春立医疗首次覆盖报告：国产人工关节龙头，展望集采后新阶段

买入（首次） 股价（2024年07月18日）13.6元 国产人工关节龙头，展望集采后新阶段 ——春立医疗首次覆盖报告 公司研究|首次报告春立医疗688236.SH 目标价格18.27元 52周最高价/最低价30.77/13.01元 总股本/流通A股（万股）38,357/17,444 A股市值（百万元）5,217 国内领先的人工关节企业之一，产品线不断拓展和丰富。公司深耕骨科植入器械行业多年，以人工关节为主要业务，近年人工关节产品营收占比均在87%以上。此外，公司产品线现已涵盖脊柱、运动医学等多个领域。未来，随着产品线不断丰富，渠道网络持续完善，公司长期发展充足。 骨科植入器械长期需求确定，集采后国产替代加速。我国老龄化趋势日渐加重，但骨科手术治疗渗透率低。2015-2019年，我国关节类植入医疗器械市场规模从40亿元增长至86亿元，CAGR为21.1%；2019-2024年，这一市场规模有望增长至187 亿元，CAGR为16.8%。虽然外资企业起步较早，拥有先发优势，既往占据国内主要市场份额。但近年来，我国龙头企业发展迅速，产品力持续增强，在集采后有望凭借本土优势加速获取市场份额，以量换价实现快速替代。 立足人工关节，强化竞争力，同时积极拓展多品类。首先，在关节业务上，公司拥有标准和定制假体两大类产品，同时拥有半陶及全陶关节、单髁关节等特色/先进产品。公司髋关节3个组别均在国采中入选，且中标价格相对较高，维持了较好的盈 利能力，而在接续采购中，公司膝关节成功中标，预计将有效弥补前期丢标的影响。同时，公司积极布局新材料，2023年锆铌球头成功获证；其次，在脊柱业务上，公司起步较晚，集采前市占率不足1%，集采中8个脊柱产品均成功中标；最后，在运动医学业务上，公司布局基本完整，集采中公司A组申报产品全线中标。集采有望加速公司脊柱和运动医学产品快速入院和放量。此外，公司还开发了富血小板血浆（Platelet-richplasma，PRP）等新兴管线，有望实现多样化发展。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2024-2026年每股收益分别为0.87、1.10和1.36元，由于集采后公司有望以量换价，在骨科植入器械市场获取更高份额，同时公司持续推进研发，产品管线持续丰富，整体上长期发展空间广阔。根据可比公司2024年平均估值，给予公司2024年21倍市盈率，对应目标价18.27元，首次给予“买入”评级。 风险提示 集采后产品放量不及预期风险；研发进展不及预期风险；新产品放量不及预期风险；市场竞争加剧风险。 国家/地区中国 行业医药生物 核心观点 报告发布日期2024年07月18日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.73 -11.8 -33.4 -42.48 相对表现% -3.25 -11.1 -32.03 -33.82 沪深300% 1.52 -0.7 -1.37 -8.66 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,202 1,209 1,510 1,904 2,370 同比增长(%) 8.4% 0.6% 24.9% 26.1% 24.5% 营业利润(百万元) 329 306 368 462 574 同比增长(%) -10.5% -7.0% 20.2% 25.7% 24.2% 归属母公司净利润(百万元) 308 278 333 423 522 同比增长(%) -4.5% -9.7% 20.0% 26.8% 23.4% 每股收益（元） 0.80 0.72 0.87 1.10 1.36 毛利率(%) 76.0% 72.5% 72.7% 72.9% 73.2% 净利率(%) 25.6% 23.0% 22.1% 22.2% 22.0% 净资产收益率(%) 11.9% 9.9% 10.9% 12.5% 13.7% 市盈率 17.0 18.8 15.7 12.3 10.0 市净率 1.9 1.8 1.6 1.5 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、经营稳健的国内关节假体龙头企业5 1.1股权清晰，管理团队经验丰富5 1.2关节集采对业绩增长有所扰动6 二、骨科植入器械集采后迎来大变局8 2.1渗透率提升叠加老龄化，长期需求确定8 2.2关节：国产替代空间大，集采规则温和11 2.3脊柱：规则完善，集采利于国内产品14 三、立足关节业务，积极拓展多品类17 3.1关节：集采后有望加速放量17 3.1.1品类丰富，已建立较高的知名度17 3.1.2以量换价，集采后份额有望提升21 3.1.3布局新材料，锆铌球头成功获证23 3.2脊柱：市占率低，集采全线中标24 3.3运动医学：产品丰富，有望加速成长26 3.4PRP：国内首家，布局早期骨科修复28 盈利预测与投资建议30 盈利预测30 投资建议31 风险提示31 图表目录 图1：春立医疗发展历程5 图2：春立医疗主要产品举例5 图3：春立医疗股权结构图（截至2024年7月）6 图4：2018-2024Q1春立医疗总营收（单位：百万元）及同比增速7 图5：2018-2024Q1春立医疗归母净利润（单位：百万元）及同比增速7 图6：2018-2023年春立医疗营收拆分（按产品）7 图7：2018-2024Q1春立医疗毛利率与净利率7 图8：2018-2024Q1春立医疗销售、管理、研发费用率7 图9：2018-2024Q1春立医疗研发费用及同比增速7 图10：中国老龄化趋势逐渐加重9 图11：2018年我国医院骨科出院病人年龄与疾病构成9 图12：中美两国骨科植入物渗透率对比（2018年）9 