汽车业务盈利有望改善，风电与轨交推进国际化发展

事项： 公司公告：2024年7月3日公司披露国金证券《关于时代新材向特定对象发行股票申请文件审核问询函的回复》公告。公司计划募集资金总额不超过13亿元用于新产能的建设，计划向为包括关联方中车金控在内的不超过35名特定投资者，其中，中车金控拟按照此次融资规模的50.87%，即以现金不超过6.61亿元认购本次发行股份。 国信电新观点： 1）公司是隶属于中车集团旗下的轨道交通与重大建筑工程的减振器龙头企业，市场地位稳固。未来通过新建产能和海外市场拓展，积极争取海外新增订单以及维修市场份额，盈利能力稳定，业绩基本盘稳固。 2）公司是国内风电叶片出货量排名第二的企业，当前风电叶片第三方市场格局集中，同时随着叶片大型化发展，下游风机企业也逐渐将高价值量的大型叶片转为外采。海外风机企业也寻求国内优质供应商共同开拓海外市场。 3）公司汽车业务板块依托德国子公司的长期品牌优势和与德系车企客户的紧密合作，不断优化全球产能布局，推进降本增效。未来通过供应链向亚洲地区转移的方式优化成本。加上把握国内新能源车崛起的市场机遇，有望在维持营收规模的同时实现盈利突破。 投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入193/209/226亿元，同比增长10%/8%/8%；实现归母净利润5.7/6.7/7.7亿元，同比增长47%/18%/14%。当前股价对应PE分别为14/12/10倍。综合考虑FCFF估值和相对估值，我们认为公司股价合理估值区间为11.3-12.4元，对应2024年动态PE区间为16.4-17.9倍，较公司当前股价有19%-31%的溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：海外需求不及预期；公司再融资可能摊薄即期收益，行业竞争加剧；国际贸易保护加剧；原材料价格上涨。 公司介绍 公司核心业务为轨交与工程减振降噪产品，并发展风电叶片和汽车减振两大营收板块 公司始建于1984年，前身为原铁道部株洲电力机车研究所橡胶试验室，现为中国中车股份有限公司（601766.SH)一级子公司,控股股东为中车株洲电力研究所有限公司。 图1：公司股权架构 公司以高分子材料研究及工程化应用为技术发展方向，先后从事轨道交通、风力发电、汽车、先进高分子材料等产业领域系列产品的研制、生产与销售。产品品种千余种，并已实现大批量出口和海外经营；在德国、法国、斯洛伐克、墨西哥、澳大利亚、巴西等国家拥有研发和生产基地。 图2：公司股权架构 公司业务主要分为四大板块。第一大板块为轨道交通领域，分为车辆减振降噪、线路减振降噪和车体轻量化产品3个细分方向。公司在系统减振降噪方案设计、高性能高分子材料应用、结构轻量化等方面具备全球领先的技术实力。公司深度参与全球机车车辆减振降噪领域行业标准的制定，是全球首选转向架悬挂系统、线路与桥梁减振构件一站式方案解决者。公司与中车、阿尔斯通,GET(Wabtec集团)，西门子,西班牙CAF、Talgo,韩国Rotem,福伊特（VOITH）等著名机车厂长期合作，在轨道交通减振及空簧市场具有较大的竞争优势。以机车空气弹簧为例，公司在国内份额约75%，国外份额约为30%。 在海外市场公司通过价格优势、快速的交付周期，优秀的产品设计方案来获取市场订单。2022年公司空气弹簧产量为8万件，并计划新建年产空气弹簧产能6万套，弹性元件产能142万件。 图3：车辆减振降噪系列 图4：车辆减振降噪系列 图5：线路减振降噪系列 图6：车体轻量化系列 图7：公司轨道交通业务营业收入及增速（亿元，%） 图8：公司轨道交通业务毛利率（%） 二、工业与工程领域，公司可提供全系列的桥梁隧道减隔振产品，是国内悬挂部件的头部企业、铁路桥梁支座产品核心供应商；是五大扣件集成商、三大桥梁厂以及中铁、中交、中建各大施工单位的主要供应商； 产品广泛出口澳大利亚、意大利、俄罗斯、秘鲁、罗马尼亚、韩国和马拉西亚等国家。 