武进不锈(603878)首次覆盖报告：进可攻高端化+平台化+国际化，退可守稳增长+高分红

公司深度研究|武进不锈 进可攻-高端化+平台化+国际化，退可守-稳增长+高分红 公司评级 买入 武进不锈（603878.SH）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 2024年07月16日 【核心结论】我们预测，2024-2026年公司归母净利润分别为3.95、4.60、 5.45亿元，EPS为0.70、0.82、0.97元，PE为9、8、6倍，给予公司2024 年12倍PE，对应目标价为8.44元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 【报告亮点】市场认为公司是β品种，跟随景气涨跌，我们认为公司具备强α：1）进可攻，对标行业标杆成长路径清晰，高端化、国际化、平台化；2退可守，分红慷慨，除了2020年以外现金分红比例均超60%，安全边际足 【主要逻辑】 股票代码603878.SH 前次评级-- 评级变动首次 当前价格6.07 近一年股价走势 武进不锈沪深300 一、对标行业标杆+核心竞争力彰显，高端化、国际化、平台化是发展方向1）复盘久立特材成长路径：高端化产品收入占比逐年提升；海外收入增速快（近3年CAGR为56%）、占比高（2023年34%）、毛利率显著高于内销；丰富产品结构、打造平台化能力。2）武进不锈对标久立特材亦步亦趋产品处于高端化进程中，通过沙特阿美供应商认证+海外销售存在较大提升空间，国际化进程即将加速；巩固石化、电站锅炉业务，拓展核电、LNG等新兴业务，产品和技术实现平台化布局。3）核心竞争力分析：合格供应商制度认证时间长，石化、天然气、电力设备等下游行业定制化程度高，公司扩产较为克制，对在手订单优中选优，新产能投放后盈利能力有望持续提升二、石油化工基本盘牢固+新兴业务领域亮点频出，3年再造一个“武进不锈”。1）石油石化业务基本盘稳定：炼化生产专用设备年投资额维持在较高水平上，2022-2024E三桶油勘探开发及炼油资本支出相对平稳，且公司与中石化合作开发的乙烯裂解炉管是首个国产化项目，有望迎来放量。2）新兴业务领域多点开花：火电景气度上行+锅炉管升级改造加速，公司竞争优势明显；特材业务板块生产难度大、毛利率水平高，近三年来在公司订单中占比从2%提升至10%；核电、LNG等新能源业务也有布局。3）公司目前在规划的项目包括高端镍基无缝管、4500吨热挤压、镍基合金油井管、半导体用管、氢能用管项目，到2026年收入有望实现65亿元、利润增速更高风险提示：下游客户景气度影响订单、竞争格局恶化、原材料成本冲击等 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,830 3,516 4,060 4,726 5,552 增长率 4.9% 24.2% 15.5% 16.4% 17.5% 归母净利润(百万元) 215 352 395 460 545 增长率 22.0% 63.4% 12.3% 16.5% 18.5% 每股收益（EPS） 0.38 0.63 0.70 0.82 0.97 市盈率（P/E） 16.0 9.8 8.7 7.5 6.3 市净率（P/B） 1.3 1.2 1.2 1.1 1.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 10% 3% -4% -11% -18% -25% -32% 2023-072023-112024-03 分析师 刘博S0800523090001 18811311450 liubo@research.xbmail.com.cn滕朱军S080052311000115172976643 tengzhujun@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂4 估值与目标价4 武进不锈核心指标概览6 一、公司简介：工业用不锈钢管制造商龙头，产品量价提升、慷慨现金分红7 1.1业务分析：石油化工占据下游半壁江山，火电锅炉近两年来增速最快8 1.2分红慷慨：近三年来现金分红比例均超过60%，兼顾成长和股东回报9 二、对标行业标杆+核心竞争力彰显，高端化、国际化、平台化是发展方向10 2.1不锈钢管领头羊久立特材，成长路径复盘：高端化、国际化、平台化10 2.2武进对标久立亦步亦趋，高端化进程中+国际化将加速+平台化在布局12 2.3核心竞争力分析：认证时间长、定制化程度高、谨慎扩产且精挑订单15 三、石油化工基本盘牢固+新兴业务领域亮点频出，3年再造一个“武进不锈”16 3.1“三桶油”资本开支平稳+合作开发乙烯裂解炉管，石化业务基本盘稳固16 3.2电站锅炉管、特材、核电、LNG等新兴领域亮点频出，打开成长空间17 3.3半导体、镍基合金、热挤压项目已明确规划，3年再造一个“武进不锈”18 四、盈利预测与估值19 4.1关键假设与盈利预测19 4.2估值与投资建议20 五、风险提示20 图表目录 图1：武进不锈核心指标概览图（单位：收入和利润为亿元、产量为吨、均价为万元/吨）6 图2：公司生产的不锈钢无缝管7 图3：公司生产的不锈钢焊接管7 图4：2017-2024Q1公司收入和归母净利润情况（亿元）8 图5：2017-2023年公司的毛利率、净利率和平均ROE8 图6：2017-2023年石油化工领域收入和占比情况（亿元）9 图7：公司无缝管和焊管的量价（左轴为吨、右轴为均价万元/吨）9 图8：截至2024Q1末，公司的股权架构情况10 图9：2018-2023年公司现金分红和占比归母净利润情况（亿元）10 图10：2006-2023年，久立特材的产品高端化效果明显、毛利率逐步抬升（单位：吨）11 图11：2020-2023年公司高端产品收入占比情况（%）12 图12：2021-2023年公司国外收入占比和毛利率情况（%）12 图13：2016-2023年武进不锈的无缝管产品情况（万元/吨）13 图14：2016-2023年武进不锈的焊管业务情况（万元/吨）13 图15：2016-2023年武进不锈内外销情况（占比为左轴）15 