首次覆盖报告：聚醚龙头的三箭齐发

公司是国内软泡聚醚行业龙头，国内最大的POP聚醚企业。公司是国内聚醚龙头企业，产品涵盖软泡用聚醚及CASE聚醚，其中POP聚醚是公司的优势产品。截至2022年底，公司拥有72万吨聚醚多元醇产能。软泡用聚醚长期占公司90%以上营收，为公司主要营收来源。 聚醚是合成聚氨酯的主要原料，行业格局不断优化重塑。聚醚下游应用广泛，软泡聚醚产品用于生产软体家具、鞋材服装等，CASE用聚醚主要用于制备聚氨酯涂料、胶粘剂、密封剂、弹性体等。近年来，聚醚行业产品性能迭代升级加速，消费应用不断向高端化发展，供应商规模不断扩大，产业链配套逐渐完善，始终维持较高的投资回报率。以上发展新趋势，推动行业集中度不断提高，聚醚行业CR10从2019年的57.77%提升到2022年的67.18%，该趋势有望延续和进一步发展。公司凭借在产品性能、产能规模、客户资源方面的优势进一步受益于行业格局的变迁。 公司三大投资方向，为近期、中期和长期发展奠定基础。公司经营稳健又不失进取，目前公司重点推进聚醚扩产、聚醚胺、尼龙66三大方向项目，分别为公司短期、中期和长期发展奠定基础。（1）公司在建31万吨/年聚醚多元醇改扩建项目，项目完成后产能从72万吨提升至93万吨/年（部分老产能关停），巩固在软泡聚醚行业的优势地位；（2）公司以聚醚产品为基础，向下拓展布局聚醚胺。聚醚胺主要应用于风电、油气开采等领域。“十四五”期间，风电场改造升级有望驱动聚醚胺需求增长。中国聚醚胺市场规模有望将从2021年的8.3万吨扩大至2025年14.8万吨。公司8万吨/年聚醚胺项目正在稳步建设中。 （3）规划尼龙66产业链，切入工程塑料赛道。在上游关键原料己二腈实现国产化的背景下，尼龙66成本端和原料供应瓶颈因素有望得到消除。公司远期规划108万吨PA66项目，分三期建设，陆续投产。 投资建议：公司是国内聚醚行业龙头企业，主要从事聚醚系列产品的研发、生产与销售。以聚醚为基础，延链扩链，进军聚醚胺和尼龙等新材料领域。公司多个在建项目，投产后有望驱动未来三年内公司快速增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.49、4.00、6.41亿元，EPS分别0.58、0.93、1.49元，现价（2023年11月16日）对应PE分别为21x、13x、8x。我们看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）项目建设进度不及预期或无法达到预期收益风险；2）原料价格波动风险；3）安全生产风险；4）环境保护风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司概况：公司是聚醚行业领先企业 1.1公司是聚醚多元醇行业龙头 公司为国内专业的聚醚多元醇系列产品企业。山东隆华新材料股份有限公司成立于2011年3月，是国内聚醚多元醇、聚合物多元醇产品研发、生产、销售的规模化、专业生产企业，现有产能72万吨/年。公司产品涵盖软泡用聚醚及CASE用聚醚，其中软泡用聚醚为公司的主要产品，包括POP及通用软泡聚醚系列产品。公司为国家高新技术企业、中国聚氨酯工业协会常务理事单位，荣获“山东省制造业单项冠军”“山东省瞪羚企业”等荣誉。 图1：隆华新材主要产品 目前公司在建31万吨/年聚醚多元醇改扩建项目，同时还实施8万吨/年端氨基聚醚项目、108万吨/年尼龙66项目，力求在现有业务基础上延链、扩链，提升综合竞争能力，实现产品的多元化。 表1：公司现有及在建产能情况（截至2022年年报） 公司实际控制人为韩志刚父子。截至2023年三季度，韩志刚先生直接持有隆华新材33.21%的股份，并担任公司董事长，韩润泽先生持有公司18.24%的股份。韩志刚先生与韩润泽先生系父子关系且为一致行动人，韩志刚父子为公司的控股股东暨共同实际控制人。 