屋供给减少导致美国购房需求转向新屋市场，刺激了地产商对新建住房的投资。 二季度以来，成屋供给增加，部分需求转回成屋市场，导致屋销售下滑，新屋库存急剧增长，至5月，美国待售新屋数量创下4.8万套的2008年以来的最高水平，消化周期达到9.3个月的2022年11月以来最大。 在新屋库存增长及销售走弱的双重压力下，下半年住房投资增长恐难延续一季度的上涨