大类资产专题系列：美债收益率下行“卡住”后怎么看？

美债收益率下行“卡住”后怎么看？ ——大类资产专题系列 核心结论 一、长端美债收益率2023年Q4经历了先下后震荡。第一阶段：2023年 10月中下旬-12月中旬，海外市场在对降息不断定价。该阶段预期平均未 来实际短期利率和实际风险溢价为美债收益率下行的主要贡献因素。从10 月23日到12月15日，预期平均未来实际短期利率、实际风险溢价、通胀 预期和通胀风险溢价分别下行27.8bp、39.3bp、19.8bp和12.5bp，数据的下行主要受到加息周期结束的确认、货币政策的不确定性减弱。第二阶段：2023年12月中旬-12月底，经济实现软着陆的预期加强+流动性加持 分析师 边泉水S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn杨一凡S080052302000113472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 相关研究 证券研究报告 宏观专题报告 2024年01月09日 下，10年美债收益率横盘震荡，但美股依然上行。一方面，美联储对 2023年的GDP增长上调，并对2023年的核心PCE增速下调，增强了市 场对2024年经济的信心；另一方面，零售销售超预期、非农失业率拐头回落，居民消费韧性有余，约束长端利率继续下滑。从美股的角度看，虽然美债收益率进入平台，但是随着TGA账户的回补、逆回购的释放使得金融压力有所下行，叠加经济基本面支撑，促使美股继续攀升。 二、近期10年美债收益大幅下行趋势“卡住”。第一，前期降息预期已经基本被消化，短期美国经济增速的回落和通胀降温未必如市场预期的那样迅速。第二，2024年一季度美债发行规模依然较大，期限溢价可能会重新抬升。去年四季度美债收益率下行，但是MOVE指数从2023年10月中的 126.4仅小幅下降到12月末的111.4，依然隐含着对未来长期美债收益率表现波动率较高的预期：1）市场对于降息预期基本定价，对未来利率的走势存在不确定性；2）若后续美联储降低对通胀的优先控制，以确保经济和 金融市场稳定，通胀风险溢价可能会重新上行。第三，美联储维持口头鹰 派的必要性依然较大。在20世纪70年代第一轮滞胀结束之后，美国政策 环境逐渐宽松，通胀预期上行是导致美国通胀在1978年后再度上行的部分因素。在货币政策方面，米勒接任美联储主席后，将失业率成为货币政策主要目标，认为通货膨胀并非货币现象，为后续二次通胀奠定了基础。对应至当前基本面来看，在劳动力市场和消费稳健+金融条件边际放松下，美联储开启实质降息的必要性相对有限。 三、预计全年10年美债收益率中枢在3.5%左右。若居民消费端的下行压力超过制造业和地产投资回暖，10年实际美债收益率下行空间将打开。美国最大的职场退休计划提供商富达投资（Fidelity）的报告显示，2023年第 三季度，2.3%的美国退休计划参与者选择了困难提款，高于2022年第三季度的1.8%。与此同时，从401（K）中贷款的比例也在三季度有所上行，从2022年同期的2.4%上升至2.8%，均表明居民消费能力在不断走 弱，或对10年实际美债收益率形成下压。从交易层面供需看，若降息周期 如预期开启，流动性宽松，叠加政治不确定性，对美债避险的需求再增加也可能会推动美债收益率下行。对应其他资产价格，美元指数仍有支撑，人民币兑美元的走势取决于美元和国内经济走势，美股创新高则需要在软 着陆和衰退预期中寻找机会，重点关注3月美联储对货币政策的表态。 风险提示：美联储货币政策超预期收紧、全球经济下行超预期。 