宏观研究：兼顾长短目标，加码扩内需必要性增加

证券研究报告：宏观报告2024年7月15日 研究所 宏观研究 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《融资需求进入转型期，关注结构性机会》-2024.07.14 兼顾长短目标，加码扩内需必要性增加 核心观点 我国经济正处于转型升级的爬坡过坎阶段，关键是提振信心。一季度经济增速超预期走高，而在低基数效应下，二季度经济增速超预期回落，亦低于前值，实际GDP环比增速创2017年同期的次低点。上半年，外需保持较高韧性，降低了稳增长的压力，为我国经济 结构调整创造了有利条件，高质量发展的长期目标或优于稳增长短期目标，稳增长政策发力节奏或相对靠后。展望下半年，在有效需求不足的情况下，出口增速已呈现边际放缓迹象，从主要贸易伙伴角度进行测算，同时考虑出口基数回升，下半年出口增速或存在回落风险，内需接续外需稳增长的必要性进一步凸显，稳增长短期目标或要置于更突出位置，以保证顺利实现全年增长目标。 向后看，外需或逐季走弱，消费需求或延续弱复苏，房地产投资 短期较为依赖政策效果，基建投资和制造业投资或仍是当前托底经济的主要压舱石。（1）外需或逐季边际回落，三季度或弱于二季度，但优于四季度。（2）消费或延续弱修复，促消费政策加码或是消费温和回升的关键变量。短期看，促消费政策加码或是拉动消费修复的关 键支撑，如以旧换新、新能源汽车、消费券或进一步加大力度，后续 有待观察政策效果。（3）三季度房地产投资止跌企稳迹象尚不明确有待观察政策效果。房地产投资回暖的趋势性特征尚不明确，三季度或是稳地产政策效果的观察窗口期，短期政策进一步加码的可能性不高。后续若政策效果持续兑现，三季度房地产投资有望止跌回升；若政策效果不及预期，房地产投资增速仍是固定资产投资的拖累，不排除政策进一步加码的可能。（4）制造业投资和基建投资或将成为关键支撑。三季度是专项债发行的关键窗口期。若三季度专项债发行不 能提速，因从募集资金到形成实物工作量存在时滞，或对基建投资产 生掣肘，进而制约内需扩张。三季度，内外需协同发力水平下，叠加大规模设备更新改造政策效果逐步兑现，对制造业投资增速有望产生支撑。若后续大规模设备更新改造和以旧换新政策效果不及预期，亦不排除政策进一步加码的可能。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1二季度经济增速不及预期，环比增速为2017年以来同期次低点5 2工业增加值小幅好于预期，边际小幅放缓6 3消费修复缓慢，短期政策驱动仍是主要推动力9 4固定资产投资持平预期，三季度关注内外需拉动力切换11 4.1房地产投资增速下行速度放缓，趋势性特征有待进一步观察11 4.2基建投资增速小幅回落，专项债或将步入密集发行期13 4.3制造业投资好于预期，关注内外需拉动力转换的结构性机会14 5展望：稳基建扩内需，稳增长政策发力必要性增大15 风险提示16 图表目录 图表1：主要经济数据指标（%）5 图表2：我国经济增速5 图表3：GDP环比增速（%）5 图表4：我国经济呈现供过于求的态势6 图表5：专项债发行节奏偏慢（亿元）6 图表6：工业增加值同比增速（%）7 图表7：工业增加值环比增速7 图表8：分行业工业增加值累计同比（%）8 图表9：社会消费品零售总额同比增速（%）11 图表10：商品零售和餐饮收入同比增速（%）11 图表11：居民边际消费倾向（%）11 图表12：商品零售和餐饮收入同比增速（%）11 图表13：1-6房地产投资增速跌幅边际收窄（%）13 图表14：1-6月房地产销售增速情况13 图表15：1-6月房屋新开工面积同比增速13 图表16：1-6月房屋竣工面积同比增速13 图表17：1-6月制造业投资情况（%）15 图表18：1-6月各细分行业投资增速情况（%）15 图表1：主要经济数据指标（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1二季度经济增速不及预期，环比增速为2017年以来同期 次低点 二季度经济增速低于预期，亦低于前值，显示经济增长边际放缓；剔除基数效应，二季度经济增长边际放缓较为明显。