图2：隆华新材股权结构(截至2023年三季报) 1.2企业经营稳健，长期低负债高回报 公司盈利能力持续提升，2017-2022年营收复合增速17.28%。2021年公司实现营收42.75亿元，同比增长77.17%，实现归母净利润1.94亿元，同比增长81.31%。2022年受经济运行承压影响，公司实现营收31.68亿元，同比下降25.89%，实现归母净利润1.27亿元，同比下降34.54%。公司成立以来实现高速发展，2017-2022年间公司营业收入年均复合增长率为17.28%，归母净利润年均复合增长率为20.89%。2023年前三季度实现营收34.59亿元，同比增长43.83%，实现归母净利润1.76亿元，同比增长72.55%。 图3：2018-2023年9月营收(左)及增速(右) 图4：2018-2023年9月归母净利(左)及增速(右） 软泡用聚醚为公司主要营收来源。软泡用聚醚长期占公司90%以上营收，2022年公司营收结构中，POP占56.03%，通用软泡聚醚占34.06%，CASE用聚醚占5.74%，2020-2022年POP聚醚毛利率分别为11.74%、9.07%、8.59%。 公司资产负债率处于相对低位，现金流状况良好。2022年公司资产负债率仅为14.10%，2023年Q3，公司因多个项目在建，资产负债率上升至30.46%，对于化工行业来讲 ，仍处于相对较低负债率水平 。 公司现金流状况良好 ，2023Q3期末现金及现金等价物余额4.85亿元，随着聚醚胺及聚醚扩产项目投产，公司现金流将得到进一步改善。 图5：2017-2023H1公司营业结构 图6：2017-2023H1各业务毛利率及销售净利率(%) 图8：2017-2023年9月期末现金及等价物余额(百万元) 图7：2016-2023年9月公司资产负债率(%) 公司为国家高新技术企业、中国聚氨酯工业协会常务理事单位，公司技术研发部被认定为淄博市聚合物多元醇工程技术研发中心，公司已通过两化融合管理体系评定、质量管理体系认证、环境管理体系认证和职业健康安全管理体系认证。 2022年研发投入为1.02亿元，研发人员41人，占公司员工比例11.45%。2023年前三季度公司研发投入为0.79亿元，同比增长24.41%。公司在聚醚方向掌握多项核心技术，共授权专利34项，其中发明专利3项。 图9：2018-2022公司研发支出(左)及增长率(右) 图10：2020-2022公司研发人员数量(左)及比例(右) 2行业格局：集中度快速提升，公司抢占先机 2.1聚醚是合成聚氨酯的关键原料 聚醚多元醇是合成聚氨酯的两大原料之一。聚醚多元醇（俗称“白料”）与二异氰酸酯（俗称“黑料”，如MDI、TDI）在发泡剂、催化剂、阻燃剂等助剂的作用下进行反应生成聚氨酯材料。聚氨酯是目前所有高分子材料中唯一一种在塑料、橡胶、泡沫、纤维、涂料、胶粘剂和功能高分子七大领域均有应用价值的合成高分子材料，广泛应用于建筑、汽车、纺织、机电、石化、能源、军工等领域。 聚氨酯制品的种类、形态和性能差别巨大，其性能主要由聚醚组分体系的决定。 根据应用领域的不同，聚醚可分为硬泡聚醚、软泡聚醚以及CASE用聚醚。 图11：聚醚产业链 2.1.1软泡聚醚为聚醚主流产品，主要用于软体家具和服饰鞋材 软泡聚醚为聚醚市场主流产品，应用领域广泛。2022年我国聚醚产能中，63%为软泡聚醚，19%为硬泡聚醚，13%为CASE用聚醚，其中，软泡聚醚包括POP及软泡用PPG，软泡用PPG按照回弹性能不同，可进一步细分为通用软泡聚醚、高回弹PPG等。POP是丙烯腈、苯乙烯在基础聚醚中自由基聚合接枝共聚而成，具有特殊性能的改性聚醚多元醇，用于生产高承载、高回弹的软质及半硬质聚氨酯泡沫。软泡用聚醚主要应用于家居、汽车座椅、鞋服等领域，主要在人体接触的应用场景提供软弹性和舒适度，硬泡用聚醚主要应用于冰箱冰柜、冷链、建筑保温领域，主要起到保温保冷的作用，CASE用聚醚主要应用于聚氨酯涂料、聚氨酯胶粘剂等。 表2：聚醚分类及应用 图12：2022年中国聚醚产能分布 KOH和DMC催化剂生产是聚醚的成熟工艺。