公司深度报告：深耕鸭脖主业，单店提振进行时

2024年07月17日 公司研究 公司深度 买入（首次覆盖）绝味食品（603517）：深耕鸭脖主业，单店提振进行时 ——公司深度报告 证券分析师 姚星辰S0630523010001 食品饮料 yxc@longone.com.cn 联系人 陈涛 cht@longone.com.cn 数据日期 2024/07/16 收盘价 14.82 总股本(万股) 61,993 流通A股/B股(万股) 61,993/0 资产负债率(%) 26.98% 市净率(倍) 1.33 净资产收益率(加权) 2.40 12个月内最高/最低价 39.70/14.00 投资要点： 深耕鸭脖主业，布局美食生态。绝味食品是休闲卤制品行业的龙头企业，早期即确定加盟为主的发展模式，多年来形成了成熟的加盟体系，门店数量在全国领先，形成规模效应优势。目前绝味食品继续保持拓店速度，积极布局下沉市场，在渠道端持续发力，同时打造美食生态第二增长点，布局餐桌卤味，为长期发展赋能。 业绩有望释放弹性，门店持续扩张。2023年公司营业收入为72.61亿元，同比增长9.64%，2023年归母净利润为3.44亿元，同比增长46.63%。长期来看上游原材料价格回落，公司持续拓店，同时公司积极进行库存和费用管理，营收净利兼具长期向好趋势。2023年公司门店总数为15950家（不含港澳台及海外市场），全年净增长874家，2023年公司单店营收同比增长1.22%，公司稳健拓店的同时积极保障同店恢复，同时上游鸭苗投放积极，原材料价格有望保持低位运行，公司业绩有望实现稳健提升。 卤制品行业规模不断扩大，行业集中度低，头部企业空间较大。卤制品行业市场规模不断扩大，根据艾媒咨询，2018年中国卤制品市场规模为2330亿元，预计2023年市场规模将达到4051亿元，2018年-2023年增速维持在9%-15%，保持平稳增长。我们认为随着居民收入水平提升以及卤制品多样化趋势进行，市场规模仍有进一步提升空间。卤制品行业中企业数量多，但实现规模化的头部企业数量较少，行业集中度较低，2020年休闲卤味中行业龙头绝味食品市占率为5.39%。目前头部企业逆势扩店，头部公司有望进一步提升市占率。 公司产品矩阵丰富，推进品牌年轻化。公司深耕核心产品，针对不同消费群体的消费需求推出各种风味产品；推出简装、精装、礼品等多种包装产品。同时，推出地域性特色产品，满足消费者的差异化需求。公司明确定位“Z世代”为主要目标客户，积极打造满足年轻消费群体消费需求的产品以及迎合年轻人消费方式。公司与腾讯达成战略合作，绝味鸭脖推出与元梦之星联动，在游戏内容中仍可以与消费者互动。公司不断通过联名赋能品牌宣传，吸引更多年轻消费人群。 下沉市场前景广阔，管理体系赋能加盟商。绝味食品目前门店的城市分布有约60%的门店位于一二线城市，门店密度相对饱和，三四线城市占比较低，提升的空间大。公司加盟费用较低，回本周期约为14个月。公司形成了开店前的评估和专业指导培训、开店后对新店的营销支持以及门店的统一管理体系，培养更适合绝味食品发展的加盟商，提高加盟商的开店成功率。 公司生产基地辐射全国，引进数字化管理。目前，公司拥有22个生产基地（含3家在建），每个生产基地覆盖半径300-500公里。在供应链上，绝味食品部署SAP-ERP信息化管理系统，助力万店模式下的数字化管理，并在供应链端以SAP为核心点，部署实施了包括采购、订单、仓储、检配、生产、物流业务系统等多个系统。零售端则涵盖了CRM会员、门店、终端管理系统等，实现对数千家门店的规范化管理。 投资建议：我们考虑到公司目前品牌影响力大，知名度较高，同时公司在门店数量以及产能方面具有相对优势，我们预计绝味食品2024-2026年EPS分别1.23元、1.42元及1.60元，对应当前股价PE分别为12X、10X及9X。行业平均值2024-2026年PE分别为20X、16X及 14X。