深度报告：AI黄金年代当起步，硬件生产龙头再起航

工业富联(601138.SH)深度报告 AI黄金年代当起步，硬件生产龙头再起航2024年07月22日 工业富联：全球领先的高端智能制造商和科技服务整合解决方案提供商。工业富联主要业务包含通信及移动网络设备、云计算、工业互联网三大部分。自2018年上市以来，公司依托于数字经济新基建的发展机遇，推动“高端智能制造 +工业互联网”的核心业务高质量发展。2020年起，公司逐步布局云计算设备、AI、储能等，发展第二增长曲线。2023年实现营收4763.4亿元，毛利率8.06%，净利率4.41%。 云计算：服务器ODM龙头企业，AI服务器需求快速增长。AI技术发展凸显云计算基础设备的重要性，预计2024年AI服务器出货量持续高速增长。根据台积电在24Q1业绩说明会的观点，对AI需求将以50%的复合增率持续至2028年后。与此同时，海外云业务的拐点已经出现，收入情况回暖。工业富联作为ODM模式的龙头企业，2024年AI服务器市场份额有望达到40%。此外，我们认为液冷已逐渐从“可选项”踏入“必选项”。目前全球在采用英伟达GPU服务器的温控散选择方案上呈多元化，但风冷仍是偏主流的选择。而在英伟达全新的Blackwell架构GPU(即B100\B200\GB200AIGPU)时代，由于AIGPU性能激增，从理论技术层面的角度来看，风冷散热规模几乎达到风冷能力极限。6月24日召开的2023年年度股东大会上，公司董事长表示采用英伟达芯片的新一代AI服务器GB200，今年将正式出货，包括NVL36和NVL72版本服务器。根据电子发烧友网站，GB200AI加速卡单卡的峰值功率将高达2700W，相较H100峰值功耗上涨近8倍，我们认为为发挥GB200最大计算性能，相关服务器有望尽可能多采用液冷解决方案，而公司作为英伟达AI服务器核心供应商 （占英伟达AI服务器组装份额约40%~50%），有望率先在英伟达新计算集群中采用相关液冷模块。 通信及移动网络设备：交换机需求快速增长，运营商资本开支上行。AI服务器的需求高速增长带来了交换机需求的增长。目前处于后5G时代，运营商CAPEX投入压力明显下降。与此同时，云服务端投资和收入保持高速增长。 投资建议：受益于数字经济浪潮下的算力需求增长和网络升级需求增幅较大，公司产品结构优化有望带来主营业务质量的全面提升和盈利水平的进一步优化，我们预计24-26年公司营业收入分别为5586/6522/7361亿元，归母净利润分别为260/364/418亿元；对应2024年07月19日收盘价，P/E分别为19x/13x/12x，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，新品研发进度不及预期，新品放量速度不及预期，汇率波动风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 476,340 558,574 652,218 736,089 增长率（%） -6.9 17.3 16.8 12.9 归属母公司股东净利润（百万元） 21,040 25,953 36,423 41,796 增长率（%） 4.8 23.3 40.3 14.8 每股收益（元） 1.06 1.31 1.83 2.10 PE 23 19 13 12 PB 3.5 3.2 2.8 2.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年07月19日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：24.66元 分析师马天诣 执业证书：S0100521100003 邮箱：matianyi@mszq.com 分析师方竞 执业证书：S0100521120004 邮箱：fangjing@mszq.com 分析师谢致远 执业证书：S0100524060003 邮箱：xiezhiyuan@mszq.com 相关研究 1.