薪资增速重新拐头回升———2023年12月美国非农点评2024-01-06 社融增速继续回升，GDP同比增速加快— 2023年4季度和12月经济数据前瞻2024- 01-02 制造业回落，非制造业企稳—12月PMI数据点评2024-01-01 工业企业利润高增的背后—11月工业企业利润数据点评2023-12-27 政策有待进一步宽松—11月财政数据和12 月MLF点评2023-12-16 索引 内容目录 一、引言3 二、长端美债收益率2023年Q4经历了先下后震荡3 三、近期10年美债收益下行趋势“卡住”7 四、预计全年10年美债收益率中枢在3.5%左右11 图表目录 图1：美债收益率拆细分3 图2：标普500市盈率反弹4 图3：金价和铜价均上行4 图4：未来实际短期利率和实际风险溢价表现5 图5：通胀预期和通胀风险溢价表现5 图6：2023年11-12月初美联储主要官员表态5 图7：核心订单增速继续回落6 图8：ISM制造业不断回落6 图9：美国消费韧性有余7 图10：货币政策不确定性减少、金融压力减弱7 图11：住房租金的领先指标已经反弹8 图12：WTI原油价格在红海影响下短期有所支撑8 图13：美债发行规模（十亿美元）9 图14：ACM模型显示的期限溢价有所回落9 图15：MOVE指数居高不下10 图16：2024年年初以来通胀预期有所反弹（%）10 图17：美国70-80年代的二次滞胀部分是由通胀预期上行导致11 图18：历次加息结束之后美债收益率的变化走势（以最后一次加息的利率=1计算）11 图19：富达投资报告显示居民消费能力在边际走弱12 图20：银行拖欠率已经超过2019年的位置（%）12 图21：外国投资者持有美债同比增速和期限溢价反比13 图22：GDP/10年美债收益率表现13 图23：美国逆回购余额和TGA余额14 图24：人民币兑美元走势更取决于美元14 一、引言 10年美债收益率在2023年10月破5%之后，便开始一路下行。背后的原因是市场对于 美联储降息预期走强，风险资产和商品价格不同程度攀升。在2023年12月中下旬，10年美债收益率开始在3.8%-3.9%区间内震荡，或表明降息预期被充分消化，倒逼收益率继续下行的催化因素需要基本面恶化带来的实质性降息确定。往后看，我们认为2024年 10年美债收益率将小幅下行，其中枢在3.5%左右。 二、长端美债收益率2023年Q4经历了先下后震荡 具体来看，在10月23日美债收益率突破5%之后开始下行，截止2023年年底，10年美债收益率在3.8%附近横盘波动。如果将10年名义美债收益率拆分，整体大致分为四个部分：预期实际短期利率、预期通胀、通胀风险溢价和实际风险溢价。从定义上来看，预期实际短期利率反映市场对未来1年的增长前景和资本回报的态度，美联储加息点阵图能够较好地反映了该指标。预期通胀率是投资者对未来的物价上涨的估计和判断。通胀风险溢价反映了未来通胀的不确定性，是对投资者持有债券期间通货膨胀的上升或下降幅度超过他们预期的可能性所要求的溢价衡量。实际风险溢价反映了未来利率走势和 经济前景的不确定性。考虑到未来短期利率可能与预期不同，实际风险溢价是投资者在一段时间内持有实际债券所需的报酬的衡量标准。从以上拆分上，我们将本轮美债收益率的表现拆分成两个阶段： 期限溢价 预期的未来短期利率 图1：美债收益率拆细分 名义美债收益率 预期的实际短期利率 通胀预期 通胀风险溢价 实际风险溢价 实际利率 资料来源：西部证券研发中心 第一阶段：2023年10月中下旬-12月中旬，海外市场在对降息不断定价。从资产价格走势来看：1）10年美债收益率回落；2）黄金和铜价同时反弹；3）美股走强。具体来看，10年实际美债收益率和通胀预期在10月底开始不断下行。与此同时，标普500市 盈率更多跟随美债收益率下行出现反弹，带动股指上行，而ISM制造业、工厂订单等经济数据疲软对股价分子端-企业盈利的负面溢出影响有限。另外，在黄金反映避险+美债 利率下行趋势确认的同时，商品属性更强的LME铜也从10月31日的8038美元/吨上行 到12月中旬的8471美元/吨，均或表明资本市场对于美联储降息的预期较为强烈。 