2024H1利率债复盘：从快牛行情到窄幅盘整

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年07月17日 【债券分析】 2024H1利率债复盘：从快牛行情到窄幅盘整 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】关注财政扰动及央行借债、卖债的不确定性——7月流动性月报》 2024-07-04 《【华创固收】美国经济增长放缓，欧央行率先开启降息——5月海外月度观察》 2024-06-26 《【华创固收】缺口压力不大，非银主导的宽松延续——6月流动性月报》 2024-06-03 《【华创固收】通胀粘性掣肘仍在，欧美政策路径趋向分化——4月海外月度观察》 2024-06-03 《【华创固收】关注供给外生扰动及央行对冲—— 5月流动性月报》 2024-05-05 2024年上半年，债市从快牛行情进入窄幅盘整状态。1月至4月底，上一年末存款利率调降引发的降息预期延续，与此同时，政府债券供给偏慢的环境下，债市“欠配”行情极致演绎，10年期国债收益率快速下行至2.2260%附近；4月下旬，央行频繁关注长债风险，收益率触底反弹，其后特别国债发行计划平稳，地产政策加码，收益率围绕2.31%盘整后，在宽松预期的支撑下继续下行突破至2.2058%的年内低点。7月初，在央行借入国债消息影响下小幅回调，整体围绕2.2%-2.3%窄区间波动。 具体看，以10年期国债收益率观察市场走势：2023年11月底至2024年3月初，大行存款挂牌利率下调后，政策利率降息预期持续演绎，且机构配置“开门红”，地方政府债发行持续不及计划，10年期国债收益率由2023年11月底的2.7108%快速下行45BP至2.2650%，债市进入低利率新阶段。3月初至4月底，央行调研农商行债券投资的消息推动收益率小幅反弹，随后在地产“小阳春”、政府债券供给偏慢、宽松预期等影响下，债市先围绕2.30%盘整后继续下行至2.2260%附近。4月底至5月底，央行再次提示长债风险，收益率触底反弹至2.3530%，其后特别国债发行节奏平稳、供给担忧缓和，“稳地产”政策 虽有加力但市场观望情绪仍强，债市调整有限，整体围绕2.31%附近盘整。6月以来，监管喊话对市场的约束逐渐弱化，基本面弱修复与宽松预期支撑下，10y国债收益率盘中进一步下行突破至2.2058%的年内低点，随后在央行官宣 借入卖出国债操作后转为窄区间盘整。 第一阶段（2023年11月底至2024年3月初）：2023年年末存款挂牌利率下调引发政策利率降息预期发酵，年初权益表现弱势，叠加机构配置“开门红”、政府债券供给偏慢，债市收益率突破前低，10年期国债收益率由2023年11月 底的2.7108%下行45BP至2.2650%。 第二阶段（3月初至4月底）：受监管指导农商行买债行为扰动，10年期国债收益率反弹至2.3476%；特别国债发行悬而未决、地产“小阳春”、汇率压力等多空扰动，10y国债收益率先围绕2.3%横盘整理；但此后在供给不及预期、宽松预期催化下继续下行至2.2260%。 第三阶段（4月底至5月底）：央行持续提示长债风险，10年期国债收益率反弹至2.3530%，其后特别国债发行计划落地，节奏较为平稳，517地产政策“组合拳”集中发力，但基本面弱修复基调及“钱多”保护下，收益率上行有限， 整体围绕2.31%中枢震荡。 第四段（6月初以来）：6月上旬，资金宽松格局延续，但长端受央行买卖国债预期影响，表现弱于短端；中旬之后，伴随着各类品种利差压缩较为极致，核心品种性价比再度凸显，叠加基本面弱修复、风险偏好回落、央行维稳跨季资 金的宽松预期支撑下，10y收益率进一步下行至2.21%的年内低点；7月初，央行官宣将启动国债借入操作，短期监管强硬态度对市场情绪有所抑制，债市情绪转弱，收益率小幅震荡上行。 