首席周观点：2024年第29周

首席观点 东兴证券股份有限公司证券研究报告 DONGXINGSECURITIES 2024年7月19日 周度观点 首席观点 首席周观点：2024年第29周 康明怡|东兴证券宏观分析师 S1480519090001，021-25102911，kangmy@dxzq.net.cn 宏观：美国通胀粘性减弱明显，趋势与季节性并存 通胀粘性明显减弱，有趋势性，也有一定季节性。核心商品价格保持回落趋势，自去年6月以来，环比基本在0轴以下波动。上半年通胀粘性一直集中于核心服务价格，6月均出现明显回落。住宅环比从去年6月一直在0.4~0.6%这一平台震荡，今年6月首次跌落。而非住宅 服务类价格在今年3月创下2022年10月以来的新高0.8%后，连续3月环比显著回落。同时，6月核心CPI价格回落也有一定的季节性。6~7月的酒店和机票一般都会有所回落，例如6月住宅分项环比仅0.2%，其中租金及等价租金环比0.3%，但外宿-2%，前值-0.1%。外宿虽然占比很小，但季节性波动比租金等更为显著。 预防性降息具有一定合理性。本轮美联储降息的诉求是在经济不出现衰退的前提下，政策利率能够匹配回落的通胀水平，即从限制性区域回落至略微限制~中性利率的区间。6月CPI同比3%，已有13个月落入3~3.8%这一历史正常区间的高位部分，满足通胀高位回落的稳定性 要求。 部分经济数据开始显现经济周期中后期特征。在非农点评中我们提到，中高收入增速显著下降，低收入增速高位略有下降，为经济周期中后期的典型特征。另一方面，历史上高通胀时期的前半段一般都伴随着失业率的显著下降，甚至低于一般经济周期的低位水平，随后失业率缓慢爬升，目前也符合这一特征（图9）。从基本面出发，预防性降息也具有一定合理性。综合来看降息时间节点可以参考核心CPI环比跌落0.3%~0.4%这一平台的时间点，比如连续2~3个月处于0.2%附近，刚好也是市场预期的9月降息时间。 当前政策利率离中性利率并不太远，预防性降息次数非常有限。我们在2020年疫情开始后就提出，随着地产周期复苏，中性利率可能有所抬升，即目前的政策利率水平虽处于限制性区域，但可能离中性利率并不太远。由于美国是消费主导的经济体，三四季度为传统消费旺 季，若一二季度不出现衰退，则大概率三四季度经济表现良好。毫无疑问，目前的货币政策处于限制性预期，财政政策受制于高杠杆叠加高利率导致利息支出占联邦财政收入比激增，政府支出会受到限制。私人部门，由家庭消费主导的私人消费动力有所减弱，但整体稳健，地产恢复利率弹性，基建法案刺激建筑业处于历史高位区间，总需求较为稳固。只要降息不过快、财政不再宽松，通胀总体压力不大。目前原油价格稳定没有突破100美元，中期内通胀不会有实质性压力。鉴于消费仍旧稳健、服务业仍旧紧绷、住房价格反弹，若降息幅度过大，则通胀存在反弹可能。 美国十年期国债利率下限维持3.65~3.85%，上限4.6~4.85%。股市方面，美国短期经济衰退风险不大，实体经济投资止跌，叠加AI技术突破，股市短期风险不大。但长期泡沫再次出现， 类似1997-2000年科技泡沫时期。历次长期趋势的泡沫湮灭均与货币政策收紧有关，鉴于美 联储仍保留降息可能，我们在2023年年底对长期趋势的看法从中性谨慎转为中性，中性是对泡沫的警惕，去掉谨慎是因为目前尚没有货币政策导致的流动性问题。 风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。 参考报告：《美国通胀粘性减弱明显，趋势与季节性并存》，2024-07-12 赵军胜|东兴证券建材首席分析师 S1480512070003，010-66554088，zhaojs@dxzq.net.cn 建筑建材：地产回归长期健康发展轨道可期，助力行业估值中枢改善 稳地产、稳经济政策目标明确，政策正适时适度逐步发力推动地产回归长期健康发展轨道。面对地产负向不良循环带来的经济风险，在系统性政策的次第推进下，在各地因城施策的政策落地下，地产行业软着陆还具备很多其他有利条件，回归新的平衡值得期待。