货币知识点系列之一：M1口径调整，还能定买卖么？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.《亮相：特朗普的“梦之队”——“特朗普经济学”系列之内阁人选》2024-11-24 2.《外媒如何看待特朗普重返？——“特朗普经济学”系列研究》2024-11-14 3.《谁会是特朗普的新助手？——美国大选深度观察之六》2024-11-10 证券研究报告 M1口径调整，还能定买卖么？ ——货币知识点系列之一 核心观点央行在货币政策执行报告中提及将制定货币供应量统计修订方案，居民活期存款和非银行支付机构客户备付金或会被纳入M1统计范围。那么，货币供应量目前 如何统计？什么主导了M1的波动？M1如何连结经济与市场？口径拓宽后有何 影响？ 谁在主导M1的波动？我国货币供应量统计过往经历了四次调整，但主要集中在M2，M1的统计口径没有大的变化。M1为狭义货币供应量，占M2的20%左右，由M0、企业活期存款、机关团体存款等五项构成。从占比来看，截至2024年10月末，单位活期存款占M1的80%以上，其中企业活期存款占比30%，但M1走势对企业活期存款的变化最敏感，今年M1同比增速从1月的5.9%一路下降13.3个百分点至9月的-7.4%，其中企业部门活期存款的贡献下降了9.2个百分点、机关团体活期存款的贡献下滑了5个百分点。 M1如何联结经济与市场？M1对于经济基本面的领先性较明显，M1增速的抬升往往预示着价格、企业利润和经济名义增速等将趋于回升，领先工业企业产成品库存同比3-4个季度，领先PPI同比2-3个季度。此外，M1对于市场拐点也有参考意义，除了2014至2015年等少数时段，M1同比增速的拐点与A股拐点基本一致，伴随着M1走强，经济修复预期对于债市走势也有明显影响。住户贷款、企业贷款和有价证券及投资这类广义信用扩张能派生出大量企业活期存款后归入M1，因此M1能够较为真实地反映居民消费、购房以及企业投资等经济活动。不过，一方面，2018年以来，地产销售和M1的相关性减弱。另一方面，疫情之后，在经济循环受阻的背景下，M1对于其他经济指标的指示意义趋于淡化，而广义财政力度对于M1的带动作用凸显。 口径调整后有何影响？与海外经济体相比，我国M1统计口径较窄，首先，我国M1不包括居民活期存款，而美、欧、日M1中均包括居民活期存款；其次，我国M1不包括财政活期存款，而美、日M1都将地方政府活期存款统计在内，欧元区M1则包括中央和地方政府活期存款；最后，我国M1中没有统计非银金融机构活期存款，而美、欧M1中均包括非银机构活期存款。如果将居民活期存款和非银支付机构客户备付金纳入M1统计，今年10月调整后M1同比增速降幅从-6.1%收窄至-2.3%，宽口径M1的趋势并未发生变化，但波动明显降低，主要是加入了居民活期存款的统计，使得M1对企业活期存款变化的敏感度下降。对于M2而言，将居民活期存款和非银支付机构客户备付金纳入M1并不会改变M2的统计范围。长期来看，我国未来可能会将现金管理类理财、期限2年内的银行债券等纳入M2统计。 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1谁在主导M1的波动？3 2M1如何联结经济与市场？4 3口径调整后有何影响？7 图表目录 图1.我国M1和M2口径的调整3 图2.M1和M2组成部分4 图3.我国M1构成（亿元）4 图4.M1三部分同比增速（%）4 图5.三部分对于M1增速的拉动（%）4 图6.M1和PPI当月同比增速（%）5 图7.M1和工业企业产成品存货增速（%）5 图8.M1同比增速与股债走势5 图9.派生M1的主要传导路径6 图10.M1同比增速与商品房销售（%）6 图11.M1和住户定期存款同比增速（%）7 图12.政府债余额与M1增速（%）7 图13.非银支付机构备付金规模变化8 图14.我国与其他国家M1分项对比8 图15.宽口径M1同比增速（%）9 图16.M1-M2剪刀差与GDP增速（%）9 图17.各国M1、M2、M3统计口径10 央行在货币政策执行报告中提及将制定货币供应量统计修订方案，居民活期存款和非银行支付机构客户备付金或会被纳入M1统计范围。那么，货币供应量目前如何统计？什么主导了M1的波动？M1如何连结经济与市场？口径调整后又会有何影响呢？ 1谁在主导M1的波动？ 货币供应量过往四次调整主要针对M2。根据央行在1994年发布的《货币供应量统计和公布暂行办法》，我国M1包括M0（流通中的现金）加上高流动性的单位存款，如企业活期存款、机关团体存款、农村存款和个人信用卡存款；M2则在M1基础上增加了居民储蓄存款和单位定期存款等流动性偏低的资金，构成广义货币的统计框架。此后，货币供应的统计经历了4次修订，前三次统计口径的调整均是将存款类公司内部未纳入M2统计的存款纳入统计；而2018年的第四次调整，央行用非存款机构持有的货币市场基金取代货币市场基金存款，M2的整体核算规模扩大。但这四次调整主要集中在M2，M1的统计口径基本没有大的变化。 图1.我国M1和M2口径的调整 企业存款 （扣除单位定期存款和自筹基建存款） M0 M1 信用卡类存款 （个人持有） 农村存款 机关团体部队存款 M2 1994：央行首次定义货币供应量 信托类存款 外币存款 自筹基建存款 单位定期存款 城乡居民储蓄存款 2001：将证券公司客户保证金纳入M2 2002：将外资、合资金融机构的人民币存款业务分别计入不同层次的货币供应量 2011：将住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款纳入货币供应量 2018：用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单） 扩大货币供应量统计范围 完善货币供应量统计方法 当前货币供应量层次 M2 单位活期存款 M0 M1 其他存款 个人存款 单位定期存款 数据来源：央行，财通证券研究所 单位活期存款是M1主要构成部分。