2024年上半年不变价GDP同比增长5%，持平全年经济增长预期目标。二季度当季不变价GDP同比增长 4.7%，低于wind一致预期5.1%，较一季度回落0.6pct。考虑二季度存在较为明显的低基数效应，从两年复合增速来看，二季度不变价GDP两年复合增速仅为2.53%，较一季度两年复合增速4.9%低2.37pct。 二季度不变价GDP环比增速是2017年以来的次低点，仅高于2022年同 期环比增速水平。从环比增速来看，二季度不变价GDP环比增长0.7%，较一季度1.6%回落0.9pct，较2023年同期环比增速0.8%回落0.1pct，成为2017 年以来同期的次低点，仅高于2022年二季度不变价GDP环比增速-2.1%。 图表2：我国经济增速图表3：GDP环比增速（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 有效需求不足是制约经济持续稳健修复的核心问题，供需失衡压力有所放大。（1）外需拉动逐步放缓。一季度，外需是我国经济增长的关键拉动力，而进入二季度，出口增速虽保持韧性，主要是低基数效应影响，若剔除低基 数效应，出口增速呈现边际回落迹象，其对经济增长的拉动作用边际减弱（详见报告《低基数助力出口稳定，后续增长压力仍大》）。（2）内需温和扩张， 未能完全对冲外需边际走弱的下行压力。二季度，国内以旧换新、大规模设 备更新改造政策逐步落地实施，因居民收入和预期仍有待持续改善，居民消费仍偏谨慎，如居民短期贷款延续弱势，通胀新涨价较弱，下游消费工业企业利润占比持续回落等，均显示终端消费需求不足，在一定程度上制约了政策效果显现；贯彻落实4月中央政治局会议精神，稳地产政策进一步加码，旨在托底房地产市场而非刺激，房地产市场环比有所回温，房地产投资同比增速呈现企稳迹象，但较去年同期仍弱，持续回暖的趋势性特征有待进一步观察；专项债发行节奏较为缓慢，在一定程度上对基建投资形成掣肘。1-6月新增专项债发行额合计1.49万亿元，占年度新增专项债限额的38.29%，较2023年60.55%低22.26pct;地方新增债务合计1.83万亿元，为地方政府新增债务限额的39.52%，较2023年60.51%低20.99pct。 图表4：我国经济呈现供过于求的态势图表5：专项债发行节奏偏慢（亿元） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：同花顺,中邮证券研究所 2工业增加值好于预期，边际小幅放缓 6月工业增加值好于预期，弱于季节性和前值，边际小幅放缓，整体韧性仍强。从工业增加值增速绝对值和边际变化来看，外需拉动、有色金属涨价仍是拉 动生产扩张的主要动力，国内以旧换新政策效果亦有所显现；从行业来看，保持高景气度的行业是信息制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、有色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业、汽车制造业；行业景气度边际变化较为显著的行业是医药制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、专用设备制造业。 6月当月工业增加值同比增速5.3%，较前值回落0.3pct，好于预期，较wind一致预期5%高0.3pct，弱于季节性，较近五年（不包括2020年和2021年两个非合理波动年份，下同）同期均值5.64%低0.34pct。 1-6月工业增加值累计同比增速6.0%，较前值回落0.2pct。以2019年为基期，1-6月工业增加值累计复合增长率为5.41%，持平1-5月工业增加值累计复合增长率5.41%。 图表6：工业增加值同比增速（%）图表7：工业增加值环比增速 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 从分行业增加值边际变化来看，在已公布数据的行业中，上游采掘景气度仍高，整体呈现边际改善；上游原材料行业景气度有所回落；中游设备制造业景气 度基本持平前值；下游消费行业景气度边际有所回暖。