工业富联(601138.SH)2024年一季报点评业绩稳健增长，看好AI刺激服务器需求放量 -2024/04/30 2.工业富联(601138.SH)2023年年报点评：AI浪潮下，高质量发展搏出新动能-2024/03/14 3.工业富联（601138.SH）2023年半年报点评：AI服务器销量稳步增长，盈利水平持续提升-2023/08/09 4.工业富联（601138.SH）2023年一季报点评：23Q1高质量稳增，未来AI服务器放量可期-2023/05/15 5.工业富联（601138.SH）2022年年报点评业绩及分红比例创新高，云计算业务加速向上 -2023/03/15 目录 1工业富联：全球领先AI服务器供应商3 1.1全球领先的智能制造+科技服务整合解决方案提供商3 1.2工业富联由鸿海精密间接持有大部分股份，但无实控人5 1.3财务状况稳定，盈利质量不断提升6 2AI浪潮下的弄潮儿9 2.1服务器：AI服务器需求快速增长，供给结构得到改善9 2.2液冷：公司布局AI全产业链的核心环节13 2.3公司：AI硬件全方位布局15 3AI应用百花齐放，带来高速交换机新需求16 3.1交换机：AI时代下的“快递中心”16 3.2电信设备：全球运营商资本开支上行，等待下一轮建设浪潮17 4盈利预测与投资建议21 4.1盈利预测假设与业务拆分21 4.2费用率预测22 4.3估值分析及投资建议23 5风险提示24 插图目录26 表格目录26 1工业富联：全球领先AI服务器供应商 1.1全球领先的智能制造+科技服务整合解决方案提供商 1.1.1向智能制造和工业互联网积极转型 工业富联是全球领先的高端智能制造商和科技服务整合解决方案提供商。工业富联由鸿海精密间接控股，前身是作为代工厂的富士康。2013年起，智能制造的浪潮和工业4.0概念在全球持续推进，鸿海精密的智能制造和工业互联网规划初步成形。 2015年，鸿海精密将旗下通信设备、云服务、工业机器人等较高端的板块一起打包组建了工业富联。工业富联的定位是通信网络设备及高精密机构件、云服务设备、精密工具及工业机器人专业设计制造服务商，同时为客户提供以工业互联网平台为核心的新形态电子设备产品智能制造服务，即在原有富士康成熟的代工模式下，向高端制造业及工业互联网转型。2016年，工业富联于北京“工业互联网联盟大会”首次公开亮相。 自2018年上市以来，公司依托于数字经济新基建的发展机遇，推动“高端智能制造+工业互联网”的核心业务高质量发展。2020年起，公司逐步布局云计算设备、AI、储能等，发展第二增长曲线。 图1：工业富联发展历程 资料来源：工业富联官网，民生证券研究院 1.1.2通信及移动网络设备业务稳增长，云计算业务打造第二增长极 工业富联主要业务包含通信及移动网络设备、云计算、工业互联网三大部分。 通信及移动网络设备业务，是工业富联传统且营收占比最大的业务。产品主要包括高速交换机及路由器、终端精密结构件、网通设备。其中高速交换机及路由器的客户主要是思科、HPE、华为等。终端精密结构件主要是指智能手机高精密机构件，客户主要是苹果等智能手机厂商。网通设备包括基站、光传输设备等，客户包括华为、思科、苹果、亚马逊等。 云计算业务，是工业富联目前增长最快的业务。公司产品主要包括存储设备、服务器、数据中心和云服务设备高精密机构件，海外客户包括英伟达、亚马逊、戴尔、微软、甲骨文等，国内客户包括京东、阿里巴巴、腾讯、字节跳动、中国移动等。随着上游算力建设的加速以及下游AI需求的快速增长，公司AI服务器相关业务将得到快速发展。 工业互联网业务，是工业富联毛利率最高的轻资产业务。包含卓越制造咨询与灯塔工厂解决方案业务、一站式数字制造运营业务、云与平台服务业务三大服务，可为大型企业、中小型企业、园区及产业集群等不同类型客户提供专业场景应用、数字制造管理、双碳战略服务、智能硬件设备、数字化人才组织培养等全场景数字化转型服务。