7月LPR降息点评：再见MLF与LPR脱钩

7月15日，人民银行开展1000亿1Y期中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为2.5%，与此前持平。22日，央行开展582亿公开市场逆回购操作（OMO）对冲日内1290亿到期，利率为1.7%，较此前下调10bp，并宣布7D期OMO操作调整为固定利率、数量招标。同步，央行授权全国银行间同业拆借中心公布了新一期7月LPR报价，其中1Y期LPR为3.35%，较上月下调10bp；5Y期以上LPR为3.85%，较上月下调10bp。对此我们认为： 一、响应OMO政策利率调整，LPR对应下调 （1）短期政策利率OMO下调10bp带动，汇率压力仍制约OMO调整空间 调降OMO牵引汇率压力，短期国内政策利率下调空间有限。在中美利差走阔背景下，货币政策需要考虑内外部均衡，“双重约束”下面临掣肘。数据层面看，截至7月19日，美元指数自年初101点左右波动上行至104点上方，10Y期美债收益率自上年末3.88%上行至4.25%，而10Y期人民币国债利率自2.56%下行至2.26%，中美利差倒挂幅度自上年末132bp走阔至200bp。对应USD/CNY即期汇率自年初7.13附近上行至7.27，同中间价汇差自550pips走阔至1400pips左右。2Q24以来，USD/CNY即期价持续处于贴近中间价上浮2%的上限附近运行，部分说明在高息美元下人民币汇率阶段性承压。 央行潘功胜行长在“6.19”陆家嘴论坛上明确提出“强化预期引导，坚决防范汇率超调风险”，二季度货币政策例会中亦强调“坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险”。综合来看，目前外围因素对我国总量型货币政策操作仍存在一定掣肘，现阶段OMO继续下调空间相对受限。 6月美国CPI、核心CPI同比涨幅分别为3%、3.3%，环比5月下降0.3、0.1pct，且均低于市场预期。6月失业率4.1%，较上月上行0.1pct，高于市场预期的4%；私人非农企业平均时薪涨幅3.9%，较上月下行0.2pct，薪资增速趋缓。通胀回落叠加就业市场降温强化了美联储9月降息预期。当Fed开启降息周期后，会为我国总量工具操作打开一定空间，增加回旋余地。 （2）LPR单独调降情况不罕见，脱离与MLF同步联动模式 鉴于15日MLF利率并未调整，MLF—LPR联动机制弱化，虽然我们认为后续会对应下调MLF利率，但本次LPR降息仍显示出了脱钩特征。回顾2019年8月LPR改革以来的历次调整操作，除2019年11月和23年6月两次是MLF与1Y、5YLPR等幅降息外，其余时段都是LPR非对称下调。2021年12月之后，LPR在MLF利率维持不变情况下亦有单独下调情况，主要出于修正LPR曲线形态、释放宽松信号刺激居民购房、企业投资需求等诉求，基本脱离了同MLF强相关的联动模式。 图1：年初以来中美利差倒挂幅度有所走阔 图2：年初以来美元指数自101点波动上行至104点附近 图3：年初以来即期汇率盘中价仍靠近中间价上限波动 图4：年初以来即期-中间价汇差自500点走阔至1400点左右 表1：2019年以来MLF、LPR调整情况一览（单位：%、bp） 二、经济基本面因素主导本次LPR下调，下调后LPR报价有效性改善 （1）降低实体融资成本，助力需求侧修复，推动经济增长提速 二季度以来，国内有效需求不足问题仍是核心矛盾，经济复苏节奏相对偏慢，实体领域中“生产-消费-投资”链条内循环不畅。6月CPI同比涨幅0.2%，环比5月下行0.1pct，去年同期较低基数上通胀指标弹性较弱，一定程度上反映出居民消费需求仍待提振，企业盈利增长承压，投资再生产意愿受限。6月制造业PMI为49.5%，同上月持平，连续两个月低于荣枯线，其中生产、新订单、新出口订单分别为50.6%、49.5%、48.3%，环比上月下降0.2、0.1、0pct，产需指数均呈走弱迹象。 