武陵酒表现亮眼，老白干甲等系列经调整有望再出发

买入（维持） 股价（2023年10月27日）22.89元 武陵酒表现亮眼，老白干甲等系列经调整有望再出发 公司研究|季报点评老白干酒600559.SH 目标价格31.39元 52周最高价/最低价38.79/20.28元 总股本/流通A股（万股）91,475/89,729 A股市值（百万元）20,939 公司发布2023年三季报，前三季度实现营收38.5亿元（yoy+11.3%）；实现归母净利润4.2亿元（yoy-21.6%）、扣非归母净利润3.9亿元（yoy+22.1%）。单三季度来看，公司实现营收16.1亿元（yoy+12.9%），实现归母净利润2.0亿元 （yoy+17.9%）、扣非归母净利润2.0亿元（yoy+21.2%）。 武陵酒表现亮眼，河北加速经销商筛选。23年前三季度，公司高/中/低档酒分别实现收入17.7/10.6/8.0亿元，分别同比+11.1%/+19.5%/+14.4%，高档酒占比同比下滑1.4pct，主要因消费疲软，居民购买力削弱。23Q3，高/中/低酒收入分别同比 +15.7%/+15.1%/+16.5%，高档酒收入增长环比提速。前三季度，河北/山东/安徽/湖南/其他省份收入增速分别为6.1%/17.2%/15.9%/37.6%/33.9%，23Q3分别实现增速4.4%/37.1%/6.0%/72.5%/38.1%，预计双节期间武陵酒、孔府家增速较快，老白干本部增速有所承压；此外，预计武陵酒全国化拓张取得一定成果。23Q3末，公司在河北/山东/安徽/湖南/其他省份经销商数量分别环比23H1末+40/+22/+3/+3/+15家，预计河北地区加大经销商筛选力度。 毛利率下滑，降本增效推动Q3净利率略升。23年前三季度，公司毛利率为66.8% （yoy-1.0pct），预计因产品结构下移；销售费用率为28.6%（yoy-2.1pct）；管理费用率为8.0%（yoy-0.8pct）。23Q3，公司毛利率为66.2%（yoy-1.1pct）；销售费用率为25.4%（yoy-1.6pct），管理费用率为5.8%（yoy-2.7pct），预计因公司实施降本增效措施。综合，23年前三季度公司销售净利率为10.9%（yoy-4.6pct），Q3净利率为12.5%（yoy+0.5pct）。 多因素导致次高端核心产品业绩承压，看好明年甲等系列业绩弹性。经济大环境疲软叠加公司坚定推动库存去化，今年为阵痛调整年，老白干次高端核心产品增速放缓。伴随利好政策频出，经济复苏将继续引领消费升级趋势，明年公司产品将在较低库存基础上再次出发，甲等15/20等次高端核心产品有望重回快速增长通道。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年10月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 4.71 -3.13 -16.28 8.15 相对表现% 3.23 0.6 -7.57 10.04 沪深300% 1.48 -3.73 -8.71 -1.89 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 据三季报，对23-25年下调收入、毛利率，下调费用率。预测公司2023-2025年每股收益分别为0.71、1.02、1.41元（原预测为0.76、1.10、1.63元）。沿用FCFF估值方法，计算公司权益价值为287亿元，对应目标价31.39元，维持买入评级。 风险提示：河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期风险。 库存良性增速暂时承压，看好下半年业绩弹性 股份制改革调动积极性，降本增效盈利改善 公司主要财务信息 渠道改革推动厂商一体化，公司加强内外部精细化运营 2023-08-30 2023-04-27 2023-04-20 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,027 4,653 5,258 6,191 7,088 同比增长(%) 11.9% 15.5% 13.0% 17.7% 14.5% 营业利润(百万元) 509 935 867 1,234 1,690 同比增长(%) 17.2% 83.6% -7.2% 42.3% 36.9% 归属母公司净利润(百万元) 389 708 653 929 1,289 同比增长(%) 24.5% 81.8% -7.7% 42.3% 38.8% 每股收益（元） 0.43 0.77 0.71 1.02 1.41 毛利率(%) 67.3% 68.4% 68.9% 70.7% 72.3% 净利率(%) 9.7% 15.2% 12.4% 15.0% 18.2% 净资产收益率(%) 10.8% 17.5% 13.7% 16.9% 20.5% 市盈率 53.8 29.6 32.1 22.5 16.2 市净率 5.6 4.8 4.0 3.6 3.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 据三季报，对23-25年下调收入、毛利率，下调费用率。预测公司2023-2025年每股收益分别为0.71、1.02、1.41元（原预测为0.76、1.10、1.63元）。沿用FCFF估值方法，计算公司权益价值为287亿元，对应目标价31.39元，维持买入评级。 WACC计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司WACC为10.22%。 