聚醚多元醇工艺技术主要分为四种：KOH催化剂技术、DMC催化剂技术、磷腈催化技术、硼烷催化技术。其中磷腈催化技术、硼烷催化技术因其催化剂价格昂贵，生产成本较高，能耗较高，其工业应用不多。KOH催化剂技术是目前国内外普遍使用的工业化技术，而DMC催化剂技术工艺简便，安全性高、生产周期短，产品收率高，几乎无三废、能耗低，生产成本降低明显，是聚醚多元醇未来发展的主要方向。 表3：聚醚生产技术比较 按生产方式，聚醚生产可分为连续法和间歇法。连续法自动化程度序高，产品质量稳定，生产效率高，成本低，适用通用型聚醚多元醇大批量生产。间歇法一般采用釜式反应装备，投资少、操作简单，通过设备切换可生产不同品种的聚醚，操作灵活，但会损失部分产能，产品质量也不如连续法稳定，成本稍高。年产量在两万吨以下的生产工厂一般采用间歇法生产装备。 软泡用聚醚主要应用于软体家具、鞋材服装、运动器材等领域。软泡聚醚与二异氰酸酯在发泡剂、催化剂、阻燃剂等助剂的作用下发泡反应可生成软质聚氨酯泡沫塑料，简称聚氨酯软泡。聚氨酯软泡多为开孔结构，缓冲功能显著，且通常具有密度低、透气、吸音、保温、回弹性好等特点，是目前用量最大的一种聚氨酯产品。2022年通用软泡聚醚中，60%用于软体家具，11%用于鞋材服装，8%用于汽车领域，20%用于运动器材、箱包玩具等领域。2022年POP下游中，69%用于软体家具、9%用于鞋材行业、7%用于车用领域。 图13：2022年通用软泡聚醚下游消费结构 图14：2022年POP下游消费结构 软体家具产业规模稳步增长。随着人们对生活品质要求越来越高，软体家具因其设计舒适、款式多样、色彩丰富等优点受到消费者的青睐。近年来，中国软体家具规模不断增长，2021年我国软体家具产量为8566.44万件，同比增长25.2%，产值规模为360亿美元，同比增长4.96%。 图15：中国软体家具产值规模(左)及增长率(右) 图16：中国软体家具产量(左)及增长率(右) 我国鞋服市场总体稳定，运动服饰市场快速发展。近年来，全民健身热潮高涨，带动运动服饰需求量增长，2021年我国运动服饰市场规模为3718亿元，同比增长18.03%。国务院印发的《全民健身计划（2021—2025年）》中提到，到2025年，全民健身将带动全国体育产业总规模达到5万亿元，运动行业发展有望带动上游软泡聚醚需求量增长。 图18：2017-2021年我国服装类成交额(左)、运动服饰市场规模(左)及增速(右) 图17：2017-2021年我国鞋帽类成交额(左)及增速(右) 汽车、健身器材行业稳步发展，带动上游软泡聚醚需求量增长。软泡聚醚制品凭借良好的减震效果，广泛应用于汽车中座椅、方向盘、仪表盘、扶手、内饰以及健身器材领域。2022年度我国汽车产量为2718万辆，同比增长3.52%，2021年我国运动器材市场规模为546.5亿元，汽车、运动器材市场稳步发展有望带动上游软泡聚醚需求量增长。 图19：2017-2022年我国汽车产量(左)及增长率(右) 图20：2017-2021我国健身器材规模(左)及增速(右) 2.1.2CASE聚醚主要用于防水、塑胶跑道、胶粘剂、密封剂等领域 CASE用聚醚主要用于制备防水涂料、塑胶跑道、胶粘剂、密封剂等领域。 CASE聚醚主要用于涂料（Coating）、胶黏剂（Adhesives）、密封胶（Sealants）和聚氨酯弹性体(Elastomer)等行业，根据其英文缩写，聚氨酯行业俗称为CASE材料。2022年我国CASE用聚醚下游中，防水与塑胶跑道占据前两位，消费比例分别为39.8%、19.9%。 图21：2022年我国CASE用聚醚应用领域 防水新规出台，有望带动聚醚需求量增长。2022年10月24日，住建部发布《建筑与市政工程防水通用规范》，自2023年4月1日起实施，相较于2000年1月颁布的《建筑工程质量管理条例》，防水新规对房屋防水材料工作年限提出了更高的要求。防水新规中重新定义了防水等级、增加了防水道数、规定