外盘遭遇重挫，郑糖表现相对抗跌

热点报告——白糖 外盘遭遇重挫，郑糖表现相对抗跌 走势评级：白糖：震荡 报告日期：2024年3月4日 ★外盘遭遇重挫，内盘弱势震荡运行 ICE原糖3月合约的到期大量交割令期货市场重挫，其次，印度泰国压榨后期高于预期的生产形势也为市场带来些许利空，主力5月合约跌至21美分一线。郑糖相对外盘表现出一定的抗跌性， 主力合约总体在6200-6300元/吨弱势震荡运行。 ★行情分析展望 国际方面：ICE原糖3月合约到期交割量巨大，被看做是现货需求疲软的信号，但丰益国际此次大量的交割后，未来或将在5月 软合约、7月合约上成为接货方、逢低重建库存。 商印度和泰国的糖产量在甘蔗收获的最后阶段似乎好于预期，其中23/24印度糖产量可能超过3200万吨，但预计仍不会有官方出 品口。同时市场预期24/25印度甘蔗及糖产量将进一步下降，25/26 印度糖产量或将有很大的恢复空间。 由于印度出口预期缺位，全球供应对巴西依赖极强，考虑到24/25榨季巴西糖产量还存在变数，且3月后巴西港口物流面临粮油出口的激烈竞争；此外，印度24/25榨季的减产预期令全球24/25榨季面临供应短缺的风险。预计国际糖价2024年在20-26美分/磅的历史高位区间震荡为主，即后市继续下跌的空间预计不大，关注3.4-3.7的迪拜糖会消息。 国际糖市2024年预计面临着牛熊转换，大周期转熊。2024年可能更多要关注阶段性机会，但长周期而言，以逢高沽空思路为主。国内方面：国内产区糖厂工业库存压力不大，产区�三方仓库较 低，加工厂库存也相对薄弱，再加上配额外进口仍处于亏损状态，这均对现货价格有着支撑作用，进而制约着期价的下行。不过，目前国内还处于压榨生产期，而年后进入消费淡季，现货市场成交持续偏清淡，国内糖价缺乏来自自身基本面的驱动，趋势上仍受外盘主导。郑糖短期料弱势震荡，暂不看好其继续下行的空间，关注前低6100-6200支撑情况。 ★风险提示 金融动荡风险、超预期的产业政策风险（包括巴西乙醇政策、印度出口政策、中国抛储或轮储政策等）、产地天气风险。 方慧玲资深分析师(软商品)从业资格号：F3039861 投资咨询资格号：Z0010565 Tel:8621-63325888-2737 Email:huiling.fang@orientfutures.com内外糖期货主力合约走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、3月合约上大量交割令外盘遭遇重挫，内盘弱势震荡运行 软商品-白糖-热点报告2024-3-4 ICE原糖上周（2月26日-3月1日）冲高回落，周收盘下跌，主力5月合约跌至21美分一线。上周周初阶段因巴西主产区降雨偏少令市场对巴西24/25榨季产量的担忧而有所反弹，但之后随着3月合约的到期大量交割令期货市场重挫，其次，印度泰国压榨后期高于预期的生产形势也为市场带来些许利空。 国内方面，郑糖上周（2月26日-3月1日）相对外盘表现出一定的抗跌性，主力合约总体在6200-6300元/吨弱势震荡运行，现货价格上周也仅小幅下调，但年后成交持续 偏淡，南宁集团厂内车板报价6420-6470元/吨，现货基差同比偏高。 图表1：内外糖期价走势图表2：国内白糖期现货价格及基差走势 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、国际市场方面 （1）ICE原糖3月合约到期巨量交割为市场带来短期利空冲击 ICE原糖3月合约到期交割量约130万吨，为历史上3月合约�二大交割量，所有的糖 将来自巴西，丰益国际为最大交货方（交割约114万吨），表明交易商难以在糖的现货市场上觅得更好的交易，被看做是现货市场需求疲软的信号，且据说最后交割日有潜在接货方减少头寸，短期给市场带来较大利空影响，现货市场价格将面临压力。