7月LPR降息点评：再见MLF与LPR脱钩

2024年7月22日 行业研究 再见MLF与LPR脱钩 ——7月LPR降息点评 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-57378038 wangyf@ebscn.com 分析师：赵晨阳 执业证书编号：S0930524070005010-57378030 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 存款再降息有望加速落地——《2023年二季度货币政策执行报告》点评 降息何时来临？——流动性周报（2023.05.15-2023.05.21） 需求收缩显著冲击贷款定价——《2022年二季度货币政策执行报告》解读 存款利率会参考国债和LPR吗？——《2022年一季度货币政策执行报告》点评 从“四个视角”窥探下一阶段货币政策——《2021年第三季度货币政策执行报告》点评 辨证看待6月份贷款利率下行——《2021年第二季度货币政策执行报告》点评 从银行视角看2021Q1货币政策执行报告—— 《2021年第一季度货币政策执行报告》点评 货币政策执行报告的四大亮点——《2020年第四季度中国货币政策执行报告》点评 从货币政策执行报告看信用投放“量、价、险、期”四要素——《2020年第三季度中国货币政策执行报告》点评 要点 事件： 7月15日，人民银行开展1000亿1Y期中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为 2.5%，与此前持平。22日，央行开展582亿公开市场逆回购操作（OMO）对冲日内1290亿到期，利率为1.7%，较此前下调10bp，并宣布7D期OMO操作调整为固定利率、数量招标。同步，央行授权全国银行间同业拆借中心公布了新一期7月LPR报价，其中1Y期LPR为3.35%，较上月下调10bp；5Y期以上LPR为 3.85%，较上月下调10bp。对此我们认为： 点评： 一、响应OMO政策利率调整，LPR对应下调 （1）短期政策利率OMO下调10bp带动，汇率压力仍制约OMO调整空间 调降OMO牵引汇率压力，短期国内政策利率下调空间有限。在中美利差走阔背景下，货币政策需要考虑内外部均衡，“双重约束”下面临掣肘。数据层面看，截至7月19日，美元指数自年初101点左右波动上行至104点上方，10Y期美债收益率自上年末3.88%上行至4.25%，而10Y期人民币国债利率自2.56%下行至2.26%，中美利差倒挂幅度自上年末132bp走阔至200bp。对应USD/CNY即期汇率自年初7.13附近上行至7.27，同中间价汇差自550pips走阔至1400pips左右。2Q24以来，USD/CNY即期价持续处于贴近中间价上浮2%的上限附近运行，部分说明在高息美元下人民币汇率阶段性承压。 央行潘功胜行长在“6.19”陆家嘴论坛上明确提出“强化预期引导，坚决防范汇率超调风险”，二季度货币政策例会中亦强调“坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险”。综合来看，目前外围因素对我国总量型货币政策操作仍存在一定掣肘，现阶段OMO继续下调空间相对受限。 6月美国CPI、核心CPI同比涨幅分别为3%、3.3%，环比5月下降0.3、0.1pct，且均低于市场预期。6月失业率4.1%，较上月上行0.1pct，高于市场预期的4%；私人非农企业平均时薪涨幅3.9%，较上月下行0.2pct，薪资增速趋缓。通胀回落叠加就业市场降温强化了美联储9月降息预期。当Fed开启降息周期后，会为我国总量工具操作打开一定空间，增加回旋余地。 （2）LPR单独调降情况不罕见，脱离与MLF同步联动模式 鉴于15日MLF利率并未调整，MLF—LPR联动机制弱化，虽然我们认为后续会对应下调MLF利率，但本次LPR降息仍显示出了脱钩特征。回顾2019年8月LPR改革以来的历次调整操作，除2019年11月和23年6月两次是MLF与1Y、5YLPR等幅降息外，其余时段都是LPR非对称下调。2021年12月之后，LPR在MLF利率维持不变情况下亦有单独下调情况，主要出于修正LPR曲线形态、释放宽松信号刺激居民购房、企业投资需求等诉求，基本脱离了同MLF强相关的联动模式。 图1：年初以来中美利差倒挂幅度有所走阔图2：年初以来美元指数自101点波动上行至104点附近 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据时间为2016年1月-2024年7月19日资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据时间为2015年12月4日-2024年7月 19日 图3：年初以来即期汇率盘中价仍靠近中间价上限波动图4：年初以来即期-中间价汇差自500点走阔至1400点左右 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据时间为2022年1月4日-2024年7月19 日 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据时间为2023年1月3日-2024年7月19 日 表1：2019年以来MLF、LPR调整情况一览（单位：%、bp） 1Y-MLF 1Y-LPR 5Y-LPR LPR-MLF利差 LPR期限利差 利率水平 调整幅度 利率水平 幅度 利率水平 幅度 2019-07 3.30 - 4.31 - 4.85 - 101 54 2019-08 3.30 - 4.25 -6 4.85 - 95 60 2019-09 3.30 - 4.20 -5 4.85 - 90 65 2019-11 3.25 -5 4.15 -5 4.80 -5 90 65 2020-02 3.15 -10 4.05 -10 4.75 -5 90 70 2020-04 2.95 -20 3.85 -20 4.65 -10 90 80 2021-12 2.95 - 3.80 -5 4.65 - 85 85 2022-01 