研究报告：怎么看下半年大类资产走势？

欢迎扫码关注工银亚洲研究 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 李卢霞黄斯佳周文敏杨妍 研究报告 怎么看下半年大类资产走势？ 阅读摘要 2024年上半年全球市场历经“复苏交易—再通胀交易 —降息交易”。股市：发达市场整体表现优于新兴市场，日经225指数累升18.3%、领涨全球，纳指（18.1%）、标普500（14.5%）在强劲科技股的带动下屡创新高，越南和印度股市均录得超9%的涨幅、领涨新兴市场，A股和港股温和修复；债市：美债利率上行，中美利差倒挂幅度有所走阔，日央行退出负利率后、10Y日本国债利率走升至1.0%上方；大宗商品市场：油价震荡走升，金价大幅上涨、创历史新高。 展望下半年，降息时点、经济景气差异是影响市场走势的主线，亦需关注地缘形势变化的非预期扰动。 注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。 本报告版权归中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心所有，并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。 怎么看下半年大类资产走势？ 经济基本面 （E） 政策动向 （P） 流动性 （L，亿美元） 上半年涨跌幅 下半年走势展望 股市 美国 经济“软着陆”是大概率事件，下半年增速料走弱 预计美联储9月开启降息 +755.05 标普500:14.5%； 货币政策趋松提振风险偏好和市场流动性，叠加AI创新、周期回补等利好，美股下半年仍有上行空间。但需要关注AI商用节奏、大选等扰动 欧洲 欧元区下半年面临较为复杂的地缘不确定性，相应影响经济修复路径 预计英国央行将于9月开启降息、欧央行或再降息1-2次 -53.09 英国富时100：+5.6%法国CAC40：-0.8%德国DAX:+8.9% 英欧货币政策趋松，欧洲经济正从底部修复，料支撑欧股。但欧洲大选、地缘博弈带来不确定性扰动。 日本 日本经济“外热内凉”局面料可延续缓和 下半年加息、缩减购债等操作或仍审慎 +159.71 日经225：+18.3% 日本经济延续修复，预计日股仍有上行空间 中国香港 中国经济下半年可望实现好于上半年的增长表现 人行相机引导降低实际经济融资成本的机制更加灵活 -10.85（中国股市+409.86） 恒生指数：+3.9% 外围风险情绪转暖，积极政策持续显效发力，三中全会布局新一轮改革政策蓝图，欲将带动港股估值和情绪面稳步修复。 越南 越南继续受益于制造业周期向上 越南下半年若经济未出现明显恶化，降息概率或不大 -6.36 胡志明指数：+10.2% 随着越南国内信贷支持及稳汇率措施的持续推进，预计国际资金将在下半年逐步恢复回流，越南股市有望逐步收复前期跌幅 印度 印度继续受益于制造业周期向上 下半年货币政策大概率维持现状 +290.57 印度SENSEX30：+9.4% 印度经济增长前景较乐观，叠加企业盈利向好，支撑印度股市短期延续涨势 债市 美国国债 经济“软着陆”是大概率事件，下半年增速料走弱 预计美联储9月开启降息 +2577.07 10Y美债利率：+48BP 美联储降息在即，美债利率中枢回落趋势不改，多因素影响下，大幅下行可能性不大 中国国债 中国经济下半年可望实现好于上半年的增长表现 人行相机引导降低实际经济融资成本的机制更加灵活 +13.91 10Y国债利率：-35BP 下半年国债收益率曲线料趋陡、中美利差倒挂收窄 图表：EPL框架下2024下半年全球大类资产走势展望 中资美元 债 美债利率趋势下行料提振投资级中资美元债走升；积极政策利好高收益板块表现 -1.46 MarkitiBoxx中资美元债券指数:+3.3% - 大宗商品 黄金 美联储降息在即，地缘形势不确定性仍大，央行购金意愿较高，预计下半年金价仍有上行空间。 