固定收益专题：下半年地产怎么看？

下半年地产怎么看？ 证券研究报告 2023年07月18日 作者 固定收益专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 延续去年，地产仍然是今年债市交易主线。 上半年特别是二季度地产走弱是债市走强的基本面前提。市场交易中重点关注指标：地产销售、居民中长贷和地产新开工。 下半年地产指标会如何？政策是关键，时间很重要。 政策端总体继续保持战略定力，1+1会大于1，但可能会小于2，传导时间可能会进一步拉长。因为我们认为历史上不存在自发修复，每一轮周期底部或都有赖于政策持续托举。当然，政策如果进一步提升组合运用，加大力度和节奏，不排除有改善的可能。剩下的就是时间问题。 当下，首先关注的是地产政策是否进一步调整？ 存量房贷置换如何推进？一线城市限购限贷是否会放松？ 其次，去年下半年以来的有关政策是否会恢复运用或者加码？ 保交楼金融支持工具是否加量？PSL能否恢复？市场可能会认为这些工具作用有限，但不可低估数量扩张的作用，去年以来的关键是有进有退，力度温和。 最后还是关注政策作用下，地产有关指标的变化。 风险提示：地产调控政策超预期，宏观经济下行风险，海内外需求变化超预期 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：沥青价格指数走强-国内需求周度跟踪》2023-07-17 2《固定收益：固定收益-金宏转债，中国气体行业领军企业——申购建议：积极参与》2023-07-17 3《固定收益：哪些区域历史上获得隐债置换？-信用债市场周报 （2023-07-16）》2023-07-16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.地产销售和投资表现如何？4 1.1.商品房销售继续承压4 1.2.拿地弱、竣工高，地产投资后继乏力5 2.地产景气度为什么继续走弱？7 2.1.地产销售的核心问题在于居民购房能力和房价预期7 2.2.销售回款慢，房企现金流依然紧张，企业投资能力和意愿不高9 3.有哪些可能的增量政策？12 3.1.历史上地产政策如何放松？12 3.2.当前情形下会有哪些地产增量政策？15 4.后续地产景气度怎么看？17 5.小结19 图表目录 图1：地产各项重要指标累计同比4 图2：30大中城市（一线）商品房成交面积日度MA74 图3：30大中城市（三线）商品房成交面积日度MA74 图4：70个大中城市新建住宅价格指数环比5 图5：70个大中城市二手住宅价格指数环比5 图6：不同地区商品房销售面积累计同比5 图7：不同地区商品房销售额累计同比5 图8：100大中城市成交土地规划建筑面积5 图9：100大中城市成交土地溢价率5 图10：地产投资各分项占比变化6 图11：土地购置与地产投资当月同比6 图12：土地购置费占地产投资其它费用分项的比例6 图13：地产施工面积与建筑安装工程投资累计同比7 图14：地产施工面积、地产投资、建安工程投资分项当月同比7 图15：居民资产端增速下行幅度比负债端更大7 图16：低资产家庭的负债压力更大7 图17：70大中城市新建住宅价格与城镇居民人均可支配收入8 图18：六城首套房、二手房成交面积8 图19：未来收入信心指数+消费者信心指数:收入8 图20：未来就业预期指数+消费者信心指数:就业8 图21：2015年前后房价与购房意愿关系发生转变9 图22：居民资产端中住房资产占主要地位9 图23：RMBS早偿率指数9 图24：各项投资收益对比9 图25：地产投资与地产开发资金来源有较密切联系9 图26：地产开发资金来源主要分项累计同比9 图27：地产开发资金来源各分项权重10 图28：销售额与其它资金分项增速较为同步10 图29：房地产开发贷款10 图30：新增信托中投向房地产余额及同比增速（亿元、%）10 图31：房企信用债净融资情况（亿元）11 图32：房企分企业性质净融资规模（亿元）11 图33：地产项目3-5月保交楼已交付占比12 图34：新增房贷利率16 图35：商品房销售与住户贷款同比16 图36：商品房销售与地产投资当月同比18 图37：新开工面积增速与施工面积增速有较强相关性18 图38：2015年后新开工面积增速领先竣工面积增速约3年18 图39：近期房企拿地情况18 图40：地产新开工、销售网签数据和居民中长贷19 表1：2023年上半年境内、海外债市场地产相关主体新增违约及债项一览11 表2：2023年房企面临下调评级的情况梳理11 表3：2008-2009年中央层面地产放松政策梳理13 表4：2014-2015年中央层面地产放松政策梳理14 表5：2014-2016年一线城市的放松限购限贷政策15 表6：2022下半年以来保交楼主要政策梳理17 宏观数据存在温差，对于下半年，地产修复进展将继续主导债市交易方向。地产能否筑底？未来怎么看？ 1.地产销售和投资表现如何？ 按照统计局新口径计算，6月商品房销售、新开工和地产投资增速均继续下行。 2023年6月，商品房销售面积累计同比-5.3%，较1-2月下降1.7个百分点、较5月下降 4.4个百分点；当月同比-18.2%，较1-2月下降14.6个百分点、较5月下降15.2个百分点。 2023年6月，商品房新开工面积累计同比-24.3%，较1-2月下降14.9个百分点、较5月 下降1.7个百分点；当月同比-30.3%，较1-2月下降20.9个百分点、较5月下降3.0个百分点。 2023年6月，地产投资完成额累计同比-7.9%，较1-2月下降2.2个百分点、较5月下降 0.7个百分点；当月同比-10.3%，较1-2月下降4.6个百分点，较5月上升0.2个百分点。 图1：地产各项重要指标累计同比 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：今年地产数据按统计局新口径作调整 1.1.商品房销售继续承压 总体上二季度以来，地产销售压力再度上升，观察结构，低能级城市压力更大；观察环比，一线压力在上升。 