中国政策 ： LPR 下调显示政策立场宽松

2024年7月22日 CMB国际全球市场|股票研究|经济前景 中国政策 LPR下调显示放松政策立场 市场预期的LPR下调10个基点表明了中国人民银行的宽松立场，但也强调了在狭窄的政策空间中平衡相互冲突的政策目标的挑战。此次降息还标志着中国人民银行努力通过强调7天回购再贷款利率在政策利率中的作用来完善其货币框架。展望未来，我们预计今年剩余时间内将进一步下调LPR10-20个基点，以稳定房地产市场并应对通缩压力，而中国人民银行可能会引导银行进一步降低存款利率以保护其NIM。 LPR的温和下调基本符合预期。好消息是，降息证实了中国的货币政策仍在适度宽松的道路上，因为中国人民银行最近借入政府债券以进行可能的做空或量化紧缩，在市场上造成了一些混乱。坏消息是，由于央行不得不平衡稳定人民币汇率和保护银行NIM等其他政策 目标，降息幅度仍然很小。 这一政策举措应该会对市场情绪和经济增长产生温和提振。政策举措发出了宽松政策的信号 对市场的立场。同时，它将温和地降低融资成本和实体部门的还本付息负担，因为所有新贷款和现有贷款的利率都与LPR挂钩。根据我们的估计，LPR的10bp下调预计将使实体部门的还本付息负担减少GDP的0.2%。 中国人民银行完善了政策框架。自2023年以来，随着LPRs和MLF的联动性下降， LPRs和MLF的走势开始出现分歧。通过同时降低LPR和7天回购再贷款利率，中国人民银行强调了后者在其政策利率体系中的作用日益增强。中国人民银行行长潘功胜上个月表示，央行将更明确地将短期利率定义为主要政策利率，并淡化货币供应量作为中间目标的作用。这一进展标志着本届政府现代化改革的第一步，这将促进家庭和企业更知情的决策，并提高货币政策的有效性。展望未来，中国人民银行可能通过使用公开市场操作来控制DR007利率，进一步扩展其工具包。 我们预计今年剩余时间内将进一步下调LPR10-20个基点。中国经济持续疲软，房地产 持续低迷，通缩压力持续存在，投资者信心低迷。中国人民银行必须保持宽松的政策立场，以稳定房地产市场，并应对通缩压力。中央银行还必须平衡其他目标，例如稳定人民币汇率和保护银行的NIM。因此，在2H24可能的LPR削减应该非常温和。为了保护银行的NIM，中国人民银行可能会指导银行进一步降低存款利率。如果明年在经济持续放缓的情况下，由于可能的降息周期，美元可能走弱，中国人民银行将有更多的利率政策自由裁量空间。 BinganYE,Ph.D(852)37618967弗兰克·刘(852)37618957 (%) 5.04.54.03.53.02.52.01.51.0 201920202021202220232024 中国人民银行7D回购银行的7D回购1YLPR5YLPR 来源：Wind，CMBIGM 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：实际贷款利率和TSF增长 (%)17 15 13 11 9 7 5 3 1 2015 2016 2017 2018 2019 (1) 图2：信贷对实体部门的增长 YoY(%)24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2 2020 2021 2022 2023 2024 实际贷款利率未偿还TSF增长 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 家庭贷款未偿政府债券企业信贷 图3：新抵押贷款和住房销售的增长 YoY（% 20172018201920202021202220232024 ）160 110 60 10 (40) (90) 图4：房价指数 （索引 20172018201920202021202220232024 ）240 220 200 180 160 140 120 100 (140) 来源：Wind，CMBIGM New抵押贷款房屋合同销售价值 一线城市二线城市 4线城市来源：Wind，CMBIGM YoY（% ）12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 图5：GDP平减指数和CPI增长 图6：PPI、工业库存和收入增长 YoY(%)50 40 30 20 10 0 (10) (20) 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 GDP平减指数CPI 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM PPI 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 工业品库存工业销售收入 图7：TSF增长和A股指数 YoY(%)(索引) 图8：经济活动与A股指数 (2019=1)(索引) 201620172018201920202021202220232024 176000 5500 15 5000 134500 114000 3500 93000 72500 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 TSF优秀（LHS）SH-SZ300指数（RHS）来源：Wind，CMBIGM 经济活动指数（LHS）SH-SZ300指数（RHS） 图9：一线城市地铁客流 （百万，7DMA） 图10：房屋销售和M1增长 同比（%，2年复合年增长率2021)YoY(%) 0 5 0 5 0 5 0 5 0 440 330 320 210 20 1(10) 1(20) (30) (40) 