国内自动化仪表龙头，国企改革+设备更新+自主可控三箭齐发

2024年07月18日川仪股份(603100.SH) 国内自动化仪表龙头，国企改革+设备更新+自主可控三箭齐发 公司深度分析 证券研究报告 电力电子及自动化 投资评级买入-A首次评级 6个月目标价20.28元股价(2024-07-17)17.42元 核心观点： 交易数据总市值(百万元) 8,943.63 流通市值(百万元) 8,856.50 总股本(百万股) 513.41 流通股本(百万股) 508.41 12个月价格区间16.5/37.68元 川仪股份是国内重点布局的三大仪器仪表基地之一，也是国内目前规模最大、品类最多、系统集成能力最强的工业自动化仪表公司。2017-2023年，公司营收/净利润CAGR为15.47%/29.33%，业绩稳健增长。行业层面看，自主可控背景下，仪器仪表国产替代需求巨大；公司层面看，主力产品性能不断升级，产品谱系进一步完善，未来有望凭借服务优势以及项目经验积累，持续夯实竞争力，成为工业自动化仪表行业国产替代大趋势下的领军者。 大行业孕育大公司，国产替代空间广阔。 川仪股份所处的工业化控制系统装置行业是仪器仪表大类行业中第一大分支行业，是维护国家经济安全、实现工业现代化的重要技术手段和支撑。从海外成熟市场经验来看，流程自动化行业孕育出艾默生、霍尼韦尔、西门子、E+H等众多百年外资品牌。根据工控网、《控制阀信息》等数据，川仪覆盖的主力产品（压力变送器、控制阀、流量仪表、分析仪器等）合计国内市场规模约1260 亿元，国产化率较低，以川仪股份2023年全系列自动化仪器仪表总收入74.11亿元（含总包工程）来计算，公司市占率仅5.88%，未来成长空间大。 竞争优势：产品谱系、研发、制造、销售构筑深厚护城河。 ①产品谱系完善：公司定位中高端领域，覆盖智能执行机构、智能变送器、智能调节阀、智能流量仪表、物位仪表、温度仪表、分析仪器和控制设备及装置等8大系列产品，几乎涵盖流程自动化所需的所有产品大类，具备提供行业整体解决方案的能力，且产品线不断延伸产品品质不断迈向高端，对标海外； ②研发能力优异：常年累月的研发投入及科学的研发机制，具备从上世纪60年代国家三线建设起累积的制造经验。2023年公司研发费用5.24亿元，同比提升15.16%，研发费用率为7.08%；根据公司公告，2022年股权激励方案规定，2023-2025年研发费用率不低于7% ③核心部件自制：公司核心生产工具及关键零部件自制，通过供应链一体化、自主化形成的行业深厚护城河，保障供应链安全稳定。根据公司公告，截至2023年底，公司已建成43条智能生产线、7个重庆市数字化车间、2个重庆市创新示范智能工厂，2023年核心产品产能同比增长20%； 川仪股份 沪深300 18% 8% -2% -12% -22% -32% -42% 2023-072023-112024-032024-06 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -33.2 -33.9 -44.3 绝对收益 -34.2 -35.7 -53.8 郭倩倩 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 陈之馨联系人 SAC执业证书编号：S1450122060030 chenzx@essence.com.cn 相关报告 ④服务驱动销售：流程行业对产品服务要求极高，公司采用直销为主的销售模式和市场化的激励机制，以技术型销售服务驱动产品销售，建立客户粘性。2023年公司销售人员1492人，占比为28.30%，销售费用率13.10%。 催化因素：国企改革+设备更新+自主可控三箭齐发。 ①国企改革优质标的：工业仪器仪表行业壁垒高、前期投入大、沉没成本高，进入门槛高。