2024年港股市场中期策略展望：温和修复格局下，捕捉结构性机会
请阅读最后一页的重要声明页码:1/35 2024年港股市场中期策略展望 温和修复格局下，捕捉结构性机会 策略研究|港股市场策略 温和修复格局下，捕捉结构性机会 港股市场下半年策略展望 2023年以来的港股熊市已在今年1月结束，并已进入震荡式的多头行情。中国基本面料保持温和修复，政策基调延续“以稳为主”，料出台强刺激政策的机会不大，“生产强、需求弱”的格局会维持一段时间，企业盈利修复或较波折。美国通胀及就业有序放缓，经济温和增长，预计美联储最早于今年9月降息，边际利好港股流动性。恒指估值处于历史较低水平，上市公司积极回购及加大分红有望提升估值修复空间，预计港股下半年有望呈现震荡式上涨的态势。综合基本面、政策面、盈利、流动性及估值，基准情境下给予下半年恒生指数目标价为19,900点，相当于2024年9.8倍PE。乐观及悲观情 境目标价分别为21,200点及16,900点。 恒生指数走势图 22,000 20,000 18,000 16,000 14,000 恒生指数 策略上：(1)在宏观预期偏弱、AH高溢价以及央国企天然政策优势的背景下，高股息的能源、电讯、公用事业央国企攻守兼备；(2)部分盈利预期企稳、持续加大回购、提升股东回报的优质互联网巨头；(3)受惠全球制造业周期向上、AI概念催化需求、国内产业政策支持等多重逻辑下的半导体、消费电子；(4)受惠于工业生产持续领先复苏，上游补库需求增加，有色金属、铜矿等原材料资源股值得关注；（5）财政杠杆继续“重基建”背景下，保障性住房建设等三大工程重点项目有望带动代建、建材、工程机械等板块；（6）关注资金充足而且研发能力强大的创新药行业龙头。结合中泰国际行业分析师的观点，下半年金股推荐如下：腾讯(0700HK)、ASMPT(522HK)、紫金矿业(2899HK)、东方电气(1072HK)、中国联通(0762HK)、比亚迪电子(285HK)、华能国际(902HK)、翰森制药(3692HK)、中国建筑国际(3311HK)、比亚迪(1211HK)。 中国经济温和复苏但节奏波折 今年上半年中国经济呈现出生产保持韧性、出口维持偏强、消费信心不足、物价及信贷偏弱、地产销售投资延续低迷的特点。年初以来财政加杠杆偏慢，政策聚焦供给端发力，内需不足问题仍存。预计下半年宏观经济结构的分化仍会持续，财政需进一步加力拉动内需回升，推进供需平衡的实现。海外经济景气持续回暖对中国出口带来支撑，但要提防部分欧美国家对中国商品加征关税，下半年出口对经济的支撑作用或有所减弱。 美国经济增速料温和放缓，降息在路上 今年上半年，美国经济在高息环境下增长基本偏稳，源于财政发力--居民收入提升--增加消费--增加企业收入--增加招聘及扩大投资--居民收入提升--增加消费的正循环得以保持。在就业市场延续放缓叠加通胀回落的背景下，美联储降息窗口大概率于今年9月打开，中期来看，料美国经济维持温和增长，油价运费上涨或再支撑商品通胀，有望回归的“特朗普政策”或再阻碍抗通胀，预计本轮美联储降息周期的降息幅度不会太大。 料港股流动性压力逐步改善 美联储降息预期逐步走强，今年9月有望开启“预防性”降息，美元指数和10年期美债收益率预期小幅走弱，港股流动性压力有望局部抒缓。中国国内“资产荒”背景下，南向资金预计持续净流入配置港股优质高息资产，支持港股流动性。 企业盈利仍有下修风险，但加大分红回购等积极因素打开估值修复空间 恒指今明两年盈利预测自低位回升，但相对美国及亚太区股市的吸引力不强。内需持续偏弱下，企业盈利仍有下修风险。上半年港股上市公司累积回购金额达到1,265亿港元，接近去年全年水平，释放公司增长信心和低估值的积极信号。当前港股估值已修复大半，但仍在历史相对低位。若后续恒生指数的预测PE能够回到今年5月中的高点(9.5倍)，或风险溢价能够回到6.08%的低点，恒指的估值修复空间大约有11.2%至13.6%。 