定制餐调龙头BC兼顾，横向扩品打开B端新空间

宝立食品（603170） 证券研究报告·公司深度研究·调味发酵品Ⅱ 定制餐调龙头BC兼顾，横向扩品打开B端新空间 买入（首次） 2023年12月06日 证券分析师汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师罗頔影 执业证书：S0600523080002 luody@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 2,037 2,397 2,832 3,362 同比 29% 18% 18% 19% 归属母公司净利润（百万元） 215 309 309 368 同比 16% 43% 0.10% 19% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.54 0.77 0.77 0.92 P/E（现价&最新股本摊薄） 32.88 22.92 22.90 19.23 关键词：#第二曲线投资要点 股价走势 4% -1% -6% -11% -16% -21% -26% -31% -36% -41% 宝立食品沪深300 宝立食品系定制餐调龙头，BC渠道兼顾。公司深耕B端复调20余年， 主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等，系B端定 制餐调龙头，品类不断拓展。2021年收购厨房阿芬，以空刻意面兼顾C端业务。职业经理人团队在百胜、麦当劳供应链体系有丰富的从业经验，能力强，内部激励足。 B端：百胜背书，定制西式复调为基，品类持续拓展。公司在B端主要客户为连锁餐饮大B。2022年国内西式快餐市场超3000亿元，保持10% 2022/12/62023/4/62023/8/52023/12/4 市场数据 收盘价(元)17.70 一年最低/最高价17.33/31.58 市净率(倍)5.58 以上增速，对比海外，国内复调渗透率以及连锁餐饮渗透率提升空间大，西式复调需求有望跟随快速增长。宝立是百胜中国T1供应商，百胜快 流通A股市值(百 万元) 2,810.94 速且稳健的发展助推宝立B端业务稳定发展。同时公司在百胜背书下，以强研发优势支撑，不断拓展大B客户，导入新品类，打开长期空间。 C端：以新式速食切入，渠道和品类扩张均有空间。宝立收购厨房阿芬后，以空刻意面兼顾C端渠道。方便面国内市场超千亿，新式速食高速发展。空刻意面通过线上渠道的高举高打成为细分品类龙头。空刻意面已逐步拓展线下渠道，进军盒马、Ole’、麦德龙等多家线下精品超市和 新零售渠道，同时“空刻”品牌预计也将覆盖更多品类。 并购整合能力突出，未来综合食品解决方案供应商核心成长路径。复调行业格局分散，集中度较低，综合食品解决方案供应商定位对并购提出要求，公司具有并购动力和经验，锁定优质大B前提下，公司并购之路有望打开，持续增厚营收和盈利。 盈利预测与投资评级：多品类布局，B端空间大，肩腰部客户放量可期。公司长期目标是打造完整的解决方案提供能力，今年在复调+轻烹业务外，开始对烘焙品类布局，嘉兴工厂烘焙产线和上海宝晏陆续投产。宝立服务大B能力强，能在已有渠道导入新品，同时通过新品开拓更多新 客户。综合来看，B端连锁化率提升趋势不变，公司与国内优秀的连锁餐饮企业几乎都已建立合作或联系，随着产品的导入，肩腰部客户加速放量可期。可比公司我们选取千味央厨、日辰股份、天味食品。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.09/3.09/3.68亿元，同增43.4%/0.1%/19.1%，EPS分别为0.77/0.77/0.92元，对应当前PE为23x、 23x、19x，对比可比公司具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，新客户开发不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全风险，大股东减持风险。 