川仪股份背靠重庆国资委，天生具备资源优势与资质优势，赋能下游石油石化、钢铁冶金、电力、环保等国民经济支柱行业； ②设备更新政策推动下，下游资本开支有望迎修复：短期看，设备更新的政策背景下，石油化工、冶金等有望迎来资本开支修复，根据我们测算，石化行业设备更新有望带来仪器仪表需求超400亿元；中长期看，流程行业市场集中度提升+自动化水平提升，有望为行业资本开支趋势向上提供支撑； ③自主可控的核心标的，安全意义凸显：工业仪器仪表是维护国家经济安全、实现工业现代化的重要技术手段和支撑，随着国内流程行业对国产仪器仪表接受度提升及对自主可控形势的认知加深，仪器仪表国产替代大势所趋，我们看好以川仪股份为代表的国内中高端工业仪表企业脱颖而出。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年实现营收81.32/90.43/99.63亿元，同比增速分别为9.74%/11.20%/10.17%，实现净利润8.00/9.28/10.75亿元，同比增速分别为7.56%/15.99%/15.81%，对应PE分别为11X/9X/8X，首次覆盖，给予“买入-A”评级，6个月目标价20.28元对应2024年13X的动态市盈率。 风险提示：宏观经济下行影响流程行业资本开支，市场竞争加剧，国产化进程不及预期，技术研发不及预期，盈利预测不及预期。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 6,370.2 7,410.8 8,132.3 9,043.4 9,962.9 净利润 579.0 743.8 801.1 930.1 1,076.8 每股收益(元) 1.13 1.45 1.56 1.81 2.10 每股净资产(元) 6.64 7.70 8.94 10.01 11.25 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 14.6 11.4 10.6 9.1 7.9 市净率(倍) 2.5 2.1 1.8 1.6 1.5 净利润率 9.1% 10.0% 9.9% 10.3% 10.8% 净资产收益率 17.0% 18.8% 17.5% 18.1% 18.6% 股息收益率 2.8% 3.5% 3.9% 4.5% 5.2% ROIC 43.4% 56.9% 56.6% 42.4% 81.4% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.公司介绍：国内规模最大、品类最全、集成能力最强的工业自动化仪表公司7 1.1.深耕自动化仪表行业，高新技术企业典范7 1.2.重庆国资委控股企业，股权激励深度绑定员工9 1.3.业绩进入稳健增长期，盈利能力逐渐提升11 2.行业概述：长坡厚雪大赛道，技术壁垒高，国产替代进行时14 2.1.产品性质：赋能国民经济支柱行业，行业壁垒高14 2.2.市场规模：市场空间广阔，整体周期性较弱16 2.3.竞争格局：外资占据高端市场份额，国产替代进行时19 3.竞争优势：产品谱系、研发、制造、销售构筑护城河24 3.1.产品：国内少数综合性工业仪表公司，产品谱系完善24 3.2.研发：注重研发投入，行业Know-how持续积累25 3.3.制造：两化融合保障产能供给，核心部件自制保证供应链安全26 3.4.销售：服务驱动销售，建立客户粘性28 4.催化因素：国企改革+设备更新+自主可控三箭齐发29 4.1.国企改革优质标的，持续改革焕发活力29 4.2.设备更新政策推动下，下游资本开支有望迎修复31 4.3.自主可控战略意义凸显，工业仪器仪表国产替代机遇来临32 5.盈利预测与估值33 5.1.收入分析拆分33 5.2.可比公司估值与建议34 6.风险提示35 图表目录 图1.公司深耕工业化仪器仪表及控制装置近60年9 图2.公司股权结构（截至2024Q1）9 图3.公司业绩进入稳步增长期11 图4.公司利润增速高于收入增速11 图5.横河川仪净利润逐年增长12 图6.公司联营企业和合营企业占公司归母净利润比重12 图7.自动化仪器仪表贡献公司主要收入12 图8.公司收入主要来自国内12 图9.