伦敦现货黄金：13%；COMEX期货黄金：+12.8% - 原油 供给：OPEC+减产计划延期，原油供应量存在边际增加的可能；需求：3季度出行和用电消费旺季来临，宽松周期开启，叠加全球制造业周期回暖，美国战略石油储备补库等对原油需求仍有支撑；油价料延续区间震荡。 Brent原油：+10.1%WTI原油：+14.2% - 注：流动性（L）为2024年1-5月合计净流入（出）数。 一、2024上半年大类资产表现回顾 （一）纵向对比：以经济增长和通胀为主线，上半年全球市场经历了“复苏交易—再通胀交易—降息交易” （1）复苏交易（1月-3月）：美国经济数据超预期，AI热潮提振市场风险偏好，欧美股市上涨；市场对欧美央行 降息预期延后，美债利率、美元指数走升；日本“春斗”涨薪超预期，日央行退出负利率和YCC，日股走升；新兴市场受益于出口反弹和制造业景气升温，股市波动上行。 （2）再通胀交易（4月-5月中旬）：超预期的通胀和 经济数据令美联储降息时点预期延后，复杂地缘局势扰动投资风险偏好下行，欧美股市波动加大，新兴市场股市高性价比凸显受青睐；再通胀担忧下，大宗商品价格冲高，美国和中国国债收益率震荡上行。 （3）降息交易（5月下旬-6月）：美国劳动力市场降 温，通胀回落，美联储6月放缓缩表节奏，美股走升、美债利率回落；欧央行先行开启降息，但经济景气偏弱、政局动荡拖累欧股走跌；需求预期边际走弱拖累大宗商品价格回落；制造业景气度延续高企背景下，印度股市表现亮眼。 （二）横向对比：发达市场股市整体表现优于新兴市场， 美债利率上行，油价震荡走升、金价大幅上涨 （1）股市：AI热潮、高息差、经济整体表现好于预期，发达市场表现整体优于新兴市场。发达市场中，美国经济数据超预期、AI热潮带动美股强势上涨，纳指（18.1%）、标 普500（14.5%）屡创新高。欧股亦刷新历史新高，但经济弱 复苏、地缘风险等共同掣肘下，涨势不及美股，其中受法国政治风波影响，6月巴黎CAC40指数大幅回调近10%。日股波动上涨，受益于日企全球化布局、经济逐步走出通缩以及 日元贬值等因素影响，日经225指数刷新1989年创下的历史高位，上半年累升18.3%领涨全球。新兴市场中，越南、印度受益于产业链转移和全球制造业景气回升，经济强劲增 长，吸引外资回流，胡志明指数和孟买敏感30指数均录得超9%的涨幅，领涨新兴市场；2月起A股和港股温和修复，4月下旬-5月中旬港股强势反弹，步入6月观望情绪阶段升 温，获利资金调仓带动港股、A股技术性回调（见图表1）。 图表1：2024年上半年全球主要经济体股市走势回顾 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 （2）债市：美债利率震荡上行，10年日债利率升超1%。美联储降息预期不断调整，10Y美债利率震荡上行、上半年累升48BP，10Y-2Y期限利差倒挂幅度波动收平。3月日央行退出负利率，此后市场对日央行继续紧缩预期升温，10Y日 本国债利率最高接近1.1%、为2012年以来最高水平，5月 以来美日利差快速收敛。政策引导降低实体经济融资成本背景下，中国国债利率下行（见图表2）。 图表2：2024年上半年全球主要经济体10Y国债利率变动（BP） 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 （3）大宗商品：整体偏强震荡，供给扰动、需求预期改善提振油价，再通胀和避险交易驱动金价大幅上行。2024年一季度OPEC+延长减产，红海局势持续紧张加剧供给担忧，此外，主要消费国经济表现超预期、制造业景气回升等提振原油需求预期，油价震荡走升；二季度油价呈“V”型走势， 地缘冲突影响钝化，需求边际走弱，以及OPEC+会议4季度增产条款等拖累油价短暂下挫，直至6月美联储降息预期升温提振油价回暖；市场避险需求驱动金价与美元指数同升，COMEX期货黄金最高升至2,450美元/盎司、创历史新高（见图表3）。 图表3：2024年上半年全球主要大宗商品走势回顾 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 二、“EPL”框架下影响下半年大类资产走势的核心因素 分析 （一）重点关注区域经济状况(E)：主要经济体经济景 气分化延续收敛，美国经济降温、欧日持续复苏，外贸回暖提振新兴经济体增长动能 美国经济“软着陆”是大概率事件，下半年增速料走弱。