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：食品安全的风险，单店营收提升不及预期的风险，原材料价格大幅上涨的风险，门店扩张不及预期的风险。 盈利预测与估值简表 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入(百万元) 7,261.33 7,904.12 8,513.52 9,097.35 同比增速(%) 9.64% 8.85% 7.71% 6.86% 归母净利润(百万元) 344.31 765.12 877.83 993.93 同比增速(%) 46.63% 122.22% 14.73% 13.23% 毛利率(%) 24.77% 28.47% 28.76% 29.09% 每股盈利(元) 0.56 1.23 1.42 1.60 ROE(%) 5.0% 11.1% 11.9% 12.5% PE(倍) 47.96 12.01 10.47 9.24 资料来源：携宁，东海证券研究所注：截止时间2024年07月16日 正文目录 1.简介：卤制品龙头，门店稳步拓展6 1.1.股权结构：股权集中且稳定，股权激励调动员工积极性6 1.2.历史：加盟模式赋能门店扩张，美食生态打造新增长点7 1.3.公司业绩：门店数量持续扩张，单店营收有望修复9 2.行业：集中度提升，连锁化趋势11 2.1.卤制品行业：增速放缓，形式多样化11 2.2.连锁模式：卤制品连锁发展仍为趋势14 2.3.行业格局：格局分散，头部企业仍有较大空间17 3.公司：深耕鸭脖主业，构建美食生态20 3.1.产品：联名各大IP，吸引年轻人群20 3.2.渠道：门店数量稳步增长，积极布局下沉市场22 3.3.生产：生产经营模式高效，供应链管理信息化26 4.盈利预测与投资建议29 4.1.盈利预测29 4.2.可比公司估值30 5.风险提示31 图表目录 图12023年公司股权结构图6 图2公司发展历程8 图3公司营业收入（亿元）9 图4公司归母净利润（亿元）9 图5公司门店数量9 图6单店（老店）对比情况(以2019年为100%)9 图72023年公司营收按产品分类10 图82023年鲜货类产品营收细分10 图9公司营收按销售地区分类(亿元)10 图102023年公司营收按地区分类10 图11公司毛利率11 图122023年公司毛利结构11 图13公司期间费用率11 图14公司各项费用率11 图15中国卤制品行业市场规模（亿元）13 图16休闲卤制品行业市场规模（亿元）13 图17佐餐卤制品行业市场规模（亿元）13 图18佐餐和休闲卤制品占比13 图19消费者对卤味食品偏好大13 图20卤制品消费频次13 图21各卤制品公司线上渠道占比提升14 图22中国连锁餐饮企业营业收入15 图23中国餐饮连锁化率15 图24连锁化率和其他国家对比16 图25不同城市线餐饮连锁化率16 图262019-2021典型餐饮品类连锁化率走势16 图27连锁餐饮趋势明确17 图282011-2020年中国卤制品相关企业注册量（家）18 图292020年休闲卤制品行业市占率18 图302020年佐餐卤制品行业市占率18 图31各公司营收（亿元）19 图32各公司归母净利润（亿元）19 图33头部企业门店数量变化情况（家）19 图34各公司销售费用率20 图35各公司管理费用率20 图36各公司毛利率20 图37各公司净利率20 图38绝味食品产品矩阵21 图39绝味食品美团联名拼拼小卤盒21 图40绝味食品元气森林联名气泡水21 图41绝味食品甄嬛传联名红宝石虾球套餐22 图42绝味食品与腾讯元梦之星联名22 图43不同店龄门店的收入贡献构成23 图44不同店龄门店的数量构成23 图45不同店龄的单店营收比较（以2年以下门店为基准）23 图46不同渠道门店的收入贡献构成23 图47不同渠道门店的数量构成23 图48绝味食品门店筛选和管理流程25 图49绝味食品管理学院人才梯队培养模式25 图50绝味食品门店的城市分布25 图51绝味食品线上渠道销售占比26 图52绝味食品抖音主页和直播间26 