2023年上半年利率债复盘：超跌反弹，债牛回归

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年07月02日 【债券分析】 2023年上半年利率债复盘：超跌反弹，债牛回归 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】城投拿地年内首升，天津、昆明土拍改善——5月土地成交市场跟踪》 2023-06-28 《【华创固收】再融资债券化债，关注一下——地方债面面观系列之一》 2023-06-15 《【华创固收】区域舆情频发下寻找确定性——5月信用债策略月报》 2023-06-05 《【华创固收】行情缺少主线，等待政策催化—— 6月可转债月报》 2023-06-05 《【华创固收】关注季末时点压力和信贷投放边际 ——6月流动性月报》 2023-05-30 2023年上半年，经济修复从“强预期”转向“弱现实”，资金面维持宽松，机构“钱多”的逻辑持续演绎，债牛趋势逐渐明朗，十年期国债收益率由年初的2.84%震荡下行至2.64%附近。1月，防疫放开初期的需求回补以及节日效应带动，经济复苏节奏快于预期叠加资金面整体收紧，推动10年期国债收益率震荡上行至2.93%附近；2月至3月，增长预期缓和叠加资金放松，配置盘加速入场，10年期国债收益率小幅下行至2.85%左右。4月至6月，基本面修复进程明显放缓，伴随大行信贷投放缩量流动性环境更加宽松，存款利率调降导 致降息预期升温，叠加“钱多”的逻辑继续演绎，收益率进入加速下行阶段，至6月末，10年期国债收益率收于2.64%附近。 第一阶段：12月至1月，疫后经济修复明显好转，稳地产政策持续发力，叠加监管要求信贷投放靠前发力，市场“宽信用”预期升温，叠加央行未对跨节做出特殊安排，跨季资金边际收敛，10年期国债收益率上行至2.93%附近。 第二阶段：2月至3月，2月资金波动较大，但配置盘加速入场维稳市场；进入3月后经济修复放缓，两会经济增速目标设定偏谨慎，降准后海外银行风险事件引发避险情绪升温，10年期国债收益率震荡下行至2.85%附近。 第三阶段：4月至6月，基本面修复预期明显放缓，银行存款利率集中调降引发降息预期，叠加“钱多”逻辑继续演绎，共同支持债市走强；6月中旬政策利率降息落地，进一步打开债市交易空间，收益率最低下行至2.62%附近，其 后受止盈盘压力以及“宽信用”预期反复的扰动，10年期国债收益率在2.65%-2.7%的窄区间震荡。 风险提示： 流动性超预期收紧，债市波动加剧 图表目录 图表1“弱现实”及“钱多”驱动下的债牛3 图表222年12月信贷新增1.4万亿，年末再次冲量4 图表323年1月跨节资金利率明显上行4 图表4春节节后农商行净买入上升且超过季节性水平（亿元）5 图表5春节节后保险公司净买入超季节性水平上升（亿元）5 图表62月核心CPI环比超季节性下行5 图表7地产竣工回正但投资整体仍未摆脱拖累效应5 图表80.25个百分点的“半步”降准落地6 图表9进入3月下旬国内市场风险偏好提升6 图表10CPI回落，市场对于“通缩”的担忧增加6 图表114月水泥钢铁价格反映基本面动能边际走弱6 图表124月末制造业PMI跌至荣枯线以下7 图表13结汇意愿相对偏弱，人民币贬值压力增大7 图表14存款定期化推动上市银行负债成本大幅走高8 图表15在岸人民币跌破“7.25”的关键点位8 一、上半年债市复盘：“弱现实”及“钱多”驱动下的债牛 2023年上半年，经济修复从“强预期”转向“弱现实”，资金面长期维持宽松，机构“钱多”的逻辑持续演绎，债牛的趋势逐渐确立，十年期国债收益率由年初的2.84%震荡下行至2.64%附近. 2022年12月末至2023年1月，防疫政策放开初期，需求快速回补以及节日效应的共同带动下，经济快速反弹，央行仅以逆回购支持跨年，资金波动预期加强，多重利空因素下10年期国债收益率上行至2.93%附近。2月至3月，两会设定经济目标偏谨慎，使得市场对于政策发力预期有所缓和，3月下旬降准落地，跨季资金压力缓和，配置盘持续进场，10年期国债利率小幅下行至2.85%附近。4月至6月，基本面修复进程明显放缓，伴随大行信贷投放缩量流动性环境更加宽松，存款利率调降导致降息预期升温，叠 加“钱多”的逻辑继续演绎，收益率进入加速下行阶段，至6月末，10年期国债收益率收于2.64%附近。 图表1“弱现实”及“钱多”驱动下的债牛 资料来源：Wind，华创证券整理 注：红字为利空因素，绿字为利多因素。 第一阶段：2022年12月末至2023年1月，金融、经济数据表现偏强，稳地产政策 进一步发力，经济复苏预期升温，叠加节前资金边际收敛，10年期国债收益率由年初2.83% 的低点快速上行至2.93%附近。 2023年12月末至2023年1月初，12月末北京疫情形势有所好转，国务院决定将疫情防控调整为“乙类乙管”，宽信用预期推动收益率小幅上行，随后跨年资金宽松以及年初银行自营、保险资金加大配置力度，推动收益率小幅下行，该阶段10年期国债收益率 在2.81%至2.85%附近盘整。1月初至月中，稳地产政策持续发力，包括首套住房贷款利 率政策动态调整机制落地、住建部有关负责人明确首套住房加大支持力度以及改善优质房企资产负债表计划落地等。此外，2022年12月金融数据显示信贷投放强势收官，企业 中长期信贷增长确认上行周期，叠加监管要求信贷投放工作适度靠前发力，市场“宽信用”预期升温；另一方面，受缴税因素和临近春节居民取现需求增加的影响，资金面边 际趋紧；对于经济强势复苏和资金收紧的担忧推动10年期国债收益率由2.81%的低点快速上行至2.92%附近。