但丰益国际如此大量的交割可能也意味着其清掉了绝大部分的库存，未来他或将在5月合约、7月合约上成为接货方、逢低重建库存。 （2）24/25榨季巴西中南部甘蔗及糖的产量仍存在下调的风险 即将在3月底结束的23/24榨季巴西中南部已经没有多少甘蔗留在田间，23/24榨季创纪录的产量令巴西榨季末期仍有大量的库存供应至国际市场。巴西将于4月正式进入 24/25榨季，而2023年11月份-2024年2月份连续四个月的降水低于同期均值水平，据 悉为2014年以来为糟糕的降雨量，新榨季甘蔗和糖的产量面临威胁。上一年度22年11月-23年2月的降雨量比平均水平高出约25%，导致了23/24榨季创纪录的甘蔗单产和产量，而本年度同期（23年11月-24年2月）的降雨量较历史均值低约50%。尽管2月下半月迎来大量降水，但整个2月份的累计降雨量仍低于同期均值，3月初产区天气再度转干，天气预报显示未来1-2周，巴西中南部产区降雨量仍可能低于历史同期均值水平。对比历史上类似天气的年份有14/15榨季及20/21榨季，这两年度分别应降雨不足 2期货研究报告 导致单产下降了7%和13%，14/15榨季甘蔗蔗龄年轻（3.3年），而20/21榨季甘蔗蔗龄相对较老（3.45），令这两个榨季甘蔗对天气风险的抵抗有所不同。24/25榨季，巴西工厂为了追求压榨量而大幅削减了甘蔗翻新量，导致巴西甘蔗蔗龄提升，这将减弱其抵抗天气风险的能力，按7%-13%的单产预期降幅、种植面积预计小幅增加5%左右，则巴西中南部甘蔗产量或将由23/24榨季的6.5亿吨下降至5.9-6.3亿吨左右。由于巴西工厂制糖产能的扩张，预计用蔗制糖比应该较容易达到51%-52%；若后续天气没有改 善，未来机构有可能下调巴西中南部甘蔗产量至6亿吨、糖产量下调至4050-4100万吨左右。目前国际机构大多预期24/25榨季巴西中南部糖产量在4200-4300万吨，就目前巴西产区天气形势来看，未来24/25榨季巴西中南部估产仍存在下调的可能。 法国食品和能源公司Tereos近日认为，由于降雨不足，24/25榨季巴西中南部甘蔗总产量低于6亿吨，而2023/24榨季为6.6亿吨。这在国际机构对24/25榨季巴西中南部甘蔗产量预测范围（5.8亿吨至6.5亿吨）中处于较低水平。 图表3：巴西中南部双周产糖量情况图表4：巴西中南部糖库存情况 资料来源：UNICA，东证衍生品研究院资料来源：UNICA，东证衍生品研究院 图表5：巴西中南部月度降水量图表6：巴西中南部甘蔗累计单产 资料来源：嘉利高，东证衍生品研究院资料来源：UNICA，东证衍生品研究院 （3）泰国、印度甘蔗及糖产量在本榨季后期表现好于预期 印度和泰国的糖产量在甘蔗收获的最后阶段似乎好于预期，其中泰国甘蔗压榨进度已达8成，根据目前的情况，泰国甘蔗最终产量可能突破8000万吨，这略高于泰国糖协 及市场普遍预期，最终糖产量可能在850-900万吨。 印度方面，截至2月15日，印度累计产糖量为2236.8万吨，同比降幅2%。此前印度糖协ISMA预期23/24榨季印度糖总产量为3305万吨（未分流糖制乙醇），上榨季为3660万吨；扣除分流糖制乙醇后的食糖产量为3135万吨，同比减少4.5%。目前压榨进度已过半，累计产量没有预期那么大幅度的下滑，23/24榨季印度糖产量可能超过3200万吨，但预计可能仍不会有官方出口（但预计会有近百万吨的糖走私到孟加拉、尼泊尔及不丹，因那里的价格是印度的两倍），这或能从印度国内不断增长的销售配额量看到迹象，最新公布的3月国内销售配额为235万吨，同比环比增加15万吨。同时市场预期24/25榨季印度甘蔗及糖产量将进一步下降。由于印度水库水位偏低，马邦和卡邦甘蔗翻种面积减少了20%-25%。