总市值(百万元)7,080.18 基础数据 每股净资产(元,LF)3.17 资产负债率(%,LF)24.97 总股本(百万股)400.01 流通A股(百万股)158.81 相关研究 1/23 东吴证券研究所 内容目录 1.公司介绍：深耕B端复调，兼顾C端速食4 1.1.多年沉淀创新，打造定制餐调龙头4 1.2.高管团队管理功底扎实，行业经验丰富5 1.3.复调产品矩阵丰富，轻烹业务冲高回落7 2.B端：百胜背书，定制西式复调为基，品类持续拓展8 2.1.深耕大B渠道，乘行业东风加速发展8 2.1.1.B端长期驱动力强，发展空间广阔9 2.1.2.与百胜中国深度合作，长期共赢10 2.1.3.B端客户拓展优势突出11 2.2.研发带动大B服务能力提升11 2.3.产能持续扩张，拓展烘焙品类13 3.C端：以新式速食布局，渠道和品类扩张均有空间14 3.1.新式速食行业发展亮眼，未来发展空间大14 3.2.空刻营销组合拳高举高打，收入实现3年爆发16 3.3.增速放缓，期待扩品+线下渠道突破打开新空间18 4.盈利预测及投资建议19 5.风险提示21 2/23 东吴证券研究所 图表目录 图1：宝立食品发展历程5 图2：宝立食品股权结构（截至2023Q3）6 图3：宝立食品高管团队薪酬（截至2022年）6 图4：宝立食品产品矩阵7 图5：宝立食品营收、归母净利润及yoy7 图6：宝立产品毛利率、净利率以及销售费用率（%）7 图7：宝立食品产品结构拆分8 图8：宝立食品各类产品收入yoy8 图9：厨房阿芬的收入及增速（亿元）8 图10：2022年宝立与厨房阿芬收入、净利润（亿元）8 图11：2016-2022年全国西式快餐市场规模9 图12：2020年各国复合调味品渗透率9 图13：2021年中日美餐饮连锁化率对比10 图14：公司与百胜中国合作历程10 图15：公司对百胜中国销售额与yoy11 图16：百胜中国门店数量及yoy11 图17：公司与百胜中国合作历程11 图18：宝立食品2018-2022年研发费用与费用率12 图19：宝立食品产品研发流程12 图20：宝立食品研发主要奖项（截至2021年）13 图21：宝立为Costco供应的烘焙产品14 图22：中国方便面零售规模及增速15 图23：方便速食各细分品类2020年线上销售规模及增速15 图24：主要新型方便速食企业及介绍16 图25：空刻意面发展历史16 图26：厨房阿芬营收及净利率17 图27：空刻意面营销模式18 图28：空刻意面营销模式19 图29：宝立食品主要业务拆分预测20 3/23 东吴证券研究所 1.公司介绍：深耕B端复调，兼顾C端速食 1.1.多年沉淀创新，打造定制餐调龙头 公司深耕B端复调业务，产品品类持续拓展。上海宝立食品科技股份有限公司主营业务为食品调味料的研发、生产和技术服务，主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等。 公司发展至今共经历4个阶段： 1）初创积累阶段（2001-2007年）：与百胜的供应商合作积累经验，成为百胜上游 直接供应商。公司最早可追溯至1971年，台湾保立实业成立，从事食品罐头、干燥蔬菜进出口业务；1997年，前身上海保立食品公司成立；2001年上海宝立食品科技股份 有限公司成立。2001-2007年公司以裹粉、撒粉等粉类复合调味料为主；客户主要为肯德基上游的鸡肉加工厂。初创阶段公司收入体量不到1亿元，但公司通过常年与百胜上游供应商的合作，熟悉掌握了百胜对技术、工艺的要求等，逐步与百胜的研发体系完成对接，公司产品的质量逐渐跟上、加上研发创新能力持续提升，公司于2007年开始筹备进入百胜直接供应商体系，并开始为百胜研发复合调味料产品。 2）快速发展阶段（2008-2017年）：依靠下游快速发展，完善研发体系。公司成为 百胜直接供应商后，跟随肯德基在内的西式连锁餐饮快速发展。宝立在原有粉体类复合调味料基础上，产品种类新增调味酱、披萨酱和沙拉酱等酱汁类复合调味料。