2.85 -10 3.70 -10 4.60 -5 85 90 2022-05 2.85 - 3.70 - 4.45 -15 85 75 2022-08 2.75 -10 3.65 -5 4.30 -15 90 65 2023-06 2.65 -10 3.55 -10 4.20 -10 90 65 2023-08 2.50 -15 3.45 -10 4.20 - 95 75 2024-02 2.50 - 3.45 - 3.95 -25 95 50 2024-07 2.50 - 3.35 -10 3.85 -10 85 50 资料来源：Wind，光大证券研究所 二、经济基本面因素主导本次LPR下调，下调后LPR报价有效性改善 （1）降低实体融资成本，助力需求侧修复，推动经济增长提速 二季度以来，国内有效需求不足问题仍是核心矛盾，经济复苏节奏相对偏慢，实体领域中“生产-消费-投资”链条内循环不畅。6月CPI同比涨幅0.2%，环比5月下行0.1pct，去年同期较低基数上通胀指标弹性较弱，一定程度上反映出居民消费需求仍待提振，企业盈利增长承压，投资再生产意愿受限。6月制造业PMI为49.5%，同上月持平，连续两个月低于荣枯线，其中生产、新订单、新出口订单分别为50.6%、49.5%、48.3%，环比上月下降0.2、0.1、0pct，产需指数均呈走弱迹象。 金融数据表现也呈现出需求走弱的特征，6月人民币贷款增速为8.8%，社融增速8.1%，分别较一季度末下行0.8pct和0.6pct。即便考虑防范资金空转数据“挤水分”和整顿存款“手工补息”影响，金融数据在二季度也相对难于找到“量价平衡”，而更多呈现出“量减价降”的特征。市场化信用需求过度萎缩，需要以“价”的下行来平衡“量”的扩张，迎来了LPR单独下调的时间窗口。调降LPR能够降低存量贷款实际利率，进一步降低实体部门融资成本，刺激融资需求，以期带动“企业-居民”、“生产-消费-投资”的经济内循环。 图5：年初以来通胀、社零等指标低位运行图6：制造业PMI连续两个月低于荣枯线运行 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所，单位：% （2）调降LPR能够短期改善报价有效性 一方面，MLF政策利率色彩淡化后，MLF-LPR联动机制解体，LPR脱钩MLF后降息空间打开。2019年8月LPR报价机制改革，推动贷款利率与市场利率并轨，通过调整MLF引导LPR报价，但期间联动机制内在逻辑性不强。结合 “6.19”陆家嘴论坛上潘行长发言及《金融时报》多篇文章表态判断，下阶段政策利率体系或有所调整，主要是强化短端OMO政策利率主导地位的同时，MLF中期政策利率色彩将逐步淡化，对应LPR报价机制亦将同MLF脱钩。考虑到目前1Y-MLF定价为2.5%，与同期限市场资金利率偏离度较大。截至7月 19日AAA级NCD利率中枢1.96%，MLF-NCD利差54bp，较年初走阔47bp，明显高于短端DR007-OMO利差3bp。同MLF脱钩后，LPR报价机制可能更趋市场化，报价下限空间打开。 另一方面，供需决定实际贷款利率，LPR减点占比不断增加，反映出当前LPR报价同“最优贷款利率”存在一定偏差，调降LPR有利于短期改善报价有效 性。本次调降前，1Y、5Y期LPR分别为3.45%、3.95%，分别较年初持平、下降25bp；对照看实际新发放贷款利率水平，6月企业贷款、个人住房贷款加权平均利率分别为3.65%、3.49%，较年初分别下行10bp、48bp，降幅超过年初以来LPR调整幅度。同时，注意到2024年1-3月贷款利率定价LPR减点占比均超40%，2019年8月报价减点占比为16%。供需失衡背景下，新发放贷款定价仍处在下行通道未见拐点，适时调降LPR，缩减同实际贷款市场利率缺口，一定程度上可阶段性提升LPR报价有效性。 图7：年初以来NCD-MLF利差持续走阔图8：新发放个人住房贷款利率下行幅度超LPR调整幅度 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：金融时报，Wind，光大证券研究所 表2：分期限市场利率-政策利率对比（单位：%、bp） 7D 1Y 5Y 企业贷款 OMO DR MLF LPR NCD LPR 按揭贷款 2Q21 2.20 2.55 2.95 3.85 2.83 4.65 5.42 4.58 2022 2.00 2.36 2.75 3.65 2.60 4.30 4.26 3.97 2023 1.80 1.91 2.50 3.45 2.36 4.20 3.97 3.75 较年初变动（bp） -20 -45 -25 -20 -24 -10 -29 -22 2Q24 1.80 2.17 2.50 3.45 1.99 3.95 3.49 3.65 较年初变动（bp） 0 26 0 0 -38 -25 -48 -10 资料来源：Wind，光大证券研究所 （3）叫停存款“手工补息”改善国股行负债成本，为LPR调降预留了空间 4月，市场利率自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，整顿存款“手工补息”。鉴于协定、通知存款等高息“类活期”存款规模较大，严监管背景下伴随“超自律”部分整改落实，可在一定程度上减轻银行负债端成本压力，改善净息差承压态势。据我们前期测算，历经疾风骤雨式整改后，静态看整顿存款“手工补息”预计可阶段性改善国股行负债成本5~10bp，预计部分银行2QNIM可环比改善，具体影响强度因不同银行整改强度略有差异。（详见报告《叫停“手工补息”存款影响几何？——银行业周报（2024.4.15-4.21）》） 此外，考虑到2Q24以来债市利率整体波动下行，银行市场类负债成本亦有所压降。截止7月19日，1Y股份行存单发行利率、3Y期AAA级商金债利率月日均中枢分别为1.97%、2.07%，较3月中枢降幅分别为29bp、33bp，较年初降幅分别为64bp、68bp。综合来看，年初以来银行负债端成本改善为本次LPR调降预留部分空间。 表3：2019年LPR报价改革以来MLF利率不变LPR降息情况梳理 1Y-LPR 5Y-LPR 1Y