货币流动性系列报告七：M1统计口径探讨与测算

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 固定收益研究/策略报告 2024年7月22日 货币流动性系列报告七 M1统计口径探讨与测算 固定收益 相关报告： 货币流动性系列报告六：中国货币政策传导框架：理论、实践与展望2024.7.12货币流动性系列报告五：解构央行资产负债表2024.7.5 货币流动性系列报告四：央行交易国债探讨——兼论我国货币政策空间广度2024.6.25 货币流动性系列报告三：浅析流动性传递2024.6.12 货币流动性系列报告二——透视央行货币政策工具箱2024.5.31 山证固定收益研究团队 分析师：王冠军 执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com 投资要点： 专题前述。近期市场对宏观经济运行指标的讨论颇多，6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛的讲话上指出，完善我国在30年前确立的货币供应量特别是M1相关的统计口径已纳入考虑范围，具体而言，即“个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品，从货币功能的角度看，需要研究纳入M1统计范围，更好反映货币供应的真实情况。”本文针对M1口径拓宽做初步探讨并且给出一定数据测算。 M1的准确统计对衡量一国的经济发展情况具有重要作用。国际组织对M1的统计标准给出了明确的定性定义，我国在此次对M1口径的调整中，应尽可能地涵盖符合标准的资金类型。 结合国际组织相关定义、国外主要经济体当前的M1口径以及我国的社会发展现实，基本可以确定三类有可能纳入M1的资金。其中：个人活期存款纳入M1口径的理由充分；第三方支付机构备付金纳入M1的动力增强；货币基金与现金理财也有一定的M1属性，但是否应当纳入及纳入范围还有待讨论。 M1口径的扩大可以在一定程度上缓解近期M1同比读数的下降速度，延缓了M1进入负增长的时间，同时带来更加平滑的M1同比走势，但整体走势基本一致。新口径会使M1总量增长60%-85%左右不等，此外，根据新口径计算得到的M1同比在4月均为正，加入个人活期存款、备付金的5月M1同比下降至-0.8%，6月为-1.7%，相比当前口径的-4.2%、-5.0%或更显温和。 风险提示：货币政策不确定性；经济基本面边际变化；货币政策工具发生创新。 目录 1.M1的内涵与统计口径的重要性3 2.对M1口径改变的讨论4 3.M1口径扩大后的总量及趋势表现8 风险提示10 图表目录 图1：近10年我国网上支付交易规模及用户规模5 图2：手机银行客户规模（2016.6-2023.12）（万户）5 图3：流通中现金在M2中的占比情况（1990-2024）6 图4：近5年居民活期存款余额及增速情况6 图5：我国第三方支付交易规模（2015-2023）7 图6：备付金规模及同比增速7 图7：近5年货币基金规模及增速8 图8：近5年企业活期存款变动情况8 图9：纳入居民活期存款的M1同比与现有口径的对比9 图10：M1同比在三个新口径下的趋势对比9 表1：中国与世界主要经济体M1统计口径对比5 2024年4月初，利率自律机制发布《倡议》文书，银行存款“手工补息”经历大半个月的整顿之后，至月底完成全部整改。期间，许多企业对存贷款业务进行了调整，随之而来的是M1同比自4月起陷入了负增长，4月同比读数-1.4%，5、6月则继续快速下行至-4.2%、-5.0%，接连创下历史新低，引发市场关注，更引起了人们对宏观经济运行指标的讨论。 6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛的讲话上指出，随着我国各类金融创新的迅速 发展，如金融服务的便利化、移动支付的普及等，完善我国在30年前确立的货币供应量特别是M1相关的统计口径已纳入考虑范围。