降息组合拳：扭转操作

7月22日，央行发布公告称“公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%”，随后公布的LPR报价也同步下调10BP。 降息：验证货币宽松立场，后续或仍有调降空间 本次降息的落地，意味着货币政策宽松窗口持续后推是在延迟操作节奏，不管是出于外部均衡，还是出于消化存款成本调降的原因，而非宽松周期的终止或阶段性转向。后续来看，本次降息落地意味着相关机制和目标权衡正在理顺，宽松周期回归后，“降成本”操作仍可期待。后续可能将逆回购利率的调整窗口固定在20号附近，便于预期引导和直接联动LPR。 卖债：组合拳似有“扭转操作”意图，关注长端调控 降息落地+减免MLF质押品，代表央行调控长期收益率的意图仍在，后续关注卖出国债相关动作是否落地。央行操作“组合拳”的整体操作是希望维持向上倾斜的收益率曲线结构，降低政策利率，形成向实体存贷款利率传导的同时，不希望长端债券收益率有过多下行。 长端利率的博弈仍在持续，央行卖债动作虽不至于马上推出，更多依据长端下行的幅度更定，但其明显保留了择机操作的空间。 资金：逆回购“看价不看量”，波动风险依然存在 当前央行明确价格型调控为主，盯住利率而放弃对于操作规模的控制，无疑将提高资金调控的可靠性。同时，隔夜正逆回购的利率走廊新形态，无疑也“框住”了资金价格的波动范围。银行负债压力逐步回归和金融监管的调整使得资金维稳因素不复存在，税期、跨月等时点的资金波动有回归的趋势。DR007在时点性压力度过之后，运行中枢或将下行至1.7%，但资金波动很难弥平，甚至可能有所加大。 债市：短端更安全，长端要谨慎 总体来看，上半年债市各期限和品种的下行均已经较为充分，降息落地的意义主要是提高了偏短期限品种的安全性，对长端的增量定价意义有限。降息落地后，1年国股行同业存单合理定价区间下行至1.9%-2%附近，与当前水平基本一致，与之匹配的是3年以内二永品种和3年附近政金品种的安全性提升。相对而言，5-7年的利率债品种依然是性价比较高的选择。后续行情更应该关注的是降息落地对债市整体运行阶段的判定意义。随着三季度末的临近，债市调整的“日历效应”可能逐步显现。降息兑现后，追涨的动机或应逐步放缓，对于长端和超长端的阶段性止盈是更为稳妥的选择。 风险提示： 政策宽松力度不及预期。 7月22日，央行发布公告称“公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%”，随后公布的LPR报价也同步下调10BP。市场期待已久的降息兑现，但似乎央行对于降息之后的长端收益率仍维持偏谨慎态度。如何理解本次央行降息“组合拳”操作？ 1降息：验证货币宽松立场，后续或仍有调降空间 降息落地验证货币政策立场的宽松取向，年内仍有部分调降空间。相较于以往的货币政策宽松周期，今年总量宽松操作的节奏显著偏慢，1月降准公布之后，未再落地总量宽松政策。同时，央行对于货币政策立场的宣示一直未变，无论是4月末政治局会议对于利率和准备金工具使用的部署，还是6月潘功胜行长对于货币政策立场的阐述，均宣示货币政策的“降成本”取向依然维持。 本次降息的落地，意味着货币政策宽松窗口持续后推是在延迟操作节奏，不管是出于外部均衡，还是出于消化存款成本调降的原因，而非宽松周期的终止或阶段性转向。后续来看，本次降息落地意味着相关机制和目标权衡正在理顺，宽松周期回归后，“降成本”操作仍可期待。 就降息时点而言，后续可能形成20号调整窗口的惯例。（1）前期央行已经明确盯住短期，弱化MLF的定价职能。今天在早盘调整逆回购操作机制，并且调降操作利率，是逆回购和LPR直接挂钩，弱化MLF引导职能的具体体现。 （2）后续逆回购采取固定利率招标的操作形式，更加明确了其操作利率是央行“官定”政策利率的地位，即央行通过确定逆回购操作利率来调控整个利率体系。类似于前期15号操作MLF，后续可能将逆回购利率的调整窗口固定在20号附近，便于预期引导和直接联动LPR。