公司深度报告：白酒糟变废为宝，转型成长进行时

白酒糟变废为宝，转型成长进行时 —路德环境(688156)公司深度报告 2023年8月6日 马铮食品饮料行业首席分析师 S150052011000113392190215 mazheng@cindasc.com 相关研究 证券研究报告公司研究 公司深度报告路德环境(688156)投资评级买入上次评级 路德环境沪深300 100% 50% 0% -50% 22/0822/1223/04 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）25.5852周内股价波动区间40.14-20.95(元)最近一月涨跌幅(％)-5.57总股本(亿股)1.01流通A股比例(％)70.78总市值(亿元)25.76 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编:100031 白酒糟变废为宝，转型成长进行时 2023年08月06日 本期内容提要: ⯁公司概况：高含水废弃物处理与资源化利用的科技创新型企业。公司主营业务包括白酒糟生物发酵饲料和淤泥固废处理。前期公司以河湖淤泥处理和工程泥浆处理服务为主，而近年来白酒糟生物发酵饲料业务增速迅 猛，已成为公司增长的核心驱动力。公司实施新一轮股权激励，助推白酒糟生物发酵饲料业务快速增长。 ⯁核心看点：白酒糟变废为宝，产能有望持续扩充。我国下游饲料市场产量达3亿吨，上游鲜酒糟每年产生约2000万吨，多数未被有效利用。公司 通过自主研发，构建有机糟渣微生物固态发酵技术体系，将鲜酒糟转化为功能性生物发酵饲料，一方面满足饲料企业基础蛋白质替代需求，另一方面提升养殖企业中经济动物的健康状况及经济效果。公司上游配套大型酒企，下游销售优质客户，2022年7万吨产能已呈现紧缺态势，正积极投建产能，2025年有望实现50万吨产销量，大幅推动业务增长。 ⯁传统环保业务：公司根基，稳步推进。河湖淤泥及工程泥浆市场空间庞大，疏浚市场规模近1000亿元，而含工程泥浆在内的建筑垃圾总体资源化率不足10%，仍处早期发展阶段。竞争格局上，行业内从事河湖淤泥处理 业务的企业多为国企及上市公司子公司，从事工程泥浆处理和利用的企业则更少，A股市场尚无可比公司。公司自主研发泥浆脱水固结一体化体系，叠加创新的工厂化模式运营，形成独特的竞争优势。此外，公司还在碱渣治理方向斩获超6亿元订单，为公司传统环保业务再添新动能。 ⯁投资建议：饲料业务有望放量，把握成长机遇。伴随多处新工厂的投建及运营，公司白酒糟生物发酵饲料产量今年有望逐步攀升，业务有望进入快速增长期。叠加稳健的传统环保业务，我们认为公司当前估值偏低，预 计2023-2025年归母净利润增速为151.0%/102.2%/49.8%，目标价36.2元， 对应2024年28XPE，首次覆盖给予“买入”评级。 ⯁股价催化剂：投产节奏超预期，新品上市反馈超预期 ⯁风险因素：豆粕价格下跌超预期，投产进度不及预期，河湖淤泥业务开展不及预期 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A382 2022A342 2023E500 2024E986 2025E1,336 增长率YoY% 52.6% -10.5% 46.2% 97.1% 35.5% 归属母公司净利润(百万元) 76 26 65 132 197 增长率YoY% 58.2% -65.7% 151.0% 102.2% 49.8% 毛利率% 37.4% 35.2% 35.5% 34.4% 34.9% 净资产收益率ROE% 9.8% 3.3% 7.7% 13.5% 16.8% EPS(摊薄)(元) 0.82 0.28 0.70 1.42 2.13 市盈率P/E(倍) 23.84 106.96 36.30 17.96 11.98 市净率P/B(倍) 2.33 3.57 2.81 2.43 2.02 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月04日收盘价 目录 1.