30 25 20 15 10 5 0 (5) 2024 (10) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 每日地铁客流 来源：Wind，CMBIGM 商品建筑销售GFA(LHS)M1(RHS) 来源：Wind，CMBIGM 图11：至2019年房屋销售回收率 (%) 图12：土地市场和基础设施投资 20172018201920202021202220232024 YoY(%)YoY(%) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 20 一线城市二线城市三线城市 来源：Wind,CMBIGM 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 地方政府土地收入（LHS）基础设施投资（RHS） 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 图13：中美利差&人民币 (ppt)（美元/人 民币） 图14：中美GDP增长差距&人民币 (ppt)(%) 7. 7 6. 200820102012201420162018202020222024 6 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) (4) (5) 中美1Y国债利差（LHS）美元/人民币即期汇率（RHS） 520 15 10 5 5 0 (5) 200620082010201220142016201820202022 中美名义GDP增长差距（LHS） 人民币/美元%变动(RHS) 10 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) (10) 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图15：银行外汇净买入/收汇图16：7年期债券收益率 （十亿美元）120 80 40 0 (40) (80) (120) (160) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 (200) (%) 20172018201920202021202220232024 7 6 5 4 3 2 7YT债券7YAAA公司债券 2013 2023 2024 银行的净外汇购买银行的净外汇收据7YAA公司债券来源：Wind,CMBIGM 图17：核心CPI增速与2年期国债利率 201620172018201920202021202220232024 (%)4 3 2 1 0 图18：银行的NIM (%)3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 1.4 (1) 核心CPI增长2年国债利率 银行NIM大型银行股份制银行城市银行农村银行 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 披露和免责声明 分析师认证 主要负责本研究报告全部或部分内容的研究分析师证明，就本报告所涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点都准确地反映了他或她对标的证券或发行人的个人观点； （2）他或她的补偿中没有任何部分是，是或将直接或间接地与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。 此外，分析师确认，分析师及其合伙人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为准则）（1）在本报告发布日期前30个日历日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（2）将在本研究报告发布日期后3个营业日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（3） CMBIGM额定值 购买：未来12个月潜在回报率超过15%的股票 HOLD：未来12个月潜在回报率为+15%至-10%的股票 SELL：未来12个月潜在亏损超过10%的股票 NOTRATED：Stock未被CMBIGM评级 跑赢大盘：行业预计将在未来12个月内超越相关的广泛市场基准市场表现：行业预计未来12个月的表现将与相关的广泛市场基准保持一致性能欠佳：行业预期在未来12个月内表现低于相关的广泛市场基准 CMB国际环球市场有限公司 地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：（852）39000888传真：（852）39000800 CMBInternationalGlobalMarketsLimited(“CMBIGM”)是CMBInternationalCapitalCorporationLimited(招商银行的全资子公司)的全资子公司 重要披露 任何证券交易都有风险。本报告所载的信息可能不适用于所有投资者。CMBIGM不提供个性化的投资建议。本报告的编制不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现没有未来表现 的迹象，实际事件可能与报告中包含的事件大不相同。任何投资的价值和回报都是不确定的，没有保证，并且可能由于其对基础资产表现或其他可变市场因素的依赖而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。