风险提示： 流动性超预期收紧，债市波动加剧 图表目录 图表12024H1，非银“钱多”与供给偏慢环境下，债市从快牛行情进入低位盘整3 图表2存款利率市场化改革后第四轮存款降息落地4 图表31月地方新增专项债实际发行不及计划4 图表4逆周期因子负向调整幅度略低于去年贬值高峰5 图表5银行理财规模环比变化5 图表6商品住宅价格实际回暖动力不足6 图表7超长期特别国债节奏测算6 图表830年国债在2.5%下方时央行多次发声管理市场预期7 一、2024H1利率债市场：从快牛行情到窄幅盘整 2024年上半年，债市从快牛行情进入窄幅盘整状态。1月至4月底，上一年末存款利率调降所引发的降息预期延续，与此同时，政府债券供给偏慢的环境下，债市“欠配”行情极致演绎，10年期国债收益率快速下行至2.2260%附近；4月下旬，央行频繁关注长债风险，收益率触底反弹，其后特别国债发行计划平稳，地产政策加码，收益率围绕2.31%盘整后，在宽松预期的支撑下继续下行突破至2.2058%的年内低点。7月初，在央行借入国债消息影响下小幅回调，整体围绕2.2%-2.3%窄区间波动。 具体看，以10年期国债收益率观察市场走势：2023年11月底至2024年3月初，大行存款挂牌利率下调后，政策利率降息预期持续演绎，且机构配置“开门红”，地方政府债发行持续不及计划，10年期国债收益率由2023年11月底的2.7108%快速下行45BP至2.2650%，债市进入低利率新阶段。3月初至4月底，央行调研农商行债券投资的消息推动收益率小幅反弹，随后在地产“小阳春”、政府债券供给偏慢、宽松预期等影响下， 债市先围绕2.30%盘整后继续下行至2.2260%附近。4月底至5月底，央行再次提示长债风险，收益率触底反弹至2.3530%，其后特别国债发行节奏平稳、供给担忧缓和，“稳地产”政策虽有加力但市场观望情绪仍强，债市调整有限，整体围绕2.31%附近盘整。6月以来，监管喊话对市场的约束逐渐弱化，基本面弱修复与宽松预期支撑下，10y国债收益率盘间进一步下行突破至2.2058%的年内低点，随后在央行官宣借入卖出国债操作后转为窄区间盘整。 图表12024H1，非银“钱多”与供给偏慢环境下，债市从快牛行情进入低位盘整 资料来源：Wind，华创证券整理 注：红字为利多因素，绿字为利空因素。 以10年期国债收益率走势划分2024年上半年债市行情，基本可分为以下四个阶段： 第一阶段（2023年11月底至2024年3月初）：2023年年末存款挂牌利率下调引发政策利率降息预期发酵，年初权益表现弱势，叠加机构配置“开门红”、政府债券供给偏慢，债市收益率突破前低，10年期国债收益率由2023年11月底的2.7108%下行45BP至2.2650%。 2023年11月底以来，伴随着存款挂牌利率集中下调，货币宽松预期升温，10年期国债收益率于1月上旬快速下行突破MLF政策利率2.5%。随后，特别国债供给和财政 政策加码预期扰动增加，MLF降息落空，收益率下行节奏暂缓。1月末，50bp降准超预期落地带动短端收益率大幅下行，其后在OMO降息预期推动下，10y国债收益率下行突破前低（2020年4月低点2.4824%）；春节前，降准资金释放，跨年资金及短端整体平稳；资本市场维稳政策托底下，权益市场止跌企稳，10y、30y国债收益率最低触及2.4%、2.6%后向上反弹。春节后至3月初，资金分层压力明显缓解，“欠配”环境延续，经济修复进程偏缓，债市再度打开下行空间，10y收益率下行至2.34%，30y收益率快速下行至2.46%，突破1年期MLF，30-10y期限利差压缩至12BP附近的历史低位。进入3月，两会定调偏温和，稳增长力度未超预期，发布会上央行释放降准信号，10年期、30年期国债收益 率加速下行至2.265%、2.4274%，再创新低。