并且快速与其他餐饮连锁企业达成合作、快速拓展自己的新客户，如德克士、汉堡�、达美乐和真功夫等，客户结构进一步多元化，业务规模快速增长，公司的业务收入也增长近5倍。公司研发团队也随之扩张，逐步形成了集研究、应用和展示一体化的研发体系。将研发团队按照客户服务对象分为核心客户应用研发团队和区域客户应用研发团队。对复合调味料的核心技术，以及研发过程更进一步熟悉，公司的产品竞争力也随之加强。 （3）升级优化阶段（2018—2022）：以空刻突破C端，B端产品持续多元化扩充。 2021年，宝立食品开始在创新调味料等多领域拓展，尤其在饮品行业发展快速的情况下，宝立抓住机会，开拓与星巴克、喜茶等饮料品牌的合作，积极拓展西式快餐以外的客户合作，背靠饮料大行业的快速发展，宝立在收入上更上一层楼。在C端部分，宝立食品分别于2021-2022年分两次完成对厨房阿芬全部股权的收购，旗下的空刻意面成为C端爆品。 （4）加快扩品阶段（2022—至今）：B端拓宽品类至冷冻烘焙。2022年底，浙江 嘉兴工厂烘焙产线投产；2023年宝立成立子公司上海宝晏，主攻烘焙产品，宝立可对已有大客户导入更丰富的产品矩阵，长期空间打开。 4/23 东吴证券研究所 图1：宝立食品发展历程 数据来源：公司官网、公司招股书、东吴证券研究所 1.2.高管团队管理功底扎实，行业经验丰富 公司实控人为董事长及其一致行动人，股权结构集中。截至2023Q3，沈淋涛先生、周琦女士、胡珊女士通过臻品致信间接持有公司30.61%股权。马驹先生系公司董事长， 直接持有公司17.73%的股权，同时通过员工持股平台宝钰投资间接持有9%的股权。马驹、胡珊、周琦、沈淋涛四人实际控制合计控制60.3%的股份表决权，并于2020年签署《一致行动协议》。多位实控人有利于公司汇聚多方优势，提升公司内部制衡监管和治理水平。四人控股超过60%对公司股东大会决策产生重要影响，整体股权稳定，有利于公司健康发展。 5/23 图2：宝立食品股权结构（截至2023Q3） 数据来源：Wind、公司公告、东吴证券研究所 职业经理人团队在百胜供应链体系有丰富从业经验，激励足。公司总经理何宏武、副总经理梁冬允、杨哲均曾供职于肯德基、麦当劳供应商，包括福建圣农发展股份有限公司、中慧食品有限公司、味可美食品有限公司、亨氏调味品有限公司、希杰食品有限公司等。因此，管理层对餐饮大B客户对上游供应商的要求、服务模式、和产品要求都有更深的理解和更丰富的经验，为公司的B端复调业务稳定发展奠定坚实基础。高管团队年薪均超过100万元，薪酬激励充分。 图3：宝立食品高管团队薪酬（截至2022年） 姓名职务薪酬（万元）简介 马驹董事长、董事118.63 沈淋涛副董事长、董事153.81 数据来源：Wind、东吴证券研究所 硕士学历。曾担任上海保立食品有限公司总经理、宝立食品总经理、董事；现任公司董事长。 本科学历。曾担任浙江中瑞江南资产评估有限公司业务经理、立信会计师事务所(特殊普通合伙)浙江分所审计经理、和瑞控股有限公司风控总监、浙江钛和投资管理有限公司投资总监兼董事、浙江策信投资管理有限公司董事长兼总经理；现任公司董事、副董事长。 何宏武 总经理 153.81 梁冬允 副总经理 134.05 杨哲 副总经理 134.05 任铭 财务总监、董事会秘书 112.41 本科学历。曾担任农业部安徽泾县示范场技术员、铭基食品有限公司主管、百胜(中国)投资有限公司研发部副总监、福建圣农发展股份有限公司副总裁、中慧食品有限公司总经理；现任公司总经理。 硕士学历。曾担任味可美(广州)食品有限公司高级研发员、联合利华(中国)食品有限公司研发经理、亨氏(中国)调味食品有限公司技术经理、现担任公司研发总监、公司副总经理。 硕士学历。曾担任北京纳贝斯克食品有限公司质量管理部质量专员、希杰(青岛)食品有限公司研发和新事业开发总监；现担任公司销售总监、公司副总经理. 本科学历。曾担任浙江中瑞江南会计师事务所有限公司审计员、部门经理、浙江策信投资管理有限公司投资经理、公司董事；现担任公司董事