金融数据表现也呈现出需求走弱的特征，6月人民币贷款增速为8.8%，社融增速8.1%，分别较一季度末下行0.8pct和0.6pct。即便考虑防范资金空转数据“挤水分”和整顿存款“手工补息”影响，金融数据在二季度也相对难于找到“量价平衡”，而更多呈现出“量减价降”的特征。市场化信用需求过度萎缩，需要以“价”的下行来平衡“量”的扩张，迎来了LPR单独下调的时间窗口。调降LPR能够降低存量贷款实际利率，进一步降低实体部门融资成本，刺激融资需求，以期带动“企业-居民”、“生产-消费-投资”的经济内循环。 图5：年初以来通胀、社零等指标低位运行 图6：制造业PMI连续两个月低于荣枯线运行 （2）调降LPR能够短期改善报价有效性 一方面，MLF政策利率色彩淡化后，MLF-LPR联动机制解体，LPR脱钩MLF后降息空间打开。2019年8月LPR报价机制改革，推动贷款利率与市场利率并轨，通过调整MLF引导LPR报价，但期间联动机制内在逻辑性不强。结合“6.19”陆家嘴论坛上潘行长发言及《金融时报》多篇文章表态判断，下阶段政策利率体系或有所调整，主要是强化短端OMO政策利率主导地位的同时，MLF中期政策利率色彩将逐步淡化，对应LPR报价机制亦将同MLF脱钩。考虑到目前1Y-MLF定价为2.5%，与同期限市场资金利率偏离度较大。截至7月19日AAA级NCD利率中枢1.96%，MLF-NCD利差54bp，较年初走阔47bp，明显高于短端DR007-OMO利差3bp。同MLF脱钩后，LPR报价机制可能更趋市场化，报价下限空间打开。 另一方面，供需决定实际贷款利率，LPR减点占比不断增加，反映出当前LPR报价同“最优贷款利率”存在一定偏差，调降LPR有利于短期改善报价有效性。本次调降前，1Y、5Y期LPR分别为3.45%、3.95%，分别较年初持平、下降25bp；对照看实际新发放贷款利率水平，6月企业贷款、个人住房贷款加权平均利率分别为3.65%、3.49%，较年初分别下行10bp、48bp，降幅超过年初以来LPR调整幅度。同时，注意到2024年1-3月贷款利率定价LPR减点占比均超40%，2019年8月报价减点占比为16%。供需失衡背景下，新发放贷款定价仍处在下行通道未见拐点，适时调降LPR，缩减同实际贷款市场利率缺口，一定程度上可阶段性提升LPR报价有效性。 图7：年初以来NCD-MLF利差持续走阔 图8：新发放个人住房贷款利率下行幅度超LPR调整幅度 表2：分期限市场利率-政策利率对比（单位：%、bp） （3）叫停存款“手工补息”改善国股行负债成本，为LPR调降预留了空间 4月，市场利率自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，整顿存款“手工补息”。鉴于协定、通知存款等高息“类活期”存款规模较大，严监管背景下伴随“超自律”部分整改落实，可在一定程度上减轻银行负债端成本压力，改善净息差承压态势。据我们前期测算，历经疾风骤雨式整改后，静态看整顿存款“手工补息”预计可阶段性改善国股行负债成本5~10bp，预计部分银行2Q NIM可环比改善，具体影响强度因不同银行整改强度略有差异。（详见报告《叫停“手工补息”存款影响几何？——银行业周报（2024.4.15-4.21）》） 此外，考虑到2Q24以来债市利率整体波动下行，银行市场类负债成本亦有所压降。截止7月19日，1Y股份行存单发行利率、3Y期AAA级商金债利率月日均中枢分别为1.97%、2.07%，较3月中枢降幅分别为29bp、33bp，较年初降幅分别为64bp、68bp。综合来看，年初以来银行负债端成本改善为本次LPR调降预留部分空间。 表3：2019年LPR报价改革以来MLF利率不变LPR降息情况梳理 三、LPR降息后影响几何？中期看贷款利率或再度“换锚” （1）存量贷款利率下调，降低付息压力，增强债务可持续性 伴随着存量贷款到期再投放或者重定价，本次LPR调降将进一步带动企业综合融资成本下行，减轻居民消费信贷付息压力。