虽然印度政府将24/25榨季甘蔗最低收购价上调了8%，这将令蔗农保留宿根而非转种，但用水紧张令作物单产面临较大威胁，目前国际机构多预计24/25榨季印度糖产量将降至3000万吨之下，在24/25榨季印度糖产量明朗之前，印度政府可能都不会官方出口食糖。苏克顿预计印度下榨季2800万吨，这是各机构中对下榨季印度产量做的最低预估，现在对印度估产做出如此严重的减产还为时过早，但下榨季印度减产的风险不容忽视。如果我们再做进一步的展望，由于印度逐年提高的甘蔗收购价，令种植甘蔗的收益远高于其他作物，蔗农种植意愿较强，唯一制约蔗农种植的因素是天气，而气象机构的气候模型显示目前的厄尔尼诺气候预计将在 4-6月份转为中性，6-8月形成拉尼娜气候的概率增加，若如此，印度西南季风期降雨预计将恢复正常，25/26榨季印度糖产量或将有很大的恢复空间。 图表7：印度甘蔗压榨生产进度图表8：印度甘蔗最低收购价 资料来源：ISMA，东证衍生品研究院资料来源：ISMA，东证衍生品研究院 图表9：印度甘蔗种植面积及食糖产量图表10：美国NOAA对ENSO发展概率预估 资料来源：ISMA，东证衍生品研究院资料来源：NOAA，东证衍生品研究院 （4）全球供需格局及展望：2024年国际糖价料高位震荡为主，长周期预期转熊 全球供需方面，ISO在2月底将23/24榨季全球食糖短缺预估值上调至68.9万吨，此前2023年11月份的短缺预估值为33.5万吨。而2月份的一项针对行业分析师的调查结果显示，平均预期23/24年度全球供应过剩50万吨，24/25年度将转为短缺70万吨。目前总体来看，机构大多对23/24榨季的过剩或短缺的预估量不大，总体在供需平衡均衡的位置附近。而由于印度出口预期缺位，全球供应对巴西依赖极强（巴西出口供应占全球糖贸易的近50%），即将到来的24/25榨季巴西糖产量形势因天气还存在变数，且3月后随着巴西大豆及谷物出口的回升，巴西港口物流资源将面临更为激烈的争夺，糖的出口进度可能受到制约；此外，印度24/25榨季的减产预期令全球24/25榨季面临供应短缺的风险。考虑到印度制糖成本、以及中国配额外进口平价（目前还处于配额外进口亏损的状态，目前广西产区配额外进口平价在19美分/磅左右，北方销区配额外 进口平价位置在20.5-21美分/磅，若按广西生产成本折沿海销区价格再折到原糖上大约 18美分左右，21美分之下，中国采购预计将逐步增加），我们预计国际糖价2024年在 20-26美分/磅的历史高位区间震荡为主。外盘在当前的价位水平下，后市继续下跌的 空间预计不大，关注3.4-3.7的迪拜糖会消息。 国际糖市2024年预计面临着牛熊转换，考虑到25/26榨季印度产量可能大恢复、巴西制糖产能已然扩张，高制糖比将支持其未来产量维持高位、高糖价将促使其他主产国面积扩张，国际糖市大周期转熊。因此，2024年可能更多要关注阶段性的机会，但长周期而言，以逢高沽空的思路为主。 图表11：ISO对历榨季全球供需格局的预估 资料来源：公开市场信息，东证衍生品研究院 3、国内市场形势及展望 由于22/23榨季国内食糖减产以及进口量的大幅下滑，国内社会库存得到去化，23/24榨季初结转工商业库存均偏低，糖厂开榨前预售食糖量较大，再加上1月春节前的备 货需求，截至1月，糖厂单月销量情况持续良好；而生产方面，主产区本榨季低温雨 雪天气频繁令甘蔗的砍运榨进度受到一定的阻碍，截至1月底，国内糖厂累计产销率较高。根据1月产销数据，1月广西及全国单月销量高于市场预期及上年同期水平，累计产销率超过50%，处于历史同期较快水平；截至1月底的广西及全国工业库存为近五个榨季同期最低。 目前广西产区甘蔗压榨进度估计已逾6成，糖厂收榨进度较慢，据不完全统计，截至目前23/24榨季广西收榨糖厂数为9家，远远落后于去年同期水平，主要是因为雨雪天气频繁发