表1：公司WACC计算主要参数设定 参数 数值 所得税率 25% 目标债务比率 10% 剔除杠杆调整Beta 1.06 无风险收益率Rf 2.71% 市场风险溢价Rm-Rf 7.22% 市场回报率Rm 9.93% 债务成本Kd 4.20% WACC 10.22% 资料来源：Wind、东方证券研究所 股权价值计算结果：我们假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为31.39元。 表2：股权价值计算结果 项目 数值 永续增长值率 3.00% 预测期自由现金流现值（百万元） 10088 永续自由现金流现值（百万元） 16839 企业价值（百万元） 26927 权益价值（百万元） 28713 每股权益价值（人民币） 31.39 资料来源：Wind、东方证券研究所 表3：FCFF目标价敏感性分析表 FCFF目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(%) 8.22% 35.22 38.86 43.91 51.35 63.42 8.72% 32.79 35.83 39.95 45.81 54.82 9.22% 30.66 33.23 36.63 41.33 48.26 9.72% 28.78 30.97 33.81 37.65 43.11 10.22% 27.11 28.99 31.39 34.56 38.94 10.72% 25.62 27.24 29.29 31.94 35.51 11.22% 24.28 25.69 27.44 29.68 32.64 11.72% 23.07 24.30 25.82 27.72 30.19 12.22% 21.97 23.05 24.37 26.00 28.09 资料来源：Wind、东方证券研究所（目标价单位：元/股）S 风险提示 河北省内竞争加剧风险。公司河北省内收入占比较高，如果省内竞争加剧，公司可能会增加市场推广费和促销费以面对竞品挑战，对盈利能力将有负面影响。 武陵酱酒增长不及预期风险。武陵酒的盈利贡献是目前公司盈利增长的核心驱动力之一，若武陵酱酒因为产能不足、市场销售不利、酱酒需求下降等因素而增长不及预期，将会对公司盈利增长造成不利影响。 消费升级不及预期风险。公司产品结构升级是营收盈利增长的核心逻辑，若消费需求升级不及预期，或将对公司销量造成负面影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,006 1,095 1,577 1,861 2,487 营业收入 4,027 4,653 5,258 6,191 7,088 应收票据、账款及款项融资 240 182 206 242 278 营业成本 1,316 1,472 1,634 1,812 1,966 预付账款 132 70 79 93 106 营业税金及附加 627 747 883 990 1,063 存货 2,298 3,046 3,381 3,749 4,068 营业费用 1,238 1,411 1,466 1,723 1,966 其他 541 868 873 879 886 管理费用及研发费用 384 410 459 509 509 流动资产合计 4,217 5,261 6,116 6,824 7,824 财务费用 5 (9) (12) (18) (30) 长期股权投资 82 88 88 88 88 资产、信用减值损失 8 (2) 6 6 6 固定资产 1,293 1,755 1,929 2,129 2,315 公允价值变动收益 1 3 5 1 1 在建工程 404 139 195 222 211 投资净收益 21 25 15 15 30 无形资产 864 858 840 822 804 其他 36 283 26 51 51 其他 746 816 744 759 768 营业利润 509 935 867 1,234 1,690 非流动资产合计 3,388 3,656 3,797 4,021 4,186 营业外收入 9 10 10 10 12 资产总计 7,605 8,918 9,912 10,845 12,010 营业外支出 6 10 3 5 5 短期借款 235 50 316 50 50 利润总额 513 935 874 1,239 1,697 应付票据及应付账款 416 466 517 574 622 所得税 124 227 221 310 407 其他 3,059 3,898 3,739 4,214 4,413 净利润 389 708 653 929 1,289 流动负债合计 3,711 4,414 4,573 4,838 5,086 少数股东损益 (1) 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 389 708 653 929 1,289 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.43 0.77 0.71 1.02 1.41 其他 170 157 166 164 162 非流动负债合计 170 157 166 164 162 主要财务比率 负债合计 3,881 4,571 4,738 5,001 5,248 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 897 915 915 915 915 营业收入 11.9% 15.5% 13.0% 17.7% 14.5% 资本公积 1,281 1,309 1,489 1,489 1,489 营业利润 17.2% 83.6% -7.2% 42.3% 36.9% 留存收益 1,511 2,081 2,734 3,402 4,320 归属于母公司净利润 24.5% 81.8% -7.7% 42.3% 38.8% 其他 35 42 36 37 38 获利能力 股东权益