红利和科技占优会发生变化吗？

2024年07月20日 策略类●证券研究报告 红利和科技占优会发生变化吗？ 定期报告 投资要点红利跑赢沪深300主要是由经济基本面偏弱、政策或外部负面冲击等因素驱动。复盘2005年以来中证红利指数相对沪深300的比价5次上行时期，可以看到：（1）经济基本面偏弱是红利跑赢沪深300的核心原因，5次中有4次PMI回落，3次投资增速下行。（2）政策偏紧或外部负面冲击也对红利跑赢沪深300有支撑。（3）估值和情绪的影响有限：5次期间红利指数的PB和换手率分位数有高有低。消费跑赢沪深300主要受经济和盈利改善、政策刺激或避险需求、资金流入等驱动。复盘2005年以来中信消费指数相对沪深300的比价6次上行时期，可以看到： （1）经济或盈利改善是支撑消费跑赢沪深300的核心因素，6次中有5次制造业PMI或社零增速回升，3次消费板块盈利增速回升。（2）政策刺激或避险需求也可能导致消费跑赢沪深300。（3）资金流入也可能是消费具有相对收益的中央因素：有3次消费指数的融资持仓占比、2次消费指数的外资持仓占比上升。 TMT跑赢沪深300主要受产业和政策催化、经济和盈利偏弱、流动性偏宽松等驱动。复盘2005年以来中信TMT指数相对沪深300的比价7次上行时期，可以看到：（1）产业和政策催化是驱动TMT跑赢沪深300的核心因素，如2013-2015年的移动互联网、2018-2019年的自主可控、2022-2023年的人工智能。（2）经济和盈利偏弱也可能导致TMT有相对收益，7次中有6次制造业PMI、投资增速和TMT盈利增速出现下行。（3）流动性宽松对科技跑赢沪深300有一定支撑。周期跑赢沪深300主要受商品价格上涨、经济和盈利改善、政策刺激等驱动。复盘2005年以来中信周期指数相对沪深300的比价6次上行时期，可以看到：（1）商品价格上涨是周期跑赢沪深300的核心因素，6次中有4次CRB指数上涨。（2）经济和盈利改善也可能导致周期跑赢沪深300，6次中有4次制造业PMI或投资增速回升，5次周期指数盈利增速上升。（3）政策刺激也可能驱动周期跑赢沪深300。中期来看，红利和科技占优的风格可能难改变。（1）当前经济和盈利延续弱修复趋势，红利和科技可能继续占优：一是地产下行、信用回落周期下，投资和消费增速偏弱趋势中期难逆转；二是工业企业利润增速和A股盈利增速处于修复周期，但强度偏弱。（2）国内发展新质生产力政策导向和中美争端的外部环境下红利和科技可能占优。（3）外资流入受限于经济增长预期偏弱，消费和周期中期难占优。短期可能震荡反弹。（1）分子端：Q2经济数据显示经济延续弱修复；中报预告显示盈利持续回升。（2）流动性：美联储9月降息预期上升；国内可能进一步宽松；外资短期可能流入。（3）风险偏好：三中全会可能提振风险偏好。短期继续均衡配置科技和低估值红利。（1）科技和中低端消费短期可能有配置机会：一是根据前述分析，短期科技和红利占优风格不变；二是三中全会重点强调科技创新和扩大内需，相关行业可能受益。（2）短期建议继续均衡配置：一是政策和产业催化下的电子（半导体、消费电子）、通信（算力）、计算机（智能驾驶）、传媒（AI应用）；二是扩大内需和安全相关的有色、化工、军工、消费、银行等。 风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期。 分析师邓利军 SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn 相关报告特朗普若胜选，对市场有何影响？2024.7.15重要时间多个外力共振，或助推新股二级交投继续回温-华金证券新股周报2024.7.14短期底部可能已现，成长占优-短期底部可能已现，成长占优2024.7.13底部区域不悲观，短期反弹来临2024.7.9新股二级交投暂时性低迷，重大时间临近或将成为短期情绪转折点-华金证券新股周报2024.7.7 内容目录 一、周度聚焦：红利和科技占优的风格会发生变化吗？