图9：桥梁减隔振（震）系列——桥梁支座 图10：建筑减震系列——建筑减隔震产品 图11：公司工业工程营业收入及增速（亿元，%） 图12：公司工业工程年业务毛利率（%） 三、在汽车领域，公司主要由旗下子公司新材德国（博戈）主推发展。博戈成立于1931年，总部位于德国，由采埃孚集团下属的BOGE橡胶与塑料业务剥离重组而来，是一家拥有独立自主研发能力的国际汽车零部件供应商，产品主要由液压衬套、副车架衬套、减振支架底盘部件，发动机悬置悬置、主动液压悬置等动力悬置系统和商用车产品，以及稳定连接杆、油罐、脚踏板等塑料件三大类产品。新材德国（博戈）保持着奔驰汽车、宝马汽车、大众汽车等车企密切合作；同时公司把握汽车智能化、电动化的产业契机，获得包括特斯拉、小米汽车、理想汽车、小鹏汽车在内的多家车企产品项目定点。 图13：乘用车系列 图14：商用车系列 图15：公司汽车业务营业收入及增速（亿元，%） 图16：公司汽车业务毛利率（%） 四、在风力发电领域，公司从事风电叶片及配套弹性元件的研发、生产、销售及运维服务，公司现拥有近千亩的专业制造基地，分布在湖南基地群、天津、蒙西和射阳四大基地，形成年产能超过3,000套叶片的制造能力，位居全国第二，是我国南方地区最大的风力发电叶片制造商。公司在中国南方风力发电叶片市场的占有率已超过50%，未来计划扩建射阳基地和蒙西基地，新建黑龙江哈尔滨基地。 图17：风电叶片 图18：风电联轴器 图19：公司风电叶片业务营业收入及增速（亿元，%） 图20：公司风电业务毛利率（%） 在新兴业务方面，公司以先进工程材料、关键战略材料、前沿新材料为发展重点，研发高性能聚氨酯材料、长玻纤增强热塑性复合材料、有机硅材料、聚酰胺酰亚胺材料、聚酰亚胺材料等一系列高分子材料，率先实现批量应用。代表性产品包括动力电池PACK结构封装材料，芳纶绝缘纸产品等。新材料产品在各种电机及发电机的槽绝缘、匝间绝缘、相间绝缘及衬垫绝缘，在电池、线路板、开关等电子电器领域广泛应用。 图21：高端聚氨酯减振系列 图22：结构封装材料与纸基材料系列 图23：公司新材料及其他营业收入及增速（亿元，%） 图24：公司新材料及其他业务毛利率（亿元，%） 公司年度经营业绩 风电业务推动营业收入稳步增长。过去几年公司整体营收稳中有升，从2019年112.5亿元增长至2023年的175.4亿元。分业务来看，公司风电叶片板块营收增速最高，2019年以来的CAGR达到30%，从23.3亿元增长到67亿元，贡献绝大部分增量。公司轨交与工业工程减振产品业务CAGR增速为9%,保持稳步增长。 公司汽车业务营收在2019-2022年从61亿元下降至56亿元，2023年实现23%的较高增速，达到67亿元。 公司新材料及其他业务基数较小，2019年仅为2.3亿元，2023年增长至4.4亿元，但是较2022年下滑25%。 分地区来看，由于过去几年公司风电业务主要在国内市场交付，因此国内业务2019年来从43.2亿元增长值98亿元，CAGR达到23%；海外业务受到汽车业务拖累，复合增速仅为3%，2019年以来从69.2亿元增长至77.4亿元。 从扣非归母净利润的角度，由于公司风电板块的盈利能力在2019年、2021年和2022年显著承压，公司汽车业务也在2022年以来持续下滑，因此经营业绩波动较大。特别是2019年和2021分别仅实现了5千万和1.8亿元的业绩。2020、2022和2023年公司经营业绩维持在3亿元以上。 图25：公司营业收入及同比增速（亿元、%） 图26：公司扣非归母净利润及同比增速（亿元、%） 图27：公司分业务营业收入（亿元） 图28：公司扣非归母净利润及同比增速（亿元、%） 图29：公司分业务毛利润（亿元） 图30：公司分地区毛利润（亿元） 盈利能力、资本结构稳步优化。公司综合期间整体率近年来呈现稳步下降的趋势。公司销售费用率在2022年有所降低，主要是由于计提的预计产品质量保证金在当期集中到期冲回，其他年份公司销售费用率维持在3-3.5%的区间。