投资逻辑4 2.公司概况：高含水废弃物处理与资源化利用的科技创新型企业5 3.核心看点：白酒糟变废为宝，产能有望持续扩充10 3.1白酒糟变废为宝，生物发酵饲料市场空间庞大10 3.2坐拥竞争优势，扩产锁定更多资源12 3.3产品优势：功能性生物发酵饲料，不仅仅是蛋白替代物13 3.4远期进一步拓展其他糟渣业务18 4.传统环保业务：公司根基，稳步推进19 4.1河湖淤泥及工程泥浆处理业务优势显著19 4.2连云港碱渣项目再添新动能22 5.估值与投资评级23 5.1盈利预测23 5.2估值24 6.风险因素25 表目录 表1:高管皆为专业出身8 表2:实控人全额定增彰显信心8 表3:业绩考核目标为公司增长指明方向9 表4:豆粕玉米减量替代和减抗限抗等需求利好生物发酵饲料11 表5:2022年白酒糟饲料上游原料市场空间测算11 表6:2022年白酒糟饲料下游产品市场空间测算12 表7:多家头部酒企预期扩张，上游酒糟供给充分12 表8:公司产能正快速扩张13 表9:公司拥有倍肽德和蔺福两大系列产品13 表10:倍肽德酿酒酵母培养物营养性与功能性兼备14 表11:多项试验证明，倍肽德酿酒酵母培养物可提升动物经济效果15 表12:蔺福系列产品营养价值进一步提升18 表13:公司核心技术涵盖其他食品糟渣相关发酵技术19 表14:河湖淤泥处理业务的企业多为国企及上市公司子公司20 表15:自主研发叠加工厂化模式使得泥饼品质优异21 表16：公司营收及毛利预测（单位：百万）23 表17：可比公司估值表24 图目录 图1:公司营收呈现增长趋势5 图2:白酒糟生物发酵饲料业务已成公司增长核心驱动力5 图3:产品及服务一览5 图4:高含水废弃物处理行业上下游概况6 图5:公司发展历程6 图6:公司股权结构及子公司（截至2023年半年报）7 图7:我国饲料产量2022年达3亿吨10 图8:鲜白酒糟产量庞大10 图9:饲料价格不断上涨11 图10:豆粕玉米等原料价格自疫情后一路上涨11 图11:公司产能及产量测算13 图12:公司白酒糟生物发酵饲料采用有机糟渣微生物固态发酵技术体系17 图13:多重优势结合，打造高品质产品17 图14:公司采用高浓度酿造废水处理技术打造新产品18 图15:我国环保疏浚工程量不断上升19 图16:包含工程泥浆在内的建筑垃圾体量不断增加19 图17:公司自主研发泥浆脱水固结一体化体系21 图18:公司深耕碱渣治理，获得多项技术专利23 图19:公司顺利通过项目规模实验评审23 1.投资逻辑 路德环境是国内领先的高含水废弃物处理与资源化利用公司，先前聚焦于河湖淤泥和工程泥浆处理业务，近年来转型食品饮料糟渣处理业务，特别是将白酒糟转化为生物发酵饲料。市场当前对公司转型的前景不甚明朗，特别是产品价格的波动、产品销量的增速及环保业务在转型期间的稳定性。我们通过对公司进行深入研究，认为其前景乐观，理由如下。 产品不仅是豆粕替代物，更是功能性饲料，价格体系有望稳定。对于饲料加工企业而言，其更看重的是公司白酒糟生物发酵饲料中的蛋白含量，因此产品呈现豆粕替代的逻辑。但 事实上，白酒糟生物发酵饲料中不仅仅含有粗蛋白，更包含酵母发酵后所产生的一系列功能性产物，如β—葡聚糖、甘露寡糖、有机酸和核苷酸等物质，能够显著提高经济动物的健康状况及经济效果。在公司向下游养殖企业不断推广的过程中，白酒糟生物发酵饲料的功能性有望逐步被认知，产品价格与豆粕价格的相关性有望逐步减弱，进而形成稳定的价格体系。 饲料市场空间庞大，公司正不断投建新产能，产量供给有望持续增长。我国饲料市场庞大， 2022年产量达3亿吨。公司产品定位于功能性饲料原料，上游白酒糟可形成饲料超800万 吨，而公司2022年产量仅7万余吨，市场空间庞大。产能方面，公司绑定上游酒企，在金沙、遵义、亳州、永乐等酒厂所在地不断投建新产能，锁定优质酒糟资源，2025年产量有望上升至50万吨，实现大幅增长。 传统环保业务有望企稳回升。