公司盈利能力呈上升趋势13 图10.自动化仪器仪表与电子器件毛利率较高13 图11.公司期间费用率趋于稳定13 图12.公司资产结构良好13 图13.公司订单状况良好14 图14.公司经营现金流良好14 图15.川仪股份所处工业自动化控制系统装置制造业是仪表仪表第一大细分行业14 图16.川仪股份从事的仪器仪表业务是流程自动化现场部件的重要一环15 图17.流程工业和离散工业行业特点对比15 图18.2023年中国仪器仪表行业主营收入规模达到10112亿元16 图19.2021年中国工业自动控制系统装置主营收入为3685亿元16 图20.2021年中国仪器仪表子行业营收及增速比较17 图21.2021年工业自动控制系统装置为仪器仪表第一大子行业17 图22.原油价格高位抑制资本开支18 图23.国内炼油能力增长放缓18 图24.流程行业对智能化、自动化的长期投入决定了仪器仪表弱周期属性19 图25.2022年中国压力变送器市场规模52亿元22 图26.2022年中国压力变送器市场格局22 图27.2022年中国工业控制阀市场规模约为440.9亿元22 图28.2022年中国工业控制阀产量约为1960万套22 图29.2022年工业控制阀下游应用分布23 图30.2022年工业控制阀市场集中度较低23 图31.2018-2023年川仪调节阀营收规模23 图32.2018-2023年川仪调节阀利润规模23 图33.实验分析仪器产品分类24 图34.我国分析仪器进口依赖度高24 图35.2023年公司技术人员1330人，占比26.17%26 图36.公司研发费用率持续提升26 图37.公司注重创新体系建设和高层次人才队伍培养26 图38.川仪股份研发费用率对标世界一流企业26 图39.仪器仪表行业产业链图谱27 图40.公司核心产品产能稳步提升27 图41.公司核心产品销量稳步提升27 图42.公司核心产品产能利用率较高28 图43.公司核心产品产销率较高28 图44.2006-2015年上海自仪营收及增速29 图45.2006-2014年上海自仪净利润及增速29 图46.1993-1999年重庆川仪营收及增速30 图47.1993-1999年重庆川仪净利润及增速30 图48.公司国企改革措施30 图49.公司人均薪酬逐年提升30 图50.公司人均创收逐年提升31 图51.公司人均创利逐年提升31 图52.公司期间费用率持续下降31 图53.公司应收帐款周转率持续提升31 图54.公司固定资产周转率持续提升31 图55.公司近3年分红率维持在40%左右31 图56.中石油现金流充沛32 图57.中石化现金流充沛32 图58.中石油资本开支拆分32 图59.中石化资本开支拆分32 表1：公司主要产品介绍7 表2：公司主力产品经营主体及下游梳理8 表3：公司高管团队基本来自于内部培养10 表4：公司股权激励情况10 表5：川仪股份2022年股权激励考核条件11 表6：工业仪器仪表在石油化工行业中应用举例18 表7：工业仪器仪表行业主要参与者梳理20 表8：国产品牌在成本、供货周期、售后相应等方面具备相对优势21 表9：流量仪表主要分类以及市场主要参与者梳理23 表10：国内仪器仪表部分参与企业产品矩阵梳理25 表11：川仪股份压力变送器性能指标与其他企业对比26 表12：川仪股份下游覆盖石油石化、冶金、电力等核心客户29 表13：国产仪器仪表支持政策及措施梳理33 表14：预计2024-2026年公司营收分别为81.32、90.43、99.63亿元34 表15：川仪股份与可比公司2023-2025年平均估值水平35 1.公司介绍：国内规模最大、品类最全、集成能力最强的工业自动化仪表公司 1.1.深耕自动化仪表行业，高新技术企业典范 川仪是国内自动化仪器仪表龙头。川仪股份前身为1965年从上海、江苏、辽宁等地内迁 重庆的四川仪表总厂，是国家重点布局的全国三大仪器仪表基地之一。经过近60年的建设、改革与发展、现已成为国内经营规模最大、