政策发力把地产负向循环刹住，构建出地产行业发展和经济的新平衡。虽然构建新平衡需要一个过程，但经过探底后回归长期健康发展轨道的趋势确定。 中国房地产行业在1998年“房改”之后，经历了二十多年的快速发展，为中国住房条件改善、基础设施的建设和经济的发展做出了很大的贡献，中国政府也积累了丰富的房地产调控的经验。通过需求和供给方向的政策双重发力达到对房地产行业风险的管控，达到房地产行业风险平稳释放，最终达到“稳房价、稳地价、稳预期、稳杠杆、降风险”的目标，达到房地产行业的平稳着陆，从而保证地产行业长期健康的发展。 政府在前瞻性和系统性政策基础上，因城施策政策更具灵活性和适时性。比如在2023年7月份数据显现地产政策的影响效果变弱后，各种政策马上出台和加大了前期政策方向的落地力度，像各地“认房不认贷”政策陆续落地，从商贷到公积金贷都陆续落地。中央金融工作会议后，央行、国家金融监管总局和证监会召开座谈会进行落实会议精神。比如在2024年5月份央行出台了购房贷款最低首付比例以及贷款利率下限取消的通知，央行设立保障性住房再贷款，助力地方国有企业收购已建成未出售商品房等系列政策。中国政府从上而下的统一 领导，让政策落地更加及时有效，能够集中力量办大事。 中国地产回归长期健康发展较多有利条件。中国城镇化率水平还不高，人口基数大带来需求空间。中国存量房市场的折旧带来改善需求。中国家庭负债率水平还不是很高。稳杠杆后地产企业负债率回落，腾挪出调控空间。 等待新平衡点的到来。这波地产行业的持续调整在中国地产发展历史上没有的，调整时间既长幅度又大。建筑建材行业的优胜劣汰程度既大，时间又长，对于行业中较差企业的出清程度的力度也是最大的，有利于行业新平衡的建立，有利于行业的长期健康发展。有利于行业估值中枢的回升。 风险提示：房地产政策效果不及预期。 参考报告：《2024年建筑建材行业展望：内需之重下的新平衡》，2023-11-28 石伟晶|东兴证券传媒行业首席分析师 S1480518080001，021-25102907，shi_wj@dxzq.net.cn 通信：共进股份（603118.SH）：借势腾飞，海外产能有望持续提升 近几年公司重点建设海外产能，海外产能利用率有望持续提升。2019年5月，公司在越南海防设立全资子公司，正式拉开公司全球化产能布局序幕。截至2023年底，经过5年持续投 资和建设，公司越南生产基地总资产规模8.99亿元，占公司总资产9%；净资产1.80亿元，占比公司净资产4%。2023年，子公司越南共进实现营收18.89亿元，占公司收入22%；子公司越南共进与越南同维合计实现主营利润3.01亿元，占公司主营利润（还原商誉资产减值）93%。当前公司越南一期项目可容纳产值30-40亿元，2期项目竣工投产后，公司越南工厂产值将会达到80亿元左右。中长期看，全球宽带终端设备市场需求量、市场容量及增速潜力巨大，公司在越南等海外生产基地的产能利用率有望持续提升。 海外市场具有较大开拓潜力。IDC数据显示，2023年全球以太网交换机市场规模达442亿美元，同比增长20.1%，主要受益于新一轮AI产业推动。相比国内，海外市场集中度更低，更 能为公司发展提供市场进入机会。国内市场格局方面，2023Q1新华三以太网交换机市场中占据最大份额34.5%，其余份额主要被华为、锐捷、思科和中兴占据，CR5达90.8%。海外方面，2023年思科在全球以太网交换机市场中占据最大份额，达43.7%。其余份额主要被Arista、华为、HPE和新华三占据，CR5达77.8%。凭借公司在交换机的技术积累、生产工艺、制造规模，公司海外订单规模有望持续扩充。 风险提示：全球地缘政治风险波动，国内市场需求不足，海外市场订单减少等。 