图13：中美机器人辅助关节置换手术渗透率对比9 图14：中国居民人均医疗保健消费支出（单位：元）9 图15：中国骨科医院执业医师和注册护士人数（单位：万人）9 图16：中国骨科植入医疗器械整体市场规模10 图17：2020-2022年中国骨科植入医疗器械主要细分品类销售情况（单位：亿元）10 图18：2021年中国骨科植入市场TOP810 图19：2022年骨科细分赛道国产化率情况（按销售额）10 图20：关节疾病图示11 图21：2020-2022年我国人工关节手术量（单位：万台）11 图22：中国关节类植入医疗器械整体市场规模（单位：亿元）12 图23：2019年关节类植入器械竞争格局12 图24：关节集采主要产品12 图25：各类别关节产品系统首年意向采购量12 图26：膝关节集采前（2016，平均出厂价）与中标平均价格（2021，终端价）对比14 图27：髋关节集采前（2016，平均出厂价）与中标平均价格（2021，终端价）对比14 图28：中国脊柱类植入医疗器械整体市场规模（单位：亿元）16 图29：2019年脊柱类植入器械竞争格局16 图30：公司关节类产品矩阵17 图31：单髁发展史20 图32：单髁系统相对于全膝系统优势20 图33：公司单髁膝关节假体主要有XK型、XG型两种类型21 图34：陶瓷-陶瓷类髋关节产品系统A组企业首年意向采购量占比22 图35：2019-2021年中国人工关节行业集采中标份额对比22 图36：锆铌球头图示23 图37：锆铌球头原位氧化原理23 图38：锆铌球头具备高硬度特点23 图39：锆铌球头具备耐摩擦磨损特点23 图40：临床中多孔钽植入物应用24 图41：2018-2022公司脊柱类产品销量及增速24 图42：公司脊柱类产品矩阵25 图43：2018-2023E我国运动医学市场规模（单位：亿元）26 图44：2019年我国运动医学市场竞争格局26 图45：公司运动医学产品布局26 图46：PRP制备示意图28 图47：春立医疗“富血小板血浆制备套装”29 表1：公司管理团队简介（截至2023年）6 表2：骨科植入器械的主要分类8 表3：髋关节和膝关节植入物介绍11 表4：骨科关节集采规则及降价结果梳理13 表5：中选规则有助于各个厂商平衡价格（单位：元）14 表6：脊柱主要疾病一览15 表7：脊柱类主要植入器械一览15 表8：2022年9月脊柱国采规则整理16 表9：关节假体不同材料的优劣势18 表10：公司半陶和全陶产品特点19 表11：单髁置换手术术后患者恢复运动所需时间要少于全膝置换手术20 表12：关节国采中前十企业中标情况（单位：元；套）21 表13：春立医疗脊柱类核心技术25 表14：公司运动医学主要产品27 表15：春立医疗拟中选情况28 表16：可比公司估值31 图1：春立医疗发展历程 一、经营稳健的国内关节假体龙头企业 春立医疗成立于1998年，二十余年来公司持续聚焦骨科植入医疗器械的研发、生产与销售，致力于为骨科患者、医生及合作伙伴提供骨科耗材的整体解决方案，并实现骨科细分领域的全覆盖。目前，公司已成为国内领先的骨科医疗器械厂商。 数据来源：公司官网，东方证券研究所 图2：春立医疗主要产品举例 公司产品线丰富，覆盖骨科多个领域，主要产品为：关节、脊柱、运动医学类骨科植入器械等。其中，关节假体产品涵盖髋、膝、肩、肘四大人体关节，脊柱类植入产品为脊柱内固定系统的全系列产品组合，运动医学类产品主要包含带线锚钉、界面螺钉、带袢钛板、门型钉、外科缝线等。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.1股权清晰，管理团队经验丰富 公司股权结构清晰，实际控股人为公司创始人史春宝、岳术俊夫妇。截至2024年7月，史春宝、岳术俊夫妇持有股份合计为54.82%。史春宝先生拥有超过三十年的医疗器械行业从业经验。 图3：春立医疗股权结构图（截至2024年7月） 数据来源：wind，东方证券研究所 表1：公司管理团队简介（截至2023年） 姓名 职位 出生年份 工作经历 史文玲 董事、董事长 1998 2021年任职于字节跳动用户增长部门，2022年3月起加入春立医疗，现任公司董事、董事长、法定代表人。 史春宝 董事、核心技术人员 1970 美国威斯康星协和大学工商管理学硕士，拥有超30年医疗器械生产研发及管理经验。1991年至1997年，历任北京市和平人工关节厂等离子喷涂技术员、销售科销售代表、销售科科长。1998年2月起与其妻岳术俊女士共同创立春立有限，现任公司董事、战略委员会主席、核心技术人员、总工程师。 岳术俊 董事、副总经理 1971 1994年至1997年任北京市和平人工关节厂销售。1998年2月起与其夫史春宝先生共同创立春立有限，现任公司董事、副总经理。 史春生 总经理 1985 2001年起加入春立有限，历任公司车间技术工、质量工程师、质量部经理、企管部经理、生产部经理及厂长助理，2014年1月起任公司副总经理，2020年8月至2022年3月任公司董事会秘书，2022年3月至今任公司总经理。 李玉梅 财务总监 1988 2009年2月加入公司，历任库管员职务、总帐会计、财务经理等职，2018年7月起担任公司财务总监。 张丽丽 董事会秘书 1985 2007年入职北京市春立正达医疗器械股份有限公司，历任市场专员、市场部助理、市场总监助理，2017年1月-2023年12月任职市场部经理兼证券事务代表，2023年10月至今任公司董事会秘书。 数据来源：2023年年报，东方证券研究所 1.2关节集采对业绩增长有所扰动 2018-2023年，公司营收从4.98亿元增长至12.09亿元，CAGR达到19.4%；归母净利润从1.06亿元增长至2.78亿元，CAGR为21.3%。由于关节集采（2022年执行）和脊柱集采（2023年执行），公司业绩受到渠道退换货等因素的影响，23