风险提示：全球通胀回落偏慢、地缘政治冲突恶化、政策效果不及预期 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 近期相关报告 20240607–更新报告：2024年6月港股市场展望：港股进入震荡期，趁低吸纳正当时 20240507–更新报告：2024年5月港股市场展望：外资回流促港股热度回升，短期需警惕交易性资金回撤带来震荡 20240409–更新报告：2024年4月港股市场展望：市场静待经济基本面拐点，继续关注结构性机会 20240304–更新报告：2024年3月港股市场展望：政策红利值得期待，结构性机会突出 分析师 颜招骏,CFA +85223591863 alvin.ngan@ztsc.com.hk助理分析师 陈雅蕙 +85223591858 yahui.chen@ztsc.com.hk 目录 2024年上半年港股实现先低后高的走势6 预测下半年恒生指数目标价为19,900点7 中国经济温和复苏但节奏波折8 消费者信心磨底约束内生动能回升力度8 终端消费需求不足的制约会持续一段时间10 下游生活资料相关企业盈利修复或仍受制于终端需求疲弱10 下半年全球经济景气将持续扩张有利中国出口趁势上行11 政策基调以“稳”为主，力度仍待加强12 金融市场延续“强监管、防风险、促高质量发展”主线12 财政进一步加力提速12 “稳地产”政策下半年关键在于去库存13 “促改革”给予进一步“稳增长”的突破路径14 美国经济增速料温和放缓，降息在路上15 美国积极财政发力支撑经济实现软着陆15 本轮降息周期或与1995-1996年相似，料降息幅度温和17 当美联储减息后，港股表现如何?18 预计下半年港股流动性逐步改善19 美元利率见顶，港股流动性边际好转19 AH高溢价吸引资金南下，港股高股息板块受青睐20 港股整体盈利仍有下修风险，但信息科技板块盈利预测较突出21 港股上市公司加大回购及分红，释放积极信号23 港股估值有11.2%至13.6%的修复空间24 行业配置26 行业策略27 消费行业27 环保新能源及公共事业30 医药行业32 公司及行业评级定义34 重要声明35 图表目录 图表1：今年1-6月港股主要指数的表现6 图表2：今年1-6月港股主要行业分类指数的表现6 图表3：中国10年期债息向下反映港股基本面仍有压力6 图表4：中美利差处于高位也约束港股流动性6 图表5：股债收益率差模型预测下的恒生指数目标价7 图表6：中国消费者信心未有改善8 图表7：央行在降息保持克制8 图表8：中国居民及企业实际借贷利率仍然偏高8 图表9：中国信贷脉冲指数持续磨底9 图表10：年初以来中国制造业PMI在荣枯线反复上落9 图表11：2021年至2024年1-5月人民币贷款同比增减(亿元)9 图表12：今年5月M1同比增速创有纪录新低9 图表13：社零增速处于长期下行走势10 图表14：年初以来必需消费品保持较快的三年平均增速10 图表15：PPI同比增速对恒生指数的盈利预测有指导意义10 图表16：PPI跌幅收窄主要由上游生产资料带动10 图表17：全球制造业周期回升中11 图表18：全球制造业PMI已上行了12个月11 图表19：美国补库需求将支撑中国出口11 图表20：中央财政支出靠前发力12 图表21：新增地方债发行进度偏慢12 图表22：最近三轮地产降首付降利率政策出台后市场效用逐轮递减13 图表23：中国居民实际房地产债务较重13 图表24：70城新房和二手房价格同比跌幅严峻13 图表25：地方财政收支压力持续加剧14 图表26：社保基金支出占GDP比重逐步上台阶14 图表27：预计未来数年美国维持较高的财政赤字率15 图表28：美国居民杠杆率处于历史较低水平15 图表29：核心零售同比增速回到2019年前15 图表30：美国居民利息收入录得较高增长15 图表31：每1名求职者对应职位空缺回到2019年前的水平16 图表32：当前就业市场供需缺口减少至149万人16 图表33：新增非农在逐渐下降16 