基本面坚实，回调已充分

我们在这篇报告中着重回答了当前市场对于公司的几点疑虑： 中药滋补品类是否景气下行？ 从中康数据来看，中药滋补品类市场规模平稳扩容，2023年市场规模回到255亿元、超过疫情前水平。其中补气血类占据半壁江山，2023年规模占比达到63%。2024年一季度，这一比例并没有出现明显的大幅回落，我们认为补气血品类的旺盛需求或可延续，并非疫后的一过性现象。除了阿胶系列，具有补气血功效的黄芪精和气血康口服液近几年也有较快增长，2019-2023年复合增速分别为52%、12%。因此，我们判断中药滋补品类并未出现景气下行。 医保是否会成为复方阿胶浆放量的限制因素？ 我们复盘2017年至今医保对于复方阿胶浆的支付政策变化，以及复方阿胶浆的销售情况，从时间点对比来看，医保限制是从2017年下半年开始陆续执行，而阿胶浆的零售终端销售是在2018年达到峰值26亿。2018-2020年公司管理层频繁变动，处于经营调整阶段，这期间复方阿胶浆的销售逐年下滑，并于2021年触底。我们认为，复方阿胶浆的销售固然受医保政策的影响，但与公司整体的经营状态和产品战略更为相关。202 2年起多个省市陆续解除医保支付限制，到2023版医保目录的解限，这与公司品牌重塑、聚焦阿胶浆大品种战略的时间线重合，双重催化下才导致了复方阿胶浆的快速放量。此外，由于阿胶浆的销售聚焦院外零售渠道，医保支付仍然以个人账户为主，统筹结算占比较小，我们预计医保政策再度转向的可能性较小。 药店比价对其影响如何？ 药店比价预计影响较小。以复方阿胶浆为例，根据医药魔方统计的中标数据，复方阿胶浆在大部分省市的单位中标价格为6.22元/支（20ml）。参考中康的院外销售数据，20 24年一季度平均售价为329.85元/盒（48支），即折算单位价格为6.87元/支，差价约为10.5%，属于合理区间。京东、阿里渠道的线上售价为333元/盒（48支），线上线下无明显差价。公司作为老牌OTC药企，终端控价维护较好。 盈利预测和投资建议：我们预计2024-2026年公司实现营业收入57.76、68.74、80.8 5亿元，同比增长22.50%、19.01%、17.61%，实现归母净利润14.51、17.46、20.98亿元，同比增长26.10%、20.32%、20.14%。考虑到公司为中药滋补老字号，随着公司品牌重塑，核心产品阿胶系列销售稳健增长，正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险；第三方数据失真风险。 中药滋补品需求坚韧，补气血类增速亮眼 中药滋补品类需求坚韧，受益于疫后健康意识提升、市场明显扩容。根据中康数据，零售药店滋补保健类销售规模近几年稳步回升，2023年市场规模回到255亿元、超过疫情前水平。 图表1：零售药店滋补保健品类销售情况（亿元；%） 分结构看，补气血品类占据半壁江山，且占比持续提升。补气血品类占据滋补保健类产品的一半以上规模，2023年在疫后旺盛的滋补保健需求带动下，补气血品类销售占比达到63%。2024年一季度，这一比例并没有出现明显的大幅回落，我们认为补气血品类的旺盛需求或可延续，并非疫后的一过性现象。 图表2：零售药店补气补血类销售情况（亿元；%） 阿胶系产品的竞品增速同样亮眼。中康数据显示，具有补气血功效的黄芪精和气血康口服液近几年也有较快增长，2019-2023年复合增速分别为52%、12%，表现亮眼。 图表3：黄芪精零售药店终端销售规模（百万） 图表4：气血康口服液零售药店终端销售规模（百万） Q2淡季不淡，阿胶系保持高增。根据久谦咨询的月度销售数据，2024年上半年东阿阿胶品牌旗下产品线上销售保持良好态势。同时公司于7月11日发布半年报业绩预告，预计上半年实现归母净利润6.95-7.6亿元，同比增长31%-43%；实现扣非归母净利润6.58-7.23亿元，同比增长34%-48%。 图表5：东阿阿胶品牌旗下产品线上销售增长情况（%） 医保支付是复方阿胶浆放量的催化之一，但并非决定性因素 我们复盘了从2017年以来复方阿胶浆医保支付相关的政策。2017年的医保目录中首次要求凭严重贫血处方诊断才能使用医保购买复方阿胶浆，从医保支付端对复方阿胶浆进行了限制。2021年底，医保局就2021年目录调整工作接受记者采访时提到，“限定医保药品支付范围在特定历史条件下对维护基金安全、防止药品滥用发挥了一定作用。但同时，限定支付范围的公平性、合理性也屡受质疑。”自2022年起，上海、北京、江苏、浙江等20个省市相继发布医保支付标准试点药品名单，复方阿胶浆在多个地区的试点目录之中。2023年底，国家医保目录解除了对于复方阿胶浆的“重症贫血限制”，至此，医保支付端的禁锢得以解除。 实际上，由于阿胶浆的销售聚焦院外零售渠道，因此医保支付仍然以个人账户为主，统筹结算占比较小。医保局数据显示，截止2023年8月，全国约21%的零售药店开通了门诊统筹报销服务，而药店统筹结算金额占门诊统筹整体结算金额仅约5.3%。 图表6：复方阿胶浆医保政策复盘 医保支付是复方阿胶浆放量的催化之一，但并非决定性因素。对于复方阿胶浆的医保限制是从2017年下半年开始陆续执行，其销售是在2018年达到峰值26亿。2018-2020年公司管理层频繁变动，处于经营调整阶段，这期间阿胶浆的销售逐年下滑。因此我们认为，复方阿胶浆的销售固然受医保政策的影响，但与公司整体的经营状态更为相关。从季度销量来看，2022年下半年开始复方阿胶浆的销量逐渐恢复，2023年在医保支付和疫后滋补需求的双重催化下，量增明显。中康数据显示，24Q1复方阿胶浆销量同比增长14%，环比增速略有放缓，预计是由于2023年全国多个省市的医保支付已经实质上解限，因此2023版的医保目录解限带动的销量变化并不显著。 图表7：复方阿胶浆零售药店终端销售规模（百万） 图表8：东阿阿胶复方阿胶浆季度销售量（万盒） 药店比价预计影响较小 预计药店比价实质性影响较小。以复方阿胶浆为例，根据医药魔方统计的中标数据，复方阿胶浆在大部分省市的单位中标价格为6.22元/支（20ml）。参考中康的院外销售数据，2024年一季度平均售价为329.85元/盒（48支），即折算单位价格为6.87元/支，差价约为10.5%，属于合理区间。京东、阿里渠道的线上售价为333元/盒（48支），线上线下无明显差价。 图表9：复方阿胶浆中标地图单位价格（单位：元/20ml） 盈利预测和投资建议：我们预计2024-2026年公司实现营业收入57.76、68.74、80.85亿元，同比增长22.50%、19.01%、17.61%，实现归母净利润14.51、17.46、20.98亿元，同比增长26.10%、20.32%、20.14%。 考虑到公司为中药滋补老字号，随着公司品牌重塑，核心产品阿胶系列销售稳健增长，正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险；第三方数据失真风险。 图表10：东阿阿胶财务预测模型