图2：标普500市盈率反弹 -2.0 美国:标普500:市盈率 美国10年实际收益率（%，右轴，倒序） 29-1.5 27-1.0 25-0.5 0.0 230.5 211.0 191.5 2.0 172.5 23-12 23-09 23-06 23-03 22-12 22-09 22-06 22-03 21-12 153.0 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图3：金价和铜价均上行 2100 2050 2000 1950 1900 1850 伦敦现货黄金:以美元计价（美元/盎司）现货结算价:LME铜(美元/吨，右） 9,700 9,200 8,700 8,200 7,700 23-12 23-11 23-10 23-09 23-08 23-07 23-06 23-05 23-04 23-03 23-02 23-01 18007,200 资料来源：Wind，西部证券研发中心 该阶段预期平均未来实际短期利率和实际风险溢价为美债收益率下行的主要贡献因素。根据美联储公布的DKW模型，从10月23日到12月15日，预期平均未来实际短期利率、实际风险溢价、通胀预期和通胀风险溢价分别下行27.8bp、39.3bp、19.8bp和12.5bp，数据的下行主要受到加息周期结束的确认、货币政策的不确定性减弱。11月28 日倾向鹰派的美联储理事沃勒认为如果降低通胀的工作继续取得进展，几个月后就有可能降息。12月1日鲍威尔在亚特兰大斯佩尔曼学院表示货币政策已进入限制性区域，联邦公开市场委员会正谨慎地向前推进，因为紧缩力度不足或过度紧缩的风险正变得更加平衡。该阶段FedWatch显示，市场预计美联储在2024年3月份降息的概率已经过半，全年将降息至少125个基点。 图4：未来实际短期利率和实际风险溢价表现图5：通胀预期和通胀风险溢价表现 1.7 1.6 1.5 预期平均未来实际短期利率（%）实际风险溢价（右轴，%） 0.6 0.5 0.4 0.3 3通胀预期（%）通胀风险溢价（右轴，%）02.9 -0.05 2.8 2.7-0.1 1.4 1.3 1.2 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 2.6 2.5 2.4 2.3 -0.15 -0.2 -0.25 23-0523-0623-0723-0823-0923-1023-11 23-0523-0623-0723-0823-0923-1023-11 资料来源：美联储，西部证券研发中心资料来源：美联储，西部证券研发中心 图6：2023年11-12月初美联储主要官员表态 美联储官员 时间 讲话主要内容 库克 2023.11.17 “经济增长和消费者支出的持续势头可能会减缓通胀下降步伐，”但她同时补充称，“我注意到经济活动和就业有不必要的急剧下滑风险”。库克表示，一些经济领域正显示出金融环境收紧带来的压力，低收入家庭的储蓄减少，小企业主的借贷成本上升，住房部门需求放缓。 巴尔 2023.11.17 “在具有充分限制性、可以将通胀持续压低至2%的政策立场方面，我们可能已经达到或接近峰顶。”过度收紧政策的风险与没有采取足够措施来抑制价格压力的风险已经变得更加平衡。” 沃勒 2023.11.28 “我越来越有信心，目前的政策能够很好地减缓经济增长并使通胀率回到2%。过去几周我们所了解到的情况让我感到鼓舞——似乎有些正在发挥作用，那就是在经济的步伐方面。”沃勒指出，此后公布的数据已朝着正确的方向发展。他提到第四季度的预期，预计经济将进一步降温。 博斯蒂克 2023.11.29 企业的定价能力正在减弱，通货膨胀的下行轨迹可能会继续下去。美国重2%通胀目标之路将颠簸不平，但将会实现目标；相信未来几个月经济活动将放缓；预计通胀回落之势将延续。 梅斯特 2023.11.30 在权衡通胀过高和经济疲软的风险时，根据我目前所知，我的评估是，我们正处于或接近联邦基金利率目标区间的峰值水平。 鲍威尔 2023.12.2 联邦公开市场委员会将谨慎行事，货币政策已进入限制性区域，因为紧缩不足和紧缩过度的风险正变得更为平衡。货币政