4 （一）红利占优主要是由基本面偏弱、负面冲击等驱动4 （二）消费占优主要受盈利改善、政策刺激、资金流入等驱动5 （三）科技占优主要受产业和政策催化、经济和盈利偏弱等驱动6 （四）周期占优主要受商品价格上涨、盈利改善、政策刺激等驱动8 （五）中期来看，红利和科技占优的风格可能难改变9 二、周度策略：短期可能震荡反弹12 （一）分子端：经济和盈利延续弱修复趋势12 （二）流动性：短期维持宽松13 （三）风险偏好：短期可能边际改善15 三、行业配置：关注科技和中低端消费，红利是长期配置机会16 四、风险提示19 图表目录 图1：2005年以来中证红利指数与沪深300比价有5段大幅上行区间4 图2：红利指数与沪深300比价大幅上行期间内各指标变化一览5 图3：2005年以来中信消费指数与沪深300比价有6段大幅上行区间6 图4：消费指数与沪深300比价大幅上行期间内各指标变化一览6 图5：2010年以来TMT指数与沪深300比价有7段大幅上行区间7 图6：TMT指数跑赢沪深300期间宏观指标、盈利、估值、情绪、产业趋势及政策一览8 图7：2005年以来中信周期指数与沪深300比价有6段大幅上行区间9 图8：周期指数跑赢沪深300期间宏观指标、盈利、估值、情绪、产业趋势及政策一览9 图9：信用周期仍在回落10 图10：商品房销售及投资增速仍维持低位10 图11：7月至今外资流出医药、化工、家电、轻工等板块11 图12：陆股通单净流入资金规模与商品房销售金额累计同比增速对比11 图13：2024年已披露中报盈利增长率一览（截止20240719）12 图14：制造业、基建投资增速维持高位13 图15：社零增速有所回落13 图16：居民可支配收入增速下降13 图17：IMF预测2024中国GDP实际增速为5%13 图18：特朗普民调支持率明显高于拜登14 图19：CME预测9月降息概率超过90%14 图20：7月5日央行货币净投放-7400亿元14 图21：商业银行净息差已极低14 图22：2000年以来美联储首次降息前三个月内微观资金多流出15 图23：2000年以来美联储首次降息后三个月内微观资金多流入15 图24：美联储降息前3个月内港股及亚太股市重要指数涨跌幅表现15 图25：三中全会召开后中长期维度下市场表现较强16 图26：中信三级消费行业PEG情况一览17 图27：2023年中国智能驾驶市场规模同比增长了19.3%18 图28：2023年中国智能算力规模增长了71%18 图29：RJ/CRB自年初以来已经上升了8.6%19 图30：聚酯原料、涤纶行情价格近期均上涨19 图31：4-5月酒、饮料喝精制茶利润同比上升、存货同比下降19 一、周度聚焦：红利和科技占优的风格会发生变化吗？ （一）红利占优主要是由基本面偏弱、负面冲击等驱动 红利跑赢沪深300主要是由经济基本面偏弱、政策或外部负面冲击等因素驱动。2005年以来，中证红利指数相对沪深300的比价共有5段大幅上行区间：2006/9/18-2007/9/25、2007/11/2-2008/7/8、2014/12/24-2017/5/31、2017/11/30-2019/2/14、2021/1/5-2024/7/1。观 察发现导致红利相对沪深300获得超额收益的核心因素在于经济基本面偏弱、政策或外部负面 冲击。（1）经济基本面偏弱是红利跑赢沪深300的核心原因。五段红利跑赢沪深300期间内，制造业PMI及固定资产投资增速均或有不同程度下降，5次中有4次PMI回落，3次投资增速下行。（2）政策偏紧或外部负面冲击也对红利跑赢沪深300有支撑。