传统环保业务是公司先前的支柱业务，去年受宏观因素影响， 公司河湖淤泥处理业务有所下降，而工程泥浆业务表现相对良好。今年以来，经济不断复苏，公司也新增九江两湖清淤项目和总金额超6亿元的连云港碱渣治理运营服务项目。公司传统环保业务有望企稳回升，进而为其顺利转型奠定良好的基础。 因此，我们认为路德环境是饲料及环保领域中难得的成长型公司，未来三年有望实现净利润的大幅增长，同时有望进一步在高含水废弃物处理与资源化利用方向上拓展业务（如其他食品饮料糟渣）。我们首次覆盖并给予“买入”评级。 2.公司概况：高含水废弃物处理与资源化利用的科技创新型 企业 公司是高含水废弃物处理与资源化利用的科技创新型企业。公司主营业务聚焦于高含水废弃物的处理与利用，主要包括白酒糟生物发酵饲料和淤泥固废处理等业务。其中，公司前期以河湖淤泥处理服务和工程泥浆处理服务为主，而近几年白酒糟生物发酵饲料增速迅猛，已成为公司业务增长的核心驱动力。具体而言，白酒糟生物发酵饲料业务是以白酒糟为原 料，通过脱水、发酵、烘干、粉碎后形成生物发酵饲料。河湖淤泥和工程泥浆处理服务则是将泥浆通过除杂、脱水、固化后形成泥饼，最终作为工程土、绿植土和建材产品等资源化利用产品。 图1:公司营收呈现增长趋势图2:白酒糟生物发酵饲料业务已成公司增长核心驱动力 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 营业总收入-百万YOY 2016201720182019202020212022 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 400 350 300 250 200 150 100 50 0 环保技术装备及其他销售-百万元工程泥浆处理服务-百万元 河湖淤泥处理服务-百万元白酒糟生物发酵饲料产品销售-百万元 2016201720182019202020212022 资料来源:WIND，信达证券研发中心 资料来源：WIND，信达证券研发中心 图3:产品及服务一览 资料来源：公司招股书，信达证券研发中心 图4:高含水废弃物处理行业上下游概况 资料来源：公司招股书，信达证券研发中心 发展历程：从淤泥处理到酒糟发酵。公司于2006年成立。成立初期，公司通过两年在高含 水废弃物处理与利用领域的技术研发和业务探索，在2009年获得了第一个大型产业化应用项目——武汉市外沙湖淤泥脱水固化工程项目，提供河湖淤泥脱水固化工程承包服务。此后，公司一方面利用核心技术不断拓展至绍兴、温州、襄阳等地的业务项目，另一方面在开展仁怀市盐津河水环境治理项目业务过程中，发现当地酒企的白酒糟及渗滤液未得到环保处理，易污染环境，因此于2015年投产古蔺酒糟处理厂，开启白酒糟生物发酵饲料业务， 并逐步成为公司业务增长的核心驱动力。上市挂牌方面，公司于2012年完成股改，于2015 年在新三板挂牌，于2017年进入新三板创新层，并于2020年在上交所科创板上市。 图5:公司发展历程 资料来源：路德环境，信达证券研发中心 股权结构及管理层：实控人专家出身，全额定增彰显信心。股权结构上看，实控人季光明 在定增后直接持股比例提升至27.68%，其余前十大股东多为财务投资者。季光明既是公司实控人，也是公司的创始人，是一名地道的高含水废弃物治理领域专家。季光明毕业于河海大学工程地质及水文地质专业，曾任交通部长江航运规划设计院室负责人及湖北省工业建筑总承包公司岩土基础工程分公司经理等职。以季光明为核心的技术专家团队自主研发了泥浆脱水固结一体化、有机糟渣微生物固态发酵技术体系，先后获得多项省部级奖项，并为公司业务发展奠定技术基础。2023年5月，公司为补充营运资金和储备研发资金，向季光明定向增发股票，募集资金1.13亿元。董事长的全额认购彰显出其对公司未来发展的信心。 图6:公司股权结构及子公司（截至2023年半年报） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 姓名年龄职位履历