2023年管理费用率增加1.2个百分点达到5.7%，主要是由于公司关闭德国波恩工厂支付劳动赔偿以及员工股权激励所发生的股份支付费用。近年来公司研发费用率稳定在4.5-4.8%的水平。 由于能源、材料价格上涨，公司综合毛利率在2021-2022年下降至12-14%。2023年公司轨交与工业工程销售毛利率的提高原因是销售产品结构优化，加上原材料成本下降。而风电、汽车板块毛利率的改善则与内部降本增效的工作也有一定相关性。 2022年以来公司资产负债率有所改善，从69%下降至63%-64%并稳定在这一区间；公司流动比率和速动比率也逐年改善。公司净营业天数在2023年下降至30天附近，为五年来最低水平；经营性现金净流量与营业收入的比值也在2023年恢复至5%，达到2021年以来的最高水平。 图31：期间费用率（%） 图32：公司毛利率、净利率及ROE（%） 图33：公司资产负债率（%） 图34：公司毛利率、净利率及ROE（%） 图35：公司周转天数 图36：公司经营活动现金流净/营业收入 公司季度经营业绩 公司历年在第一季度营业收入通常处于年内较低水平，第四季度为年内最高水平。但2022年第三季度营收出现明显下降，主要是风电板块及汽车板块收入减少所致，2022年风电市场受到疫情扰动，汽车板块营业收入减少主要受欧元汇率贬值影响。从毛利率和净利率的趋势来看，最近8个季度盈利能力在持续改善。 图37：公司季度营业收入及同比增速（亿元，%） 图38：公司季度归母净利润及同比增速（亿元，%） 图39：公司季度扣非归母净利润及同比增速（亿元，%） 图40：公司季度毛利率、净利率（亿元，%） 轨道交通与工业工程减振行业分析 近年来我国对交通强国战略的重视程度持续加深，大力建设各种制式的轨道交通，推动城市轨道交通与高速铁路、市域（郊）铁路、城际铁路“四网融合”，轨道交通结构减振行业稳健发展。根据中国国家铁路局统计，截至2023年末全国铁路营业里程达到15.9万公里，同年全国铁路固定资产投资完成7,645亿元、同比增长7.50%，投产新线3,637公里，其中高速铁路投产2776公里。 截至2023年底我国高速铁路总通车里程达到4.5万公里，我国《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》显示到2025年我国高速铁路营业里程将达到5万公里，《新时代交通强国铁路先行规划纲要》描绘到2035年全国高速铁路通车里程7万公里左右，因此预计未来10年我国每年新建高速铁路在2500公里以上。 图41：全国高速铁路新建长度及占比(公里，%） 图42：全国每年动车组新投产数量及合计数量（辆） 随着低碳化推动绿色发展，海外轨道交通装备市场也持续增长。欧盟计划到2050年运输行业的碳排放量将减少90%，同期铁路的货运量将增加100%。德国咨询机构SCIVerkehr测算2021-2023年全球年均铁路市场规模约360亿欧元，其中铁路维护翻新占65%，新铁路建设及铁路网络扩张占35%，并展望2027年之前全球铁路市场预计维持4%左右的年均增速。 从区域市场来看，欧洲铁路及城市轨道交通市场规模年均增占率在5%左右。亚洲市场整体增速较慢，但印度市场铁路投资增长迅速。 图43：海外高速铁路机车市场产值(百万欧元，%） 图44：全球轨道市场规模（百万欧元） 图45：海外高速铁路机车市场产值(亿欧元，%） 图46：海外主机厂轨道交通后服务业务占比 根据中国城市轨道交通协会及灼识咨询统计数据，我国城市轨道交通运营线路2022年增长至1.03万公里。“十四五”期间规划新增城市轨道交通3,000公里，预计我国城市轨道交通运营线路总长度在2027年增长至1.63万公里，期间年均复合增长率将达到9.7%。 根据灼识咨询统计数据，我国轨道交通结构减振行业市场规模在2023年达到28.6亿元，预计至2027年市场规模将达到45.6亿元，CAGR达到12.4%