从商品房销售量来看，4月以来三线城市商品房销售面积显著回落，当前已显著弱于季节性。 图2：30大中城市（一线）商品房成交面积日度MA7图3：30大中城市（三线）商品房成交面积日度MA7 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 从商品房销售价格来看，近期一线城市的价格环比同样开始显著回落。 图4：70个大中城市新建住宅价格指数环比图5：70个大中城市二手住宅价格指数环比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 分区域数据，东部地区整体商品房销售表现略优于中部和西部地区。按销售面积计，2023年6月东部地区地产销售累计同比1.4%，中部、西部地区则继续收缩，累计同比分别为-11.3%和-10.9%。 图6：不同地区商品房销售面积累计同比图7：不同地区商品房销售额累计同比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.拿地弱、竣工高，地产投资后继乏力 一方面，地产企业拿地意愿不强，土地市场景气度始终维持在偏低水平，直接影响新开工面积。今年以来土地出让延续偏弱态势，百大城市成交土地建筑规划面积和成交土地溢价率与季节性相比较弱，对新开工面积构成拖累。 另一方面，“保交楼”诉求下，竣工增速维持高位。自2022年7月政治局会议提到1“保交楼、稳民生”后，竣工面积累计同比扭转下行趋势并持续回升。2023年6月竣工面积累计同比19.0%，远好于新开工面积（累计同比-24.3%）和施工面积（累计同比-6.6%）。 两方面因素共振，施工面积增速延续下探。施工面积相当于蓄水池，当期施工面积=上期施工面积-上期竣工面积+当期新开工面积-当期净停工面积2，假设净停工面积保持不变，则当期新开工面积减少、上期竣工面积扩张，会导致施工面积继续压缩。 图8：100大中城市成交土地规划建筑面积图9：100大中城市成交土地溢价率 1https://www.gov.cn/xinwen/2022-07/28/content_5703255.htm 2http://www.stats.gov.cn/sj/zbjs/202302/t20230202_1897093.html 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 与地产投资分项数据交叉验证，重点观察建筑工程和其它费用。地产投资包含建筑工程、安装工程、设备工器具购置和其他费用四个部分，其中建筑工程和其它费用占主导，以最新可得的累计值数据计算，2023年两者在地产投资中的权重分别为55.5%和40.3%。 图10：地产投资各分项占比变化 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：以累计值计；2023年数据截至2023年5月 首先，去年初和今年初土地购置费集中缴纳，托底地产投资，但随地产景气度回落、房企拿地意愿不高，土地购置费后继乏力、对地产投资的支撑作用也逐渐弱化。 其他费用与土地购置费显著正相关。根据统计局口径3，其他费用指在固定资产建造和购置过程中发生的，除建筑安装工程和设备、工器具购置投资完成额以外的应当分摊计入固定资产投资的费用，不指经营中财务上的其他费用。观察占比来看，土地购置费占其他费用 的比例逐年上升，今年前五个月已经达到约88%。 土地购置费则按实际发生额填报，分期付款的应分期计入。根据财综〔2009〕74号4、国土资发〔2010〕34号5的规定，土地出让成交后须在10个工作日内签订合同，合同签订后1个月内缴纳出让价款50%的首付款，余款1年内缴纳完毕。 从数据角度，2022年2月、2022年12月和2023年2月，其他费用和土地购置费当月增速均有显著跃升，随后明显回落。 图11：土地购置与地产投资当月同比图12：土地购置费占地产投资其它费用分项的比例 3http://www.stats.gov.cn/sj/zbjs/202302/t20230202_1897101.html。 4http://www.gov.cn/gzdt/2009-12/17/content_1489686.htm。 5http://www.gov.cn/gzdt/2010-03/10/content_1552681.htm。 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所；注：2023年数据截至2023年5月 其次，随施工面积走弱，建安投资也在下滑。建筑工程和安装工程发生于实际建造活动中，与施工面积关系较密切。伴随施工面积增速深度下探，建安投资增速亦下滑。2023年5月，建安投资累计同比下滑至-18.0%，当月同比下滑至-30.2%（以新口径计）。 图13：地产施工面积与建筑安装工程投资累计同比图14：地产施工面积、地产投资、建安工程投资分项当月同比 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：合并建筑工程和安装工程投资额资料来源：Wind，天风证券研究所；注：2023年当月同比使用新口径；合并 建筑工程和安装工程投资额 2.地产景气度为什么继续走弱？ 2.1.地产销售的核心问题在于居民购房能力和房价预期 第一，地产销售弱，起点是居民资产负债表承压，也即居民加杠杆的能力受损，以及对未来预期回暖较慢的情况下，对未来偿债能力亦有一定担忧。 疫情三年、地产低迷，居民资产负债表承压，意味着资产端增速下行的幅度比负债端更大，甚至出现资不抵债。债务压力下，居民从追求利润最大化转向追求负债最小化，购房能力和意愿均有受挫。根据央行在2019年的调查结果显示6，疫情前我国就存在“部分低资产 家庭资不抵债，违约风险高；中青年群体负债压力大，债务风险较高；刚需型房贷家庭的债务风险突出”等问题。 图15：居民资产端增速下行幅度比负债端更大图16：低资产家庭的负债压力更大 6http://news.cnwest.com/t