参考报告：《共进股份（603118.SH）深度报告：借势腾飞，海外产能有望持续提升》，2024-07-04 曹奕丰|东兴证券交运首席分析师 S1480519050005，021-25102903，caoyifengwx@163.com 航空业：6月运力投放较为克制，客座率环比回升 上市航司发布6月运营数据，随着行业向旺季转换，国内与国际航线客座率都呈现企稳回升态势。 国内市场方面，6月行业从淡季向旺季转换。由于4-5月行业的需求端承压，6月各航司对运 力的投放都相当谨慎，上市航司整体的运力投放环比5月下滑约1.2%。由于旺季临近叠加供给端的限制，各航司客座率环比呈现较明显的回升，上市航司整体的客座率环比提升约0.8pct。 分航司看，除海航以外，各航司运力投放环比都呈现收缩。海航的运力投放在5月有较明显的收缩，6月回归正常水平因而表现为环比增长。客座率方面，除南航外各航司客座率环比5月皆有所回升。东航春秋与吉祥三家主基地在上海的航司6月客座率提升最为明显，这三 家航司也是运力投放环比降幅最大的三家航司。观察4-6月东航春秋与吉祥的客座率可以发 现，以上海为主基地的三家公司4月以来客座率持续回升，运力投放也都较为克制，说明谨慎的运力投放策略起到了比较好的效果。 国际航线方面，6月上市航司国际航线运力投放相当于19年同期的83%左右，环比5月运力投放提升约1.0%。海航与吉祥继续加大国际线运力投放，春秋则收缩，其他航司环比基本持平。客座率方面，随着淡季向旺季转换，需求有所改善。6月国际线客座率略低于19年同期，但环比5月提升约3.4pct，环比改善较为明显。 分航司看，海航不论是客座率还是运力投放都呈现了非常明显的环比提升，其中运力投放环比提升9.8%，客座率环比提升6.0%，我们认为是采取了积极的促销策略，通过降低票价争取份额。春秋在6月明显收缩国际航线运力投放，考虑到其国内与国际投放皆有明显收缩， 可以认为春秋6月将重点放在了提升客座率与票价水平上，优先收益管理而非市场份额。 可以看出，不同航司在国际航线的运营思路上出现了一定分歧，运力投放的力度有明显不同，这可能展现了不同航司对于后续一段时间国际线需求的预期。 风险提示：宏观经济下行；民航政策变化；安全事故；油价汇率大幅波动；异常天气因素等。参考报告：《航空机场6月数据点评：运力投放较为克制，客座率环比回升》，2024-07-18 刘嘉玮|东兴证券非银首席分析师 S1480519050001，010-66554043，nkuliujiawei@126.com 非银：各类利好政策效果有望逐步显现，建议继续关注非银板块 证券：继新“国九条”颁布后，房地产政策效果也有望逐步显现。同时我们看到，近期海外主流投行对内地和香港资本市场&房地产市场的观点更趋正面，内外部政策和舆论的共同发力有助于显著提升海内外各类投资者的风险偏好。结合国内更为积极的财政、货币政策支持，和二季度经济的持续复苏，“政策—宏观经济—资本市场—投资者”间的正循环有望加快形成，进而有效改善资本市场投资回报和证券公司中期业绩预期。 我们认为，资本市场改革节奏和宏观经济复苏趋势将成为主导行业价值回归的核心因素，业务模式创新将为券商盈利增长开启想象空间，同时应重点关注政策边际变化。整体上看，并购重组仍是行业年内主线，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式和外延式并购趋势下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此 外证券ETF为板块投资提供了更多选择。 从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三点将持续影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。 保险：展望全年，我们预计2024年险企负债端将延续复苏势头。居民保险意识增强和消费复苏趋势不改，叠加资产保值增值需求提升和竞品吸引力下降，保险产品的整体需求仍在上升通道。且随着LPR的下调，存款利率继续下行是大概率事件，储蓄型险种的比较优势凸显。全年寿、财险有望协同发力，推