1月中至月末，12月经济数据略超市场预期，基本确认经济阶段性见底，经济复苏预期再度升温，节前央行仅通过14D逆回购支持跨节短期资金，并未 动用特殊跨节安排，且仅对MLF小幅超额续作，跨季资金边际收敛，机构持券过节意愿不强，收益率弱势震荡，10年期国债收益率小幅震荡上行至2.93%附近。 图表222年12月信贷新增1.4万亿，年末再次冲量图表323年1月跨节资金利率明显上行 2.00 1.90 45,0002017年2018年2019年2020年2021年2022年 40,00035,000 2.30002.10001.9000 2.102.10 1.7000 30,000 1.5000 25,000 1.30001.1000 20,000 0.9000 15,000 0.70000.5000 10,000 5,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 DR007:15DMADR001:15DMA逆回购利率:7天 资料来源：Wind，华创证券；注：单位（亿元）资料来源：Wind，华创证券 第二阶段：2月至3月，尽管2月资金波动较大，但配置盘加速进场使得收益率维持震荡态势；进入3月，经济修复节奏放缓，两会5%的经济增速目标设定偏谨慎，此后全面降准0.25个百分点落地，海外风险事件引发避险情绪升温，资金面从波动回归平稳，10年期国债收益率震荡下行至2.85%附近。 1月末至2月初，节后央行在公开市场大量投放流动性，资金面边际转松，1月PMI数据重返扩张区间，数据公布后债市走出利空出尽行情，高频数据显示复工节奏偏慢，2月1日全面实行股票发行注册制改革正式启动，但权益市场表现不振，债市配置盘对踏空的担忧较为浓厚，节后“欠配”压力带动10年期国债收益率小幅下行至2.89%附近。2月中上旬，债市交易缺乏主线，10年期国债收益率在2.89%-2.90%区间窄幅波动，期间隔夜和7D资金价格一度突破2.2%和3%后回落，资金短暂收紧和同业存单的持续提价，对债市情绪造成扰动。2月下旬，银行资本管理新规落地压制债市情绪，权益市场大涨，10年期国债收益率小幅上行至2.92%附近后维持震荡，月末进入两会前夕窗口，债市保持谨慎观望态度，在经历2022Q4货币政策执行报告的发布以及PMI数据超预期后，债市对于货币政策“常态化”的担忧更加强烈，但由于前期预期定价已经较为充分，且“开门红”带来的配置盘持续进场10年期国债收益率仍处于2.90%-2.92%的窄幅波动区间。 图表4春节节后农商行净买入上升且超过季节性水平 （亿元） 农村金融机构:净买入:总计 1,000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1,000 2023年2022年2021年2020年 图表5春节节后保险公司净买入超季节性水平上升 （亿元） 保险公司:净买入:总计 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 2023年2022年2021年2020年 资料来源：Wind，华创证券注：单位（亿元） 资料来源：Wind，华创证券 3月中上旬的两会前夕，易纲行长表示降准提供长期流动性支持实体经济仍是有效方式，货币宽松预期再度发酵，10年期国债收益率下行至2.90%附近。两会期间，政府工作报告将全年经济增速目标设置为5%左右，目标设定偏谨慎，2月CPI明显低于市场预期，显示需求不足问题犹存，叠加进出口数据显示外需进一步回落，债市整体处于对两会前偏乐观经济预期的适度修正和对货币宽松预期的博弈状态。2月金融数据表现偏强，但市场对利空反应钝化，倾向于定价利空出尽，10年期国债收益率进一步下行至2.86%附近。两会后，1-2月经济数据初步验证基本面向上复苏态势，但地产投资仍是拖累，由于前期市场对于经济修复的预期较为充分，经济数据超预期表现对长端收益率的扰动较小。硅谷银行破产事件、瑞士信贷风波提振避险情绪，叠加央行公布全面降准0.25个百分点略超市场预期，10年期国债收益率震荡下行至2.85%附近。 两年复合增速 图表62月核心CPI环比超季节性下行图表7地产竣工回正但投资整体仍未摆脱拖累效应 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 2023年2022年2021年2020年2019年2018年 50.0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% -60.0% 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 房屋新开工面积：同比房屋竣工面积：同比房屋施工面积：同比 资料来源：Wind，华创证券注：单位（%） 资料来源：Wind，华创证券 3月下旬，央行宣布全面降准0.25个百分点后，债市受到短暂提振后走出“利多出尽”行情；此外，海外银行风险事件造成的负面影响逐步缓解，美联储维持25BP加息幅度，国内权益市场行情边际回暖，叠加同业监管收紧预期有所升温，10年期国债收益率震荡上行至2.87%附近。季末，降准资金落地，财政存款集中支出，以及央行在公开市场进行大额净投放，资金面进一步宽松，叠加市场同业杠杆监管收紧的担忧也有所缓解， 10年期国债收益率震荡下行至2.85%附近。 图表80.25个百分点的“半步”降准落地图表9进入3月下旬国内市场风险偏好提升 23.0 21.0 19.0 17.0 15.0 13.0 11.0 9.0 7.0 5.0 35.0 大型机构法准率% 加权法准率% 准备金同比（12M-MA）右 约8个季度 加权