图53毛鸭价格走势（元/公斤）26 图54鸭苗价格走势（元/羽）26 图55玉米价格走势（元/公斤）27 图56豆粕价格走势（元/公斤）27 图57鸭副产品价格变动（元/千克）27 图58绝味食品与周黑鸭在益客食品采购鸭产品的单价（元/公斤）27 图59绝配供应链28 图60绝味食品生产基地的全国布局29 表12022年股权激励计划行权安排7 表22022年股权激励计划行权安排7 表32022年股权激励计划行权安排7 表4卤味食品分类12 表5线上头部卤味小吃品牌线上销售额排名14 表6餐饮连锁品牌15 表7卤制品主要品牌17 表8布局餐桌卤味22 表9加盟投资预算24 表10各品牌加盟费与保证金费用24 表11星火燎原政策支持25 表12公司收入拆分（百万元）29 表13可比公司一览30 附录：三大报表预测值32 1.简介：卤制品龙头，门店稳步拓展 深耕鸭脖主业，布局美食生态。绝味食品是休闲卤制品行业的龙头企业，早期即确定加盟为主的发展模式，多年来形成了成熟的加盟体系，门店数量在全国领先，形成规模效应优势。目前绝味食品继续保持拓店速度，积极布局下沉市场，在渠道端持续发力，同时打造美食生态第二增长点，布局餐桌卤味，为长期发展赋能。 1.1.股权结构：股权集中且稳定，股权激励调动员工积极性 股权较为集中，股权结构稳定。公司董事长、创始人戴文军为绝味食品实际控制人。截至2024年一季度报告，戴文军先生通过上海聚成、上海慧功、上海成广、上海福博四个持股平台间接持有公司股权，是公司实际控制人。 持股平台多方绑定，调动公司整体积极性。截至2023年，作为绝味食品管理人员、员工、供应商与加盟商的持股平台，上海聚成、上海慧功、上海成广、上海福博分别持有公司32.94%、7.80%、2.67%、2.44%股权，有利于公司各环节积极性的提升。 图12023年公司股权结构图 资料来源：公司公告，东海证券研究所（截至2023年12月31日） 股权激励计划充分调动员工积极性，彰显公司发展信心。2022年11月22日，公司股权激励授予股票期权数量为847.80万份，约占公司股本总额的1.50%，首次授予的激励对象为178人，包括2名公司高管以及176名核心员工。相较于2021年的股权激励计划，激 励对象更多，覆盖范围更大。此次股权激励计划的业绩考核目标以2021年营业收入为基数， 要求2023-2025年营业收入相较于2021年收入的增速分别不低于19%/39%/67%，彰显公 司发展信心。此次激励计划行权期时间跨越54个月，能在一定程度上反映公司的长期规划与发展信心，同时有利于提升员工积极性，保持公司核心团队的稳定性与长期发展。 ） 表12022年股权激励计划行权安排 姓名职务获授数量（万份占授予总量的比例占公司总股本的比例 王志华财务总监20.002.19%0.03% 高远董事长秘书18.201.99%0.03% 公司（含子公司）其他核心人员（共计176人） 809.60 88.63% 1.33% 预留 65.70 7.19% 0.11% 合计 913.50 100.00% 1.50% 资料来源：公司公告，东海证券研究所 表22022年股权激励计划行权安排 行权安排考核目标 第二个行权期以2021年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于39% 第一个行权期以2021年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于19% 第三个行权期以2021年营业收入为基数，2025年营业收入增长率不低于67% 资料来源：公司公告，东海证券研究所 表32022年股权激励计划行权安排 行权安排行权时间行权比例 第一个行权期 自首次授予登记完成之日起18个月后的首个交易起 至首次授予登记完成之日起30个月内的最后一个交易日当日止 40% 第二个行权期 自首次授予登记完成之日起30个月后的首个交易起 至首次授予登记完成之日起42个月内的最