按照央行最新解释，M2指的是“广义货币供应量”，由M1和准货币组成，准货币是指一定时期内不会被直接动用的货币，主要包括单位的定期存款、居民的定期和活期存款，以及信托存款、委托存款等其他类存款；M1为“狭义货币供应量”，占到M2的20%左右，由M0（流通中的货币）、企业活期存款、机关团体存款等五项构成。从占比来看，截至2024年10月末，单位活期存款占M1余额的80%以上，其中企业活期存款占比30%。 图2.M1和M2组成部分图3.我国M1构成（亿元） 数据来源：iFinD，财通证券研究所，数据截至2024年10月数据来源：iFinD，财通证券研究所 M1走势对企业活期存款的变化最敏感。今年以来，M1同比增速从1月的5.9% 一路下降13.3个百分点至9月的-7.4%，其中企业部门活期存款的贡献下降了9.2 个百分点、机关团体活期存款的贡献下滑了5个百分点，因此企业活期存款增速放缓是M1增速持续下滑的最主要原因。从历史上M1与其分项的增速走势来看，M1对企业活期存款的变化最为敏感，而M1和M0及机关单位活期存款的走势均出现过背离，企业活期存款的波动也明显大于其他分项。 图4.M1三部分同比增速（%）图5.三部分对于M1增速的拉动（%） M1 企业活期存款 M0 机关单位活期存款 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 16/1018/1020/1022/1024/10 30 机关单位活期存款：拉动 非金融企业活期存款：拉动 M0：拉动M1同比 20 10 0 -10 14/1016/1018/1020/1022/1024/10 数据来源：WIND，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所 2M1如何联结经济与市场？ M1对于经济基本面有较好的领先性。与其他指标相比，M1对于经济基本面的领先性较为明显，M1增速的抬升往往预示着价格、企业利润和经济名义增速等将趋 于回升。一方面，从历史数据来看，M1增速领先工业企业产成品库存同比3-4个季度左右，M1增速的拐点可以预判产成品去库和补库的节点；另一方面，历史数据反映M1同比增速领先PPI同比变化2-3个季度，对于工业品供需变化有较强的指向意义，随着M1增速的走高，企业投资意愿增强，需求扩张带动工业品价格上行。 图6.M1和PPI当月同比增速（%）图7.M1和工业企业产成品存货增速（%） 30工业企业产成品存货同比M1同比（+12月） 25 20 15 10 5 0 -5 17/218/219/220/221/222/223/224/2 数据来源：WIND，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所 M1增速拐点与权益市场基本一致。此外，M1增速对于市场拐点也有参考意义，从历史数据来看，除了2014至2015年等少数时段，M1同比增速的拐点与A股拐点基本一致。因为M1增速往上的拐点同步于企业现金流的转好，领先于企业盈利的企稳回升，因此M1的顶部和底部与权益市场重合度较高；而伴随着M1走强，经济修复预期对于债市走势也有明显影响。 图8.M1同比增速与股债走势 10Y国债到期收益率同比（BP） 上证指数同比（%） M1同比（%，右轴） 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 02/1005/107/409/711/1014/116/418/720/1023/1 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 数据来源：WIND，财通证券研究所 资产转换成企业活期存款后归入M1。从主要的资产转换至M1的路径来看，首先，金融机构进行有价证券及投资（包括债券或股权投资），同时企业将获得融资，部分融资款项会转为企业活期存款；其次，居民中长期消费贷大部分为住房按揭抵押贷款，而房企获得销售收入后部分转化为活期存款；最后，企业票据和短期贷款为企业补充短期流动性，企业中长期贷款能够帮助企业扩大生产加大企 业间资金流动量，三者均可以派生出一部分活期存款。由于M1能够较为真实地反映居民消费、购房以及企业投资等经济活动，较M2和社融而言，M1对于经济和市场的领先性更明显。 图9.派生M1的主要传导路径 数据来源：WIND，财通证券研究所 M1与地产销售的相关性削弱。在2007年至2017年间，在地产驱动经济周期的背景下，居民购房是最直接产生M1的途径，因此商品房销售额增速与M1走势的同步性较高。不过，一方面，2018年以来，随着经济结构和地产行业模式的转型，地产对于经济的贡献度趋于降低，地产销售的波动也有所减弱。另一方面，疫情之后，在经济循环受阻的背景下，广义财政扩张带动M1反弹，但内需不足导致资金活性程度未能提高，因此M1对于其他经济指标的指示意义趋于淡化。 图10.M1同比增速与商品房销售（%） 50 40 30 20 10 0 -10 M1增速 商品房销售额增速（右） 000306091215182124 100 80 60 40 20 0 -20 -40 数据来源：WIND，财通证券研究所 广义财政对于M1的影响加大。近年来，财政对于经济的边际影响提升，政府债券融资在社会融资规模中的比例抬升，广义财政力度对于M1的带动作用趋于凸显。财政发力如政府债集中发行并支出以后，将形成实体部门的收入与存款，从而带动M1增速上行。不过，由于经济内生动能不强，广义财政扩张未能带来内需的走强，居民部门定期存款保持较高增速，资金的活性不高，因此M1抬升的持续性不强。 图11.M1和住户定期存款同比增速（%）图12.政府债余额与M1增速（%） 15M1同比地方政府债务余额增速（右）30 10 5 0 -5 -10 25 20 15 10 5 19/119/920/521/121/922/523/123/924/5