整体看，该阶段供需错位带来的“资产荒”行情驱动债市收益率进入快速下行通道，其中10y、30y国债等核心券收益率下行带动其他品种收益率同步下行。 活期 1年期定存2年期定存3年期定存5年期 2022年4月利率自律机制建立存款利率 0.30% 1.75% 2.25% 2 2022年8月15日MLF 调降利率幅度（BP） -5 -10 降10BPLPY1Y降2022年9月15日大行 5BP存款利率下调 调降后存款利率 0.25% 2023年6月15日MLF调降利率幅度（BP）降10BPLPY1Y降2023年6月8日大行 10BP存款利率下调 调降后存款 2023年8月15日MLF 降15BPLPY1Y降2023年9月1日大行 10BP存款利率下调 2023年12月MLF/ LPR 报价持 图表2存款利率市场化改革后第四轮存款降息落地图表31月地方新增专项债实际发行不及计划 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 第二阶段（3月初至4月底）：受央行指导农商行买债消息影响，收益率小幅反弹至2.3476%；特别国债发行悬而未决、地产“小阳春”、汇率压力等多空扰动，10y国债收益率先围绕2.3%横盘整理，其后在供给偏慢、宽松预期催化下继续缓慢下行至2.2260%。 3月上旬，彭博报道称“央行将调研农商行参与债券投资业务”，地产“小阳春”成交量边际回暖，市场止盈情绪升温，10y国债收益率小幅反弹至2.35%附近。3月中旬开始，市场聚焦特别国债发行方式，期间一线城市限购放松力度不及预期，人民币贬值压力抬升，多空综合影响下，债市维持横盘震荡；4月上旬，高息揽储被集中整改，大行存款搬家至非银，叠加季初理财进入配债旺季支撑短债行情；Q1货政报告及政策性银行座谈会央行两度提示长债风险，但机构“欠配”对上行仍有保护，10y国债收益率围绕2.29%中枢波动，30y国债在2.45%-2.5%区间盘整。4月中旬以来，地方债实际发行持续低于计划，国开债发行计划扩容提升活跃度，引发国开行情一度走强；期间，国新办新闻发布会上央行强化降准预期，财政部发文支持国债买卖，10y国债收益率继续下行，最低触及 2.2260%，7y国债和20y国开债走势偏强。整体看，该阶段核心券（10y、30y国债）收益率延续下行，但节奏较第一阶段明显放缓；与此同时，伴随无风险利率趋势下降，3-5y各等级中短票、2y以上国股行、农商行二级资本债收益率也均已突破2022年低点。 图表4逆周期因子负向调整幅度略低于去年贬值高峰图表5银行理财规模环比变化 资料来源：Bloomberg，华创证券 注：模型为逆周期因子倒算值，或存在误差。 资料来源：Wind，华创证券 第三阶段（4月底至5月底）：央行提示长债风险，10年期国债收益率快速反弹至2.3530%，其后特别国债发行计划落地，节奏较为平稳；517地产政策“组合拳”集中发力，但基本面弱修复；“钱多”保护下，收益率上行有限，整体围绕2.31%中枢震荡。 4月23日，央行有关部门负责人接受《金融时报》采访再度提示长端利率风险，叠加市场消息称政治局会议中地产政策或转向去库存，债市回吐前期涨幅，10y国债收益率最高反弹至2.35%。4月最后一个交易日，央行OMO大幅净投放以及政治局会议通稿强调灵活运用利率、准备金工具，释放总量货币宽松信号，债市情绪快速回暖，1y国债收益率下行9BP至1.6928%，10y国债收益率下行5BP左右至2.3028%。5月以来，非银主导的流动性宽松格局延续，1y国债收益率大幅下行至1.61%附近；特别国债发行计划落地，节奏较为平稳，缓解了市场对超长债集中供给冲击的担忧；地产政策供需两侧集中 发力，供给侧设立保障性住房再贷款、鼓励地方回收存量商品房，需求侧“首套和二套首付比例调降至15%和25%、公积金利率下调0.25%、取消房贷利率政策下限”等，债市利好边际减弱，但在债市“欠配”支撑以及基本面弱修复基调下，收益率整体延