作为全球领先的智能制造及工业互联网整体解决方案服务商，2023年新增赋能3座世界级灯塔工厂，累计助力打造9座灯塔工厂。 图2：工业富联业务布局 资料来源：工业富联官网，民生证券研究院 1.2工业富联由鸿海精密间接持有大部分股份，但无实控人 工业富联股权结构稳定且集中。控股股东为注册在中国香港的中坚企业有限公司（ChinaGalaxyEnterprisesLimited），为鸿海精密间接全资持有。该控股股东持股比例稳定在37%左右，截止2024年一季度，直接持有工业富联总股本36.72%的股份，同时通过子公司富泰华工业（深圳）有限公司及鸿富锦精密电子 （郑州）有限公司等共持有超过60%的股份。 图3：中坚企业直接和间接持股超过60% 资料来源：公司公告，民生证券研究院；注：数据截至2024年3月31日 除控股股东中坚企业外，鸿海精密通过以全资子公司Foxconn(FarEast) Limited为主的多家子公司间接持有了工业富联绝大部分股份。 工业富联无实际控制人。据鸿海精密声明，尽管公司持有大量工业富联股份，但并没有直接控制或主导该公司决策。 工业富联管理层经验丰富。董事长郑弘孟有多年的消费电子行业的管理经验，其余高管多数有相应的学历和丰富的工作经验。 姓名职位简介 表1：工业富联部分管理层简介 郑弘孟 董事长，总经理，代理财务总监 男，58岁，本科学历。现担任富联国基（上海）电子有限公司和富联国宙电子（上海）有限公司董事。曾担任鸿海精密工业股份有限公司FG事业群总经理、国基电子商务（嘉善）有限公司董事长等职务。男，56岁，硕士学历。于2005年加入鸿海精密工业股份有限公司，曾任网通事业群策略投资处经理及 何国樑副总经理 雷丽芳副总经理 刘钻志副总经理 刘宗长董事会秘书资料来源：stock.us，民生证券研究院 资深处长职务，现任公司产业研究中心主任，AmaxEngineeringCorporation、成都钕娲创造科技有限公司董事等职务。此前曾担任FoxconnVenturesPte.Ltd及上市公司建汉科技、台扬科技等公司董事。女，44岁，本科学历。现担任公司iPEBG事业群机构采购代表,负责自动化设备及通用设备采购和工务采购。曾负责公司iPEBG事业群深圳商务工作以及自动化设备单位经济管理和人力资源工作。 男，53岁，硕士学历。现担任南宁富联富桂精密工业有限公司董事长兼总经理、重庆富桂电子有限公司及日本裕展董事，广西鸿之邕投资管理有限公司董事。 男，35岁，博士学历。现任工业富联首席数据官，科技服务事业群总经理，工业富联（杭州）数据科技有限公司董事长，工业富联佛山智造谷有限公司董事长、总经理，同时担任鼎捷软件股份有限公司董事，深圳市信润富联数字科技有限公司董事。 1.3财务状况稳定，盈利质量不断提升 1.3.12023年三大业务收入略有下降，但毛利率得到提升 工业富联2023年实现营收4763.4亿元，受宏观、通信行业周期等多种因素影响，同比-6.94%。通信网络及移动网络设备、云计算、工业互联网分别实现营收2789.76亿元、1943.08亿元、16.46亿元，分别同比下滑5.81%、8.54%、13.89%。 三大业务毛利率均有不同幅度提高。由于高毛利率的AI服务器业务收入在云计算业务占比大幅提升至30%，该业务毛利率自上市以来首次突破5%。 行业 营业收入 营业成本 毛利率 营业收入增减比例 毛利率变化 通信及移动网络设备 278,976 251,641 9.80% -5.81% +0.55pct 云计算 194,308 184,443 5.08% -8.54% +1.12pct 工业互联网 1,646 826 49.81% -13.89% +1.94pct 表2：工业富联2023主营业务收入及毛利率情况（单位：百万元） 资料来源：工业富联2023年年报，民生证券研究院 1.3.2收入稳健增长，利润不断提升，负债情况稳定 近五年工业富联收入小幅度增长。2023年收入下滑后，2024年Q1销售情况回暖，收入1187亿元，同比+1