近三个季度（2023年三四季度+2024年一季度）美国GDP同 比折年率在3%上下波动，较2019年开启预防式加息前三个季度（2018年四季度+2019年一二季度）均值（2.04%）更 高。但经济景气已出现降温迹象，失业率连续4个月走升至 6月的4.1%，职位空缺率回落至接近疫情前水平1；6月零售销售月率增0.0%，虽好于预期但高利率掣肘效应持续显现 （详见前期报告《“软着陆”的逻辑和情景—2024年宏观中 1职位空缺率=职位空缺数/登记失业人数，2024年5月为1.22，疫情前2019年均值为1.19。 期展望（美国篇）》）。大选前景不确定性带来的政策扰动隐忧仍存。 欧元区下半年面临较为复杂的地缘不确定性，相应影响 经济修复路径。2024年一季度欧元区GDP同比增0.4%、环比增0.3%，暂时脱离衰退，主要由贸易和内需提供支撑。但仍需关注地缘形势的后续演绎动态，一是大选年欧洲内部政 局动荡，政党博弈将使后续政策不确定性明显增加；二是乌克兰危机和巴以冲突前景仍有不确定性，或有贸易摩擦亦可 能推高欧洲通胀水平。 日本经济“外热内凉”局面料可延续缓和。“春斗”后家庭收支回暖夯实消费动能，有望逐步形成“工资-物价”良性循环，5月家庭实际收入同比增速自-0.6%大幅增长至 3.0%；随着美联储政策转向，日美利差收窄、日元贬值压力缓和，有利于资金回流和提振内需；半导体产业景气向好提振出口。 中国经济下半年可望实现好于上半年的增长表现。全球 制造业回暖延续支撑出口增长和制造业投资，专项债发行提速等支持基建投资增长，地产和消费支持政策效应有望持续显现（详见前期报告《下半年的增长路径和政策期待—2024年宏观中期展望（中国篇）》）。 越南和印度继续受益于制造业周期向上。2024年以来， 全球制造业PMI重回荣枯线上方，美欧等主要央行逐步降息 /延续降息，叠加美国制造业补库周期和房地产周期有望回 暖，越南、印度经济料继续受外贸高景气支持（见图表4）。 图表4：2024及2023年一季度各经济体GDP增速对比 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心注：为统一对比标准，美国GDP增长换算为当季同比数。 （二）更多央行政策趋向：发达和新兴市场国家货币政策周期差异收敛，美联储预计9月起引领发达经济体央行非连续性降息，亚太新兴经济体国家政策掣肘趋弱 欧美央行货币政策降息或延续降息。上半年瑞士（3月和6月，各降息25BP）、瑞典（5月，降息25BP）、加拿大 （6月，降息25BP）、欧央行（6月，降息25BP）等开启降息。基准情形下，美联储、英央行可能9月加息25BP，欧央行再度降息25BP。 亚太主要央行政策空间更为灵活。日本在美联储降息、 日元压力缓和、经济温和复苏背景下，后续加息、缩减购债等操作或仍审慎。创新流动性工具助力下，中国人行相机引导降低实际经济融资成本的机制更加灵活。越南央行上半年维持基准利率不变，二季度通胀风险有所上行，本地企业经营活动仍较疲弱，下半年若经济未出现明显波动，降息概率 图表5：2024上半年各经济景气及通胀变动状况 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心注：同样颜色的点分别表示同个经济体2023年12月和2024年6月的PMI-CPI组合（日本、印度最新为2024年5月），有经济体名称标签的为最新数。 或不大。印度当前通胀水平未超过央行的目标区间（4%±2%）、且较2023年有明显回落，经济景气度仍较高，下半年货币政策大概率维持现状（见图表5）。 （三）2024年以来环球资金动向：相对于股票市场，债券市场资金对利率变动更敏感，美欧中印债市受青睐 前5个月债券市场连续净流入，股票市场在4月短暂净流出后重新净流入。2024年前5个月，债券基金呈现持续的资金净流入，净流入规模在1月