（1）上游采掘的2个行业中，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业工业增加值同比增速延续边际回 升。（2）上游原材料的7个行业中，2个行业工业增加值同比增速边际改善，较上个月减少一个行业；5个行业工业增加值同比增速边际回落。其中，边际改善的行业是医药制造业、金属制品业；边际回落的行业是化学原料及化学制品制造业、橡胶和塑料制品业、非金属矿物质业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业。（3）中游设备的6个行业中，3个行业工业增加值同比增 速边际改善，持平上月数量；3个行业工业增加值同比增速边际回落。其中，边际改善的行业是通用设备制造业、专用设备制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业；边际回落的行业是汽车制造业、电气机械及器材制造业、电子信息制造业。（4）下游消费的2个行业工业增加值同比增速延续边际回落，1个行业工业增加值边际改善，1个行业持平前值。 图表8：分行业工业增加值累计同比（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 外需拉动、有色金属涨价仍是拉动生产扩张的主要动力，国内以旧换新政策效果亦有所显现。从工业增加值同比增速绝对值排名分析，排名前五的行业是电 子信息制造业（13.30%）、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（11.6%）、有色金属冶炼及压延加工业（11.1%）、化学原料及化学制品制造业（10.5%）、汽车制造业（9.8%），其中有色金属冶炼及压延加工业生产扩张或主要是有色金属涨价带动；电子信息制造业、铁路、船舶、航空航天和汽车制造业或主要受外需拉动，对应的出口增速保持较强韧性。其中，汽车制造业亦或存在国内以旧换新政策拉动。 从工业增加值边际变化来看，出口拉动亦是当前一大支撑力，铁路、船舶、 航空航天和其他运输设备制造业保持高景气度。从边际变化来看，工业增加值同 比增速边际改善排名前五的行业是医药制造业（0.9pct）、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（0.5pct）、煤炭开采和洗选业（0.4pct）、石油和天然气开采业（0.4pct）、专用设备制造业（0.3pct）。其中，医药制造业工业增加值累计同比增速连续6个月边际改善，呈现筑底回升迹象，但工业增加值累计 同比增速绝对值仍低，且6月PPI医药制造业价格环比增速-0.2%，价格延续回落，或指向医药行业步入弱复苏阶段，仍需谨慎观察；铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业工业增加值边际改善仍是外需拉动；煤炭开采和洗选业工业增加值边际改善或源自夏季用电和AI大模型用电需求增加导致；石油和天然气开采业或因6月原油涨价带动；专用设备制造业增加值边际改善或源自于设备更新改造政策带动以及基建投资提速。 往后看，短期生产韧性犹在，增速或延续边际放缓。一是短期出口增速韧性 仍强，仍将有效支撑生产。从7月出口领先指标来看，7月出口增速保持韧性，对生产的支撑犹在，下半年仍存在下行压力，出口对生产的拉动或边际放缓（详见报告《低基数助力出口稳定，后续增长压力仍大》）。二是专项债发行节奏或 提速，支撑基建投资，进而对生产产生拉动。内外需拉动力处于转换阶段，外需 边际走弱，内需接力外需，支撑经济修复（详见报告《融资需求进入转型期，关注结构性机会》）。三是稳增长政策效果或逐步显现，有望支撑生产韧性。从工业增加值变化来看，消费品以旧换新、大规模设备更新改造、房地产领域的“四 支箭”以及房地产融资协调机制等政策效果已有所显现，后续政策效果或持续显现，亦会对生产产生支撑。此外，设备更新改造贴息政策力度或有望进一步加码。 3消费修复缓慢，短期政策驱动仍是主要推动力 （1）6月社零同比增速不及预期、前值和季节性，整体显示消费修复不及预期。若剔除基数效应影响，社零复合增速基本持平前值