具体而言，即“个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品，从货币功能的角度看，需要研究纳入M1统计范围，更好反映货币供应的真实情况”。 1.M1的内涵与统计口径的重要性 M1作为狭义货币供应量指标，具有高流动性的特征。在国际上，根据IMF在2016年的最新定义，M1为包括现金及可用于交易的本币存款（可转移存款）在内的所有支付媒介，其本质特征是直接可用于支付的金融工具。同时根据补充定义：所有可用于第三方直接支付的金融工具均应归类为可转移存款，以及SNA的定义：可转让存款包括：（a）可按面值按要求兑换的所有存款，无需罚款或限制；（b）可通过支票或转帐指令自由转让；（c）通常用于支付的其他款项。因此M1应当可以做到随时、直接地转变为购买力而不受限制，包括不会有面值损失、没有延迟与罚息等。 在我国，当前M1的统计口径自1994年起就开始使用，至今已达30年，具体来看：M1=M0 （流通中现金）+企业存款（企业存款扣除单位定期存款和自筹基建存款）＋机关团体部队存款＋农村存款＋信用卡类存款（个人持有）。 从经济含义上看，M1反应了经济中的现实购买力，代表居民和企业的资金松紧变化，因此能从M1的增速情况判断除消费和终端市场的活跃程度。此外，由于M2在M1的基础上增加了包括城乡居民储蓄存款、企业定期存款等在内的所有其它类型存款，因此通过M2与M1的比较，也可以反应出市场需求与投资的相对状况，假如M2相对M1过高，则表明当前市场处于投资过热、需求不旺的状态，存在危机风险。自2022年末起，根据现有口径计算出的二者剪刀差就基本保持高位，并存在进一步扩大的趋势，由于M1同比在6月达到了历史新低，M2-M1的剪刀差更是骤增至11.2%。此外，M1同比还体现了实体所拥有流动性的增速，从与PPI同比的差值中可以看出流动性过剩的情况，从而更好地判断资产价格。 以上这些都显示出了M1统计量及M1同比的重要性，因此，统计口径调整的意义将是巨大的。在金融业打击空转、银行业迎来手工补息整顿，整个金融体系快速发展的背景下，重新审视中国M1的统计口径显得尤其重要，一个更加符合当前中国货币金融市场发展现状的M1口径，将能促成更加准确的经济预期与判断。 2.对M1口径改变的讨论 在我国M1口径确立至今的30年中，并非从未有过对M1的口径进行调整的设想。早在2003年12月，人民银行曾发布《关于向社会征求对<关于修订中国货币供应量统计方案的研究报告>意见的公告》，在当时考虑的备选方案中，除了已纳入M1口径的各类存款，还增加了银行本票、应解汇款及临时存款、汇入汇款、汇出汇款、银行卡项下的个人人民币活期储蓄存款等项目。然而根据我国当时的社会情况，受制于银行业的电子装备水平，pos机、ATM机均较少，银行卡的发行数量也相对有限，并仍以信用卡为主，1996年才开始发行的借记卡尚未得到充分普及，因此绝大多数居民仍然需要凭存折到银行网点提现后才能用于支付。可见当时个人活期存款的支付便利度较低，并不能做到随时随地、不受限制地转变为购买力，不足以满足构成M1组成部分的要求，因此该修订方案最终并未落地。 社会发展至今，我国的科技与经济面貌相比2003年已经有了质的飞跃，手机银行逐步推广、电子支付大量普及，日开金融产品数量增多、流动性增强，对新的货币供应量统计方案的探讨与实施，已具有充分的外部环境可以提上日程。 图1：近10年我国网上支付交易规模及用户规模图2：手机银行客户规模（2016.6-2023.12）（万户） 资料来源：iFinD，山西证券研究所资料来源：iFinD，山西证券研究所 对比国际上其它主要经济体对M1的最新界定，不难看出目前仅我国未把居民活期存款纳入M1统计范畴。其中，除活期存款以外，日本扣除了金融机构持有的支票和票据，可能的原因是企业与个人使用支票、票据进行兑付并不直接、便利程度低，且在日本国内的交易量逐年递减，因此没有特别需要纳入M1的必要；美国纳入M1统计口径的其它项目中，非银旅行支票属于预付货币支票，可以在全球范围内使用，NOW账户允许账户持有人根据需要随时取款及使用支票支付，ATS账户则支持客户通过指定方式自动转让资金，通过设置好的转账计划，这种付款方式也可以较为方便地自动执行。