图16：公司业务的平台化布局——以新能源板块为例15 图17：2018-2024年三桶油开发勘探资本性支出（亿元）17 图18：公司在石油化工业务板块的数个典型案例17 图19：公司的电站锅炉管业务板块18 图20：公司的特材业务板块18 图21：公司的半导体、镍基合金、热挤压等新项目布局19 图22：新项目建设投产后有望再造一个“武进不锈”19 表1：不锈钢无缝管和焊接管的对比7 表2：2016-2023年武进不锈和久立特材的无缝管业务对比（单位：吨、万元/吨、亿元）.13 表3：2016-2023年武进不锈和久立特材的焊管业务对比（单位：吨、万元/吨、亿元）13 表4：武进不锈产品下游的主要客户及所属行业16 表5：公司分项业务收入和毛利率预测（单位：亿元）19 表6：A股同行业可比公司估值（对应2024年7月16日股价）20 投资要点 关键假设 1）分业务来看：考虑到石油化工是公司的业务基本盘，在手订单较为饱满，我们预计 2024-2026年，公司石油化工业务领域的收入分别为18.80、21.62、24.87亿元，占比总收入分别为46.32%、45.75%、44.79%；电力设备制造领域主要是火电锅炉，考虑到景气度较高、且公司在三大锅炉厂的市占率较高，我们预计2024-2026年，公司电力设备制造业务领域的收入分别为6.75、9.45、13.23亿元，占比总收入分别为16.62%、19.99%、23.82%；机械制造业务领域的收入分别为7.83、8.62、9.48亿元，占比总收入分别为 19.29%、18.23%、17.07%；其他行业业务领域的收入分别为6.83、7.17、7.52亿元，占比总收入分别为16.81%、15.16%、13.55%。 2）分产品来看：考虑到公司可转债募投项目2万吨无缝管进入投产阶段，我们预计 2024-2026年，公司无缝管销售量分别为61172、71172、71172吨，增速分别为19.54%、 16.35%、0.00%；价格分别为4.65、4.80、5.80万元/吨，增速分别为0.76%、3.26%、 20.86%；焊管销售量与2023年持平，均为35106吨，由于公司产线可以在不同品种间进行柔性切换，订单饱满、产能满产的情况下，我们预计焊管价格分别为2.70、2.76、2.82万元/吨，增速分别为0.52%、2.22%、2.17%。 因此，我们预计公司，2024-2026年，收入分别为40.60、47.26、55.52亿元，增速分别为15.5%、16.4%、17.5%；综合毛利率分别为16.3%、16.4%、16.6%。 区别于市场的观点 市场认为公司的业绩和股价是完全跟随着下游火电企业的景气度，火电景气度高、公司业绩好、股价涨；火电景气度差、公司业绩差、股价跌；市场认为公司无论是产量、业绩、成本都比较透明和固定，超预期的可能性比较小。但是我们有不一样的观点： 进可攻：高端化+平台化+国际化。对标行业标杆久立特材，公司亦步亦趋，产品处于高端化进程中，通过沙特阿美供应商认证+海外销售存在较大提升空间，国际化进程即将加速；巩固石化、电站锅炉业务，拓展核电、LNG等新兴业务，产品和技术实现平台化布局，战略路径清晰+核心竞争优势彰显，成长性足。 退可守：稳增长+高分红。2018-2023年，公司现金分红分别为1.23、2.00、1.08、1.08、1.52、2.97亿元，占比归母净利润分别为61.81%、63.49%、49.09%、61.36%、70.70%、 84.38%，除了2020年以外，现金分红比例均超过60%，意味着公司在自身成长和发展的同时，仍然兼顾了股东回报，安全边际足。 股价上涨催化剂 1）无缝管和焊管价格上涨；2）宏观经济企稳回升；3）下游火电景气度上行；4）公司分红比例提升等。 估值与目标价 我们预测，2024-2026年，公司收入分别为40.60、47.26、55.52亿元，增速分别为15.5%、16.4%、17.5%；归母净利润分别为3.95、4.60、5.45亿元，增速分别为12.3%、16.5%、 18.5%；EPS分别为0.70、0.82、0.97元，PE分别为9、8、6倍。我们选取A股不锈钢和特钢行业可比公司久立特材、盛德鑫泰、中信特钢作为比较（主业均为不锈钢、特钢产品的生产和销售），计算出可比公司2024-2026年平均PE分别为12、10、10倍（对应2024年7月16日股价），考虑到公司：1）对标行业标杆+核心竞争力彰显，高端化、国际化、平台化是发展方向；2）石油化工基本盘牢固+新兴业务领域亮点频出，3年再造一个“武进不锈”，我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价为8.44元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究|武进不锈 西部证券 2024年07月16日 武进不锈核心指标概览 图1：武进不锈核心指标概览图（单位：收入和利润为亿元、产量为吨、均价为万元/吨） 收入归母净利润毛利率净利率ROE（平均） 收入增速净利润增速 无缝管产量焊管产量 4080% 3560% 3040% 2520% 20 150% 10-20% 5-40% 0-60% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2017201820192020202120222023 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 无缝管均价焊管均价 5 4 3 2 1 0 2017201820192020202120222023 3.5 3.0 2.5 现金分红（亿元）占比 60% 2.0 50% 1.5 40% 1.0 30%20% 0.5 10% 0.0 0% 201820192020202120222023 90% 80% 70% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 外销占比外销毛利率内销毛利率 40% 35% 30% 25% 20% 15% 1