以同5Y-LPR挂钩的住房按揭贷款利率为例，此次5Y LPR降息10bp，30年期100万房贷等额本息还款方式下共计可节省利息支出2.06万元。债务负担减轻在一定程度上有利于刺激居民消费、企业投资意愿，助力内需改善。同时，利率下行维持较好货币金融环境，有利于增强债务可持续性，为银行资产质量整体稳健形成一定保障。 （2）本次LPR降息预计影响2024/25年上市银行息差1.5bp/3bp，后续存款利率再降息可期 本次1Y、5Y-LPR均调降10bp，其中1Y-LPR下调主要影响期限在1Y及以内的短期贷款，5Y-LPR下调则主要影响期限在5Y以上的中长期贷款，而对于期限在1-5Y的中长期贷款而言，主要取决于商业银行与客户的合同约定情况。此外，鉴于多数按揭贷款在年初重定价，本轮LPR下调对按揭贷款影响更多体现在2025年初。我们假设： ①参考流动性风险报表，剩余期限在5Y以上的贷款包括对公中长期贷款和个人住房贷款。扣除按揭后，为剩余期限在5Y以上的对公中长期贷款。 ②剩余期限在1-5Y的贷款包括对公中长贷和居民中长贷两部分，其中居民端主要是中长期经营贷，参考行业信贷收支表数据，假设经营贷中54%为中长期经营贷。 ③假设1-5Y期居民中长贷主要跟踪1Y-LPR，1-5Y期对公中长贷中50%跟踪1Y-LPR，剩余50%跟踪5Y-LPR。 ④假设跟踪1Y-LPR贷款中50%在2024年重定价，剩余在2025年重定价。 对公中长期中50%在2024年重定价，剩余在2025年重定价。 静态测算结果显示：本次LPR报价下调后，对上市银行2024年净息差下拉1.5bp，对2024年营收增速下拉0.6pct；对2025年净息差下拉3bp，对2025年营收增速下拉1.2pct，本轮LPR下调影响或主要在明年集中体现。 需要指出，1Q24商业银行净息差已经降至1.54%，较年初下降15bp。二季度以来，整治“手工补息”有助于环节NIM收窄压力，但各类贷款边际定价并未触底，滚动重定价因素仍然在贷款端施加重大影响。二季度银行业NIM或边际企稳，小幅下探。但动态看，下半年银行业NIM仍面临压力，考虑到全行业营收增长承压，难以“以量补价”，故迫切需要进一步强化负债端成本管理，从而努力稳定NIM水平。本轮LPR降息后，或为后续开启新一轮存款利率下调周期，从而带动存贷款广谱利率整体走低。同时，也应高度关注存款利率下行后存款“脱媒”的演化趋势是否会被再度强化，进而强化新一轮的债券利率下行预期。 表4：本轮1Y、5Y-LPR下调10bp对息差、营收增速影响测算 （3）中期看LPR作为贷款基准利率或被取代，存量贷款或“再换锚” 此次降息后，1Y、5Y期LPR分别降至3.35%、3.85%，5Y LPR与新发放个人住房利率利差收窄至36bp。短期看，LPR报价同贷款市场利率运行水平更趋贴合。但也应看到，LPR报价具有先天不足或难以支撑其贷款基础利率地位，中长期需要重新找到适合贷款基准“锚”，从而推动存量贷款“再换锚”。 目前LPR主要存在的问题在于：①基准性不足，部分贷款执行LPR深度减点，中长期对公贷款与5Y LPR严重“脱锚”。这会带来LPR报价调整的“两难”问题，向左是LPR调降导致部分存量贷款执行畸低利率或者负利率，向右是LPR不动导致新发生贷款更多脱离LPR报价累积问题。②5.17房地产新政后，取消全国层面个人住房贷款利率政策下限，5Y LPR作为按揭贷款定价锚的意义消失，转而推动按揭贷款有市场竞争机制形成定价，在比价效应下，未来看按揭贷款利率具有持续走低的基础，也将和LPR持续“脱锚”。因此，中期看有必要仿照国际经验，以交易活跃的、无风险或极低风险的、短中期金融市场品种作为贷款定价新基准“锚”，贷款定价锚定加点形成实际执行利率，而存量贷款或需要“再换锚”。 风险提示： 1、经济下行压力持续加大，导致货币政策采取更加激进的操作； 2、美联储降息节奏和幅度慢于预期。