从对M1的定性理解上看，上述金融工具基本都符合M1的本质特征，即直接可用于支付，这都为我们考虑拓宽我国的M1口径的可行性提供了有力支持。 表1：中国与世界主要经济体M1统计口径对比 中国 美国 欧盟 日本 流通中货币 活期存款 企业活期存款、机关团体部队活期存款、农村活期存款 在商业银行的全部活期存款-存款性机构、联邦政府、外资银行、外国机构持有的活期存款-联邦储备系统浮动款项 全部隔夜存款及类似存款（非金融企业和住户可在24小时内取出 的存款） 全部活期存款-非居民的日元活期存款-存款机构持有的支票和票 据 其它 机关团体部队其它存款、农村其它存款、个人信用卡类 存款 存款机构的可转让支取令账户（NOW） +自动转账服务账户（ATS）+信用合作社支票账户+储蓄机构的活期存款+非银行发行的旅行支票 —— —— 资料来源：各国央行，山西证券研究所 从我国当前的支付实际来看，除了央行讲话中明确提及的个人活期存款，“一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品”基本可以指向部分货币基金与现金管理类理财产品，此外，第三方支付机构的客户备付金也具备良好的直接可支付属性，这些为潜在M1项目中规模较大、分类也较为明晰的三类。具体来看： 1）个人活期存款纳入M1统计口径理由充分。 不论是1994年的《货币供应量统计和公布暂行办法》还是2003年《修订》中的备选方案，受制于当时绝大多数居民的个人活期存款仍需经过“提现”这一步骤才能转化为购买力，流动性低，因此最终均未纳入M1。然而随着银行卡与手机银行的普及，以及第三方支付平台对银行卡的绑定支持与便利的余额转现功能，我国居民活期存款目前普遍不再需要转化成现金后进行交易，完全可用于直接支付，流动性已不存在问题，性质上达到了IMF对M1构成的所有要求。 同时，自1990年以来，流通中现金在M2中的占比逐年递减，2002年开始占比低于10%，并自2016年起基本稳定在4%左右的水平。与之相对的是居民活期存款余额的不断增长，数据显示，居民活期存款同比增速在近5年内平均达到8.28%，尽管近一年内增速有所波动，6月的同比增速还是回升到了4.46%，余额总量达到39.2万亿元，高于企业活期存款（21.6万亿元）和政府机关团体存款（36.9万亿元）的规模。因此不论是从定性还是定量的角度，结合其它世界主要经济体的统计经验，将个人活期存款纳入M1口径都没有争议，是有利于提高M1统计准确性、降低市场短期事件对M1统计量过分扰动的做法。 图3：流通中现金在M2中的占比情况（1990-2024）图4：近5年居民活期存款余额及增速情况 资料来源：iFinD，山西证券研究所资料来源：iFinD，山西证券研究所 2）在网上支付日趋普遍的环境下，第三方支付机构备付金纳入M1的动力增强。 随着我国移动互联网与支付技术的日益成熟、居民网上购物与移动支付习惯的形成，第三方支付已经成为在我国日常生活的重要手段。据统计，我国第三方移动与互联网支付交易规模在2023年度已达到369.4万亿元，较上年增长9.5%，是2015年的12倍，可见规模扩张速度之快。其中，以微信支付和支付宝两大支付平台为首，居民的部分资金会以“零钱”、“余额”等形式直接留存在这些第三方机构，由此形成第三方支付机构备付金。这部分备付金可以在绝大多数情况下供用户随时取用或消费转账，符合M1的货币统计特征，也与社会发展方向基本一致，因此应当可以计入M1。 图5：我国第三方支付交易规模（2015-2023）图6：备付金规模及同比增速 资料来源：iFinD，山西证券研究所资料来源：iFinD，山西证券研究所 此外，出于金融监管的需要，自2016年起，支付机构客户备付金就按比例逐步被要求存 至央行的特定账户，直到2019年1月，该类备付金已100%集中存至央行的“备付金集中存管账户”中，完全由央行接管，并体现在货币当局的“非金融机构存款”科目里，属于我国的现行指标，因此若考虑将这部分计入M1统计口径，无需再做