2024H1可转债复盘：倒“N”型超跌与修复

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年07月17日 【债券分析】 2024H1可转债复盘：倒“N”型超跌与修复 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 联系人：李宗阳 邮箱：lizongyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】关注财政扰动及央行借债、卖债的不确定性——7月流动性月报》 2024-07-04 《【华创固收】美国经济增长放缓，欧央行率先开启降息——5月海外月度观察》 2024-06-26 《【华创固收】缺口压力不大，非银主导的宽松延续——6月流动性月报》 2024-06-03 《【华创固收】通胀粘性掣肘仍在，欧美政策路径趋向分化——4月海外月度观察》 2024-06-03 《【华创固收】关注供给外生扰动及央行对冲—— 5月流动性月报》 2024-05-05 2024H1可转债市场：围绕超跌与修复，曲折前行 2024H1转债指数呈倒“N”型，表现一波三折。横向比较来看，转债指数2024H1 跑赢了上证、创业板、沪深300等主要股指，表现较上证50等大盘指数偏弱。 从指数走势上看，转债市场上半年的行情划分为3个阶段，包括权益再回调带动转债超跌、情绪企稳提振转债修复、多重负面扰动下的震荡回调。 阶段复盘：超跌——反弹——回调 第一阶段：权益市场偏弱运行，转债同步向下。一月份权益市场延续2023年底偏弱运行，万得全A指数震荡下行；转债市场机构行为同样加速转债资产减值，叠加鸿达转债强制退市，市场对于退市和信用风险冲击担忧增强，转债 指数与正股共振回落，个券破底比例快速抬升，一月底达到8.59%，形成一轮破底潮雏形。 第二阶段：资金与政策面双管齐下，权益市场“V”型反弹。二月份初至�月中旬，大量流动性进入对市场形成有效纾困，叠加央行大幅调降5年期LPR股市表现出强劲修复，转债市场亦走出“V”型反转的超跌反弹。但在转债普 涨和补涨两个阶段，估值均未有明显性向上突破，反映增量资金有限、权益市场预期偏弱，转债投资者仍偏谨慎。 第三阶段：弱现实环境仍待修复，市场风格偏向谨慎。�月中下旬至六月，年报披露利空出尽，但对后续评级调整、问询函等风险事项担忧情绪仍加重，叠加半年报业绩的低预期扰动，市场风格偏向谨慎，转债及正股指数均转向回调 整月指数相对承压，市场向上突破动能相对偏弱。 风险提示： 经济复苏程度不及预期、外围市场超预期扰动、货币政策超预期调整等。 目录 一、2024H1可转债市场：围绕超跌与修复，曲折前行4 （一）转债条款：强赎大幅减少，下修集中触发5 （二）供需结构：新发规模持续收缩，主要持有者多减仓6 二、阶段复盘：超跌——反弹——回调8 （一）超跌：权益市场偏弱运行，转债同步向下8 （二）反弹：资金与政策面双管齐下，权益市场“V”型反弹8 （三）回调：弱现实环境仍待修复，市场风格偏向谨慎9 三、风险提示10 图表目录 图表1市场交易围绕“超跌与修复”展开（%）4 图表2低平价区间占比提升5 图表3转债市场估值低位震荡5 图表4金融地产及周期板块相对抗跌5 图表5行业及板块快速轮动5 图表6赎回触发数量同比减少（只）6 图表7下修转债数量增加（只）6 图表8转债供给偏紧，规模同环比均减小（亿元）6 图表9退出余额集中在大盘转债（亿元）6 图表10上交所各持有者合计面值减少（亿元）7 图表11深交所各持有者合计面值减少（亿元）7 图表12沪深两所公募基金二季度增持转债（亿元）7 图表13保险机构持续增持转债（亿元）7 图表14年初流动性困境下小盘回撤显著（%）8 图表152024年初破底转债占比抬升8 图表162-3月转债随正股震荡向上9 图表173月单月下修次数达到历史高点（次）9 图表18�月底地产政策带动房地产修复（%）10 图表196月转债市场成交达历史高值（亿元）10 一、2024H1可转债市场：围绕超跌与修复，曲折前行 2024H1转债指数呈倒“N”型，表现一波三折。横向比较来看，转债指数2024H1跑赢了上证、创业板、沪深300等主要股指，表现较上证50等大盘指数偏弱。从指数走势 上看，转债市场上半年的行情划分为3个阶段，包括权益再回调带动转债超跌、情绪企稳提振转债修复、多重负面扰动下的震荡回调。 1.2-2.5 权益回调，转债超跌 2.6-5.17 触底反弹，震荡向上 5.17-6.30 弱现实向下回调，信用风险扰动 10.0030.00 1.17中国2023年第四季度GDP同比增2.29国家统计局：全年国内生产总4.16一季度GDP同比增长5.3%，预期5.114月新增社融-1987亿6.145月新增社融20692亿元，去年同期 长5.2%，预期5.4%，2023年第三季度 值1260582亿元，比上年增长5.2% 增4.9%，2023年四季度增5.2%。元，去年同期12249亿元 15560亿元 增速为4.9%。 5.00 2.18央行发布了2月份MLF操作信息，中标利率持平 3.271-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额9140.6亿元，同比增长10.2%。 25.00 0.00 20.00 5.15央行平价续作1250亿元MLF 5.2420年期超长期特别国债首发 -5.00 15.00 1.32024年提前批地方债 额度预下达 3.25潘功胜表示，中国经济有 2.20不对称降息，LPR1年期报价持能力实现全年5%左右的预期增 5.17央行发布调整个人住房贷款最低首付款比例，以及商业性个人住房贷款利率政策财政部发行400亿元人民币30年期特别国债 -10.00 稳，5年期品种下调幅度达25bp，为 历史最大调整幅度。 