如：2006/9-2007/9期间，国内经济过热趋势下（即使期间PMI和投资走弱，但仍维持高位）通胀风险抬头，央行采取从紧的货币政策，上调金融机构人民币存贷款基准利率和存款类金融机构人民币存款准备金率，红利板块中权重较大的银行股景气迎来改善；2007/11-2008/7期间，央行同样有提高存款类金融机构人民币存款准备金率的操作，同时在海外次贷危机影响下红利板块避险属性得以凸显；2014/12-2017/5期间供给侧改革持续推进、煤炭和钢铁行业盈利得以改善，叠加金融业去杠杆，红利跑赢大盘；2017/11-2019/2期间央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，银行处理表外非标压力得到缓解，红利有所走强；2021/1-2024/7，期间外部风险事件频发（新冠疫情、俄乌冲突、美联储加息），同时“双碳”目标下煤炭价格居高，避险情绪及板块自身景气均有一定上升。（3）估值和情绪的影响有限。首先，因中证红利指数估值及换手率数据开始统计时间较晚，此处我们使用上证50来代表红利指数（两者收盘价相关系数高达0.88），且因红利板块中多为银行等重资产行业，因此使用PB来作为观测估值的指标。其次，分析其估值及换手率表现，5次期间内上证50指数PB（LF）及换手率分位数有高有低，对红利行情影响有限。 图1：2005年以来中证红利指数与沪深300比价有5段大幅上行区间 资料来源：华金证券研究所，wind 图2：红利指数与沪深300比价大幅上行期间内各指标变化一览 资料来源：华金证券研究所，wind（注：月频数据取起始日期当月数据进行比较，若当月无数据则前推1个月；季频数据取起始日期当季数据进行比较；因红利指数相关数据开始统计时间较晚，此处归母净利润增速、PB及换手率分使用上证50指数数据；分位数从2005年算起） （二）消费占优主要受盈利改善、政策刺激、资金流入等驱动 消费跑赢沪深300主要受经济和盈利改善、政策刺激或避险需求、资金流入等驱动。2005 年以来，中信消费指数相对沪深300的比价共有6段大幅上行区间：2007/11/27-2009/3/30、 2009/8/11-2011/10/11、2013/4/3-2014/9/12、2015/1/27-2017/5/19、2018/2/26-2018/6/4、 2018/11/6-2023/11/17。复盘2005年以来中信消费指数相对沪深300的比价6次上行时期，可以看到：（1）经济或盈利改善是支撑消费跑赢沪深300的核心因素。6段中信消费指数相对沪深300有明显超额收益期间内，5次制造业PMI或社零增速有不同程度回升，3次消费指数归母净利润增速回升，均指向经济和盈利可能是支撑消费行情的核心因素。（2）政策刺激或避险需求也可能导致消费跑赢沪深300。如：2007/11-2009/3期间国家出台“四万亿”政策大幅刺激经济增长，居民消费意愿明显改善；2009/8-2011/10期间“四万亿”效果逐步消退，但我国面临一定通胀抬头风险，消费板块“抗通胀”属性有所增强；2013/4-2014/9期间企业并购重组持续推进下消费类企业开始增质提效；2015/1-2017/5期间地产周期回升，消费者信心指数回升，大消费迎来新一轮升级；2018/2-2018/6期间中美贸易摩擦开始，消费板块避险属性上升；2018/11-2023/11期间新冠疫情、俄乌冲突等外部风险事件频发，避险情绪主导下消费行情走强，且疫后对消费复苏的预期逐步回升，板块明显跑赢大盘。（3）资金流入也可能是消费具有相对收益的重要因素。统计有数据以来大消费板块（此处口径为食品饮料、医药、家电、农林牧渔、商贸零售、轻工制造六个中信一级行业）的融资、外资持仓总和占全行业持仓的比例发现，4段中3次融资持仓占比回升，3段中有2次外资持仓占比回升。 图3：2005年以来中信消费指数与沪深300比价有6段大幅上行区间 资料来源：华金证券研究所，wind 图4：消费指数与沪深300比价大幅上行期间内各指标变化一览 资料来源：华金证券研究所，wind（注：月频数据取起始日期当月数据进行比较，若当月无数据则前推1个月；季频数据取起始日期当季数据进行比较；归母净利润增速、PE及换手率分使用中信消费指数数据；分位数从2005年算起；融资、外资持仓占比统计口径为食饮、医药、家电、农林牧渔