图表34：其他指标也指向就业市场逐渐降温16 图表35：美国通胀已经有积极改善17 图表36：超级核心服务PCE环比增速大降17 图表37：1995年降息后美国经济增速回升17 图表38：当前美国GDP环比增速连续两季放缓17 图表39：1995年以来历次降息前的经济背景18 图表40：历史上港股的表现与美联储降息没有明显的相关性18 图表41：发达市场的10年期国债收益率大概率见顶19 图表42：历史上美联储降息后港汇转强19 图表43：历史上美元指数与恒生指数大多反向而行19 图表44：南向资金持续撑市，北向资金流入反复20 图表45：H股的折让率处于2020年以来81.6%分位数20 图表46：港股通的持股市值持续增加20 图表47：2024H1港股通青睐流入传统板块20 图表48：恒生指数盈利预测走势21 图表49：MSCI中国指数盈利预测走势21 图表50：港股的盈利增长相对海外其他主要股市不算突出21 图表51：恒生综合行业分类指数2024年盈利预测走势(1)22 图表52：恒生综合行业分类指数2024年盈利预测走势(2)22 图表53：恒生综合行业分类指数2025年盈利预测走势(1)22 图表54：恒生综合行业分类指数2025年盈利预测走势(2)22 图表55：恒生科指的盈利预测在持续上修22 图表56：恒生科指的预测PE相对纳指处于历史低位22 图表57：今年上半年港股回购规模激增23 图表58：近年港股的股东回报在持续提升23 图表59：恒生指数未来12个月的预测PE24 图表60：MSCI中国指数未来12个月的预测PE24 图表61：恒生指数的滚动两年风险溢价25 图表62：MSCI中国的滚动两年风险溢价25 图表63：恒生指数的ROE有小幅上升25 图表64：MSCI中国指数的ROE在回升25 图表65：恒指相对标普500指数的预测PE25 图表66：MSCI中国相对MSCI新兴市场的预测PE25 图表67：中泰国际下半年推荐组合26 2024年上半年港股实现先低后高的走势 2024年上半年，港股大盘在政策积极定调、交易性资金回流和相对低估值等因素催化下整体向上，但6月进入震荡调整期。上半年恒生指数、恒生中国企业指数和恒生香港中资企业指数分别上涨3.9%、9.8%和15.4%，恒生科指下跌5.6%。中国经济维持缓慢修复底色不改，延续生产强、需求弱的特点，中国10年期国债收益率震荡下行，指向市场对宏观前景持较谨慎看法，影响企业盈利修复动能。另一方面，美国通胀延续下行大方向，但下半年美国大选带来的不确定性上升，美国个人实际收入增速尚可叠加资本市场财富效应支撑居民消费，均给予美联储降息保持耐性的理由，美国10年期国债收益率保持高位震荡。2024年上半年中美利差整体延续扩大，港股流动性仍有承压。在内部增长压力和外部流动性压力未持续性改善之前，资金青睐防守性较高的传统板块能源、原材料、电讯和公用事业，以及盈利预期企稳且加大回购力度的互联网平台经济。 图表1：今年1-6月港股主要指数的表现 图表2：今年1-6月港股主要行业分类指数的表现 20.0% 50.0% 15.4% 15.0% 9.8% 10.0% 5.0% 3.9% 0.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -5.0% -20.0% -5.6% -10.0% -30.0% -40.0% 来源：Bloomberg、中泰国际研究部*截至6月30日来源：Bloomberg、中泰国际研究部*截至6月30日 图表3：中国10年期债息向下反映港股基本面仍有压力 图表4：中美利差处于高位也约束港股流动性 恒生指数 中国10年期国债收益率 恒生指数 中美利差 23,000 22,000 21,000 20,000 19,000 18,000 17,000 16,000 15,000 14,000 2023-01-03 3.00% 24,000 0.00% 2.80% 22,000 -0.50% -1.