（3）相应的，逆回购利率调整之后，无论是LPR，还是利率走廊体系的SLF和隔夜正逆回购操作利率都跟随调整，乃至存款挂牌利率也将跟随调整。（4）而将本次降息安排在7月份，似乎是在7月政治局会议之前，完成4月会议部署的降成本任务，以实现更强的逆周期调控。 图表1：降息兑现的同时，央行推出“组合拳”操作分项具体内容 2卖债：组合拳似有“扭转操作”意图，关注长端调控 降息落地+减免MLF质押品，代表央行调控长期收益率的意图仍在，后续关注卖出国债相关动作是否落地。（1）央行公告称“有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品”。即已经存续的MLF操作，其质押品可以解除质押，这意味着公开市场交易商持有的约7万亿MLF质押品得以“盘活”。（2）客观来看，机构在相关质押品解质押后，也不一定存在较强的卖出减持意愿，前期提供的质押品的账户多为配置性质，即以持有到期为目的，是否减持更多根据市场走势判断。（3）但其信号意义较为明确，即央行希望机构有更多可卖出的资产，以抑制长端收益率超调下行的情景出现。故央行操作“组合拳”的整体操作是希望维持向上倾斜的收益率曲线结构，降低政策利率，形成向实体存贷款利率传导的同时，不希望长端债券收益率有过多下行。长端利率的博弈仍在持续，央行卖债动作虽不至于马上推出，更多依据长端下行的幅度更定，但其明显保留了择机操作的空间。 图表2：M L F存量规模在7万亿附近 图表3：央行已经完成借入国债操作，将择机操作卖出 3资金：逆回购“看价不看量”，波动风险依然存在 降息落地后，资金价格中枢随之下行10BP，但下半年依然需要关注波动性的回归。（1）以价格型调控为主之后，逆回购操作进入真“看价不看量”时代，逆回购操作规模的货币政策信号意义淡化，依据机构需求规模而定。历史上央行提出“看价不看量”，但客观来说，彼时并不具备操作条件。彼时央行明确处于数量型和价格型工具并用的阶段，即利率并非唯一的操作目标，央行不会为了达成利率目标而牺牲数量目标。当前央行明确价格型调控为主，盯住利率而放弃对于操作规模的控制，无疑将提高资金调控的可靠性。同时，隔夜正逆回购的利率走廊新形态，无疑也“框住”了资金价格的波动范围。（2）7月税期资金波动较大，货币市场参与者近两年已经适应了较小的税期资金波动，这背后是银行负债端的持续宽松和大行融出放量带来的。显然，银行负债压力逐步回归和金融监管的调整使得上述维稳因素不复存在，税期、跨月等时点的资金波动有回归的趋势。DR007在时点性压力度过之后，运行中枢或将下行至1.7%，但资金波动很难弥平，甚至可能有所加大。 图表4：逆回购近期放量，进入“看价不看量”时代图表5：新利率走廊框住资金价格 4债市：短端更安全，长端要谨慎 总体来看，上半年债市各期限和品种的下行均已经较为充分，降息落地的意义主要是提高了偏短期限品种的安全性，对长端的增量定价意义有限。（1）对同业存单而言，银行负债压力总体回归的情况下，下半年的发行诉求依然会维持，需求端的产品户支撑也将存在，但大行对于同业存单的投资将随利率债供给放大而逐步弱化。降息落地后，1年国股行同业存单合理定价区间下行至1.9%-2%附近，与当前利率水平基本一致。即当前同业存单定价是合理的，但也很难大幅下行。（2）NCD定价安全性提升，与之匹配的是3年以内二永品种和3年附近政金品种的安全性提升。但长端和超长端利率债的定价中枢可能很难随之下行，10年2.2%和30年2.4%的关键点位一旦突破，仍有政策调控风险疑虑。相对而言，5-7年的利率债品种依然是较为安全的选择。（3）后续行情更应该关注的是降息落地对债市整体运行阶段的判定意义。随着三季度末的临近，债市调整的“日历效应”可能逐步显现。降息兑现后，追涨的动机或应逐步放缓，对于长端和超长端的阶段性止盈是更为稳妥的选择。 图表6：短端定价中枢随降息下行，主要体现在NCD上图表7：长端和超长端关键位置清晰，博弈空间有限 5风险提示 政策宽松力度不及预期。