我们预计 1H24 仍将盈利

2024年7月22日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 美东汽车（1268香港） 我们预计1H24仍将盈利 维持买入。尽管经销商面临强劲的逆风，但我们仍预计，在保时捷和雷克萨斯的补贴下，美东1H24的净利润为正。我们预计下半年全行业的逆风将继续，但我们相信，鉴于可转换 债券（CB）负担的消除和宝马新的新能源车型周期，投资者可能会对美东的FY25前景更加乐观。 假设没有重大减值，我们预计1H24E净利润为4300万元人民币。我们预计美东1H24的新车销量将同比下降8%，至29200辆（保时捷：4500辆，宝马：11500辆）。我们预计，尽管保时捷在1H24中国的销量同比下降了39%，但美东在保时捷在中国销 量的市场份额将从2H23年的16%扩大到1H24年的17%。我们预计，在折扣上升的情况下，美东新车平均售价将在上半年同比下降13%。我们预测美东的售后服务收入将同比增长12%，尽管服务数量减少。我们预计保时捷将贡献更多的售后服务收入。更重要的是，根据我们的渠道检查，每辆车的汽车金融佣金（包括在美东的售后收入中）同比增长。 我们预计美东新车毛利率在1H24降至-3.7%(保时捷:-4%,宝马:-7%,雷克萨斯:-2%),为历史最低。因此，我们预计2016年上半年美东的收入同比下降15%，毛利润同比下降11%。我们假设2016年上半年，部分CB回购的利息支出同比下降，预扣所得税为3500万元人民币。因此，我们预计1H24净利润同比增长9%，达到4300万元人民币。 2H24和FY25展望。尽管低能见度和接近零的净利润率使我们的预测更加困难，但我们预计下半年和25财年将比上半年略好。我们预计保时捷下半年的销量将继续低迷，但由于降低了销售目标，毛利率将略有回升。我们认为，由于外国汽车制造商可能会削减销售 目标，美东的新车毛利率将在FY25年同比提高1.2个百分点。我们还估计，CB利息支出和预扣税将在25财年同比减少1.3亿元人民币，导致我们估计的净利润为3.6亿元人民币。 估值/主要风险。我们维持买入评级，但将目标价从4.00港元下调至3.00港元，基于我们修订后的FY25E每股收益的10倍（以前是FY24-25E平均每股收益的9倍） 。我们认为，投资者可能会对上述美东的FY25前景持乐观态度。我们评级和目标价的主要风险包括销售和/或利润率低于预期，以及行业评级下调。 收益汇总 (YE31Dec)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 收入（人民币元mn) 28,655 28,555 24,141 24,791 24,917 同比增长(%) 21.5 (0.3) (15.5) 2.7 0.5 净利润（元mn) 521.0 140.2 168.1 360.0 608.9 同比增长(%) (55.3) (73.1) 19.9 114.1 69.2 EPS（报告）（人民币元） 0.41 0.10 0.12 0.27 0.45 P/Ea. 4.9 19.0 15.9 7.4 4.4 P/Ba. 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 产量(%) 10.3 2.1 3.1 8.1 13.6 ROE(%) 12.7 3.0 3.2 6.7 10.7 净资产负债率(%) 26.5 0.9 (35.6) (19.5) (32.2) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价3.00港元 （前TP4.00港元） 涨/跌40.2% 现价2.14港元中国汽车 JiShi,CFA (852)37618728 文静DOU,CFA (852)69394751 库存数据 市值上限（港元mn)2,881.0 平均3个月t/o（百万港元）17.0 52w高/低(港元)9.04/2.00已发行股份总数(mn)1346.2来源：FactSet 股权结构 ApexSailLimited52.3% Others47.7% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月0.0%5.8% 3个月-15.7%-21.5% 6个月-44.3%-51.0% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 相关报告 “中国美东汽车（1268HK）-售后服务，降 低成本为关键”-2024年4月2日 请阅读分析师认证和重要披露最后一页1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：中期结果 百万元人民币 1H22 2H22 1H23 2H23 1H24E YoY HoH 新车销量(单位) 29,658 38,213 31,589 34,781 29,200 -7.6% -16.0% 总收入 12,658 15,996 14,089 14,466 11,985 -14.9% -17.1% 毛利润 1,334 1,183 1,001 1,077 887 -11.4% -17.7% 销售经验。 (398) (462) (382) (382) (348) -9.0% -8.9% 管理员经验。 (377) (433) (438) (470) (431) -1.5% -8.3% 营业利润 668 446 305 351 244 -19.8% -30.3% 净利润 343 178 39 101 43 9.2% -57.9% 毛利率 10.5% 7.4% 7.1% 7.4% 7.4% 0.3ppt 0.0ppt 营业利润率 5.3% 2.8% 2.2% 2.4% 2.0% -0.1ppt -0.4ppt 净利润 2.7% 1.1% 0.3% 0.7% 0.4% 0.1ppt -0.3ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM 图2：收益修正 百万元人民币 FY24E NewFY25E FY26E FY24E 老 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 24,141 24,791 24,917 26,187 25,517 N/A -7.8% -2.8% N/A 毛利润 1,877 2,055 2,418 2,185 2,496 N/A -14.1% -17.7% N/A 营业利润 565 676 1,044 846 1,210 N/A -33.3% -44.2% N/A 净利润 168 360 609 357 711 N/A -52.9% -49.4% N/A 毛利率 7.8% 8.3% 9.7% 8.3% 9.8% N/A -0.6ppts -1.5ppts N/A 营业利润率 2.3% 2.7% 4.2% 3.2% 4.7% N/A -0.9ppts -2.0ppts N/A 净利润 0.7% 1.5% 2.4% 1.4% 2.8% N/A -0.7ppts -1.3ppts N/A 来源：CMBIGM估计 图3：CMBI估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 24,141 24,791 24,917 27,393 27,180 27,759 -11.9% -8.8% -10.2% 毛利润 1,877 2,055 2,418 2,244 2,516 2,634 -16.3% -18.3% -8.2% 营业利润 565 676 1,044 876 1,107 1,437 -35.6% -38.9% -27.4% 净利润 168 360 609 284 562 491 -40.7% -35.9% 24.0% 毛利率 7.8% 8.3% 9.7% 8.2% 9.3% 9.5% -0.4ppts -1.0ppts 0.2ppts 营业利润率 2.3% 2.7% 4.2% 3.2% 4.1% 5.2% -0.9ppts -1.3ppts -1.0ppts 净利润 0.7% 1.5% 2.4% 1.0% 2.1% 1.8% -0.3ppts -0.6ppts 0.7ppts 来源：彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）收入 23,577 28,655 28,555 24,141 24,791 24,917 销货成本 (20,806) (26,137) (26,477) (22,264) (22,736) (22,499) 毛利润 2,771 2,517 2,078 1,877 2,055 2,418 营业费用 (1,073) (1,404) (1,423) (1,313) (1,379) (1,374) 销售费用 (741) (860) (764) (726) (745) (767) 管理费用 (578) (811) (908) (861) (881) (858) Others 247 267 249 274 247 250 营业利润 1,698 1,114 655 565 676 1,044 联营公司/合资企业（亏损）/利润份额 48 25 20 19 17 17 EBITDA 2,033 1,629 1,253 1,160 1,272 1,640 折旧 161 225 251 252 254 257 ROU资产折旧 108 134 144 144 144 141 其他摊销 19 132 182 181 181 181 EBIT 1,746 1,139 676 583 693 1,061 利息支出 (133) (275) (291) (247) (148) (135) 税前利润 1,613 864 384 336 545 925 所得税 (399) (308) (229) (151) (145) (247) 税后利润 1,213 556 156 185 400 679 少数股东权益 (48) (35) (16) (17) (40) (70) 净利润 1,166 521 140 168 360 609 总股息 1,053 261 56 84 216 365 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 5,563 5,888 6,373 5,679 4,580 5,342 现金及等价物 2,622 1,636 2,362 2,124 1,274 2,099 应收账款 1,817 1,560 1,518 1,323 1,358 1,365 Inventories 355 1,069 960 732 747 678 ST银行存款 769 1,623 1,533 1,500 1,200 1,200 非流动资产 4,240 8,351 7,848 7,359 6,789 6,263 PP&E 1,381 1,843 1,708 1,546 1,372 1,195 使用权资产 1,569 1,785 1,661 1,545 1,364 1,194 递延所得税 80 127 133 133 133 133 对合资企业和资产的投资 62 39 36 36 38 40 无形资产 546 3,477 3,277 3,096 2,915 2,733 商誉 179 1,005 961 921 881 881 其他非流动资产 422 75 71 81 86 86 总资产 9,803 14,239 14,220 13,038 11,369 11,605 流动负债 4,089 4,874 4,447 5,341 3,562 3,521 短期借款 989 1,414 1,245 800 800 800 应付账款 2,788 3,193 2,907 2,562 2,492 2,466 应交税金 180 102 125 125 125 125 其他流动负债 0 0 0 1,695 0 0 租赁负债 132 16