2.5证监会公告严 长目标 10.00 惩操纵市场行为 3.6人民银行行长潘功胜表 -15.00 续加大增持ETF规模和力度。 2.6中央汇金公司：将持备金率平均在7%，后续仍 示，目前我国银行业存款准 然有降准空间 4.24：央行：长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内 5.13财政部公布2024年一般国 债、超长期特别国债发行有关 安排 6.18央行开展国债做市支持操作 6.19央行明确以短期操作利率为主要政策利率 7.1央行决定开展国债借入操作 5.00 1.24央行行长潘功胜：将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点 3.5国家发改委报告指出，今年开始拟连续几年发行超长期特别国债 -20.00 0.00 4.23财政部：支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖 图表1市场交易围绕“超跌与修复”展开（%） 2024-01-02 2024-01-04 2024-01-08 2024-01-10 2024-01-12 2024-01-16 2024-01-18 2024-01-22 2024-01-24 2024-01-26 2024-01-30 2024-02-01 2024-02-05 2024-02-07 2024-02-19 2024-02-21 2024-02-23 2024-02-27 2024-02-29 2024-03-04 2024-03-06 2024-03-08 2024-03-12 2024-03-14 2024-03-18 2024-03-20 2024-03-22 2024-03-26 2024-03-28 2024-04-01 2024-04-03 2024-04-09 2024-04-11 2024-04-15 2024-04-17 2024-04-19 2024-04-23 2024-04-25 2024-04-29 2024-05-06 2024-05-08 2024-05-10 2024-05-14 2024-05-16 2024-05-20 2024-05-22 2024-05-24 2024-05-28 2024-05-30 2024-06-03 2024-06-05 2024-06-07 2024-06-12 2024-06-14 2024-06-18 2024-06-20 2024-06-24 2024-06-26 2024-06-28 百元溢价率（右）中证转债指数涨跌幅万得全A涨跌幅 资料来源：Wind，华创证券；注：红色为宏观经济影响因素；橘色为政策影响因素 价格中枢下行，低平价占比抬升。截至6月28日，加权平均收盘价111.84元，较2023年末下降1.58%；转债市场价格中位数为110.94，较去年年末下降5.23%。在正股同样承压的环境下，转债市场平价均值下降6.03%至75.21，低平价区间占比显著提升，截至6月28日，70元及以下平价区间转债只数占比47.14%，较2023年底提升20.82pct，百元以上平价占比则由31.58%下降至17.56%。 价格与平价双双下调，估值表现低位震荡。1月转债跟随正股市场快速下行，期间小盘股负面情绪扰动较多，估值持续压缩至18.29%，基本持平2022年4月低点。2-4月随 着转债市场修复，估值整体跟随市场交易情绪窄幅震荡，维持在20%以上。5月转债百元溢价率冲高后回落至23%附近窄幅震荡，临近6月市场对评级调整、问询函等风险事项担忧情绪加重，估值再次出现扰动。截至6月28日百元拟合溢价率为22.26%，较2023年底压缩2.64pct，位于2023年初以来18.0%的分位数。 图表2低平价区间占比提升图表3转债市场估值低位震荡 30.00 28.00 26.00 24.00 22.00 20.00 18.00 小于5050-7070-8080-9090-100大于100 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 2022/1/42022/5/42022/9/42023/1/42023/5/42023/9/42024/1/42024/5/4 0.00% 百元平价拟合溢价率25%50%75% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 从板块轮动节奏上看，缺少持续性主线，轮动较快。一季度周期、制造、科技、消费各板块均表现出不同程度回撤，二季度短暂提振后�月中下旬开启普跌行情，金融地产受益于“517”新政走出逆势上涨，与周期板块在24H1表现出相对抗跌属性。除了风格上大中小盘分化表现，在上半年基本面尚未有显著变化的环境下，市场投资仍围绕主题性机会展开，包括低空经济、设备更新、航运等均表现居前，行业轮动亦相对较快。 W1W2W3W4W5W6W8W9W10W11W12W13W14W15W16W17W18W19W20W21W22W23W24W25W26 周期-0.23-0.75-3.642.55-8.244.684.860.651.841.03-0.821.333.37-0.280.20-1.290.273.36-0.10-2.12-0.63-1.52-1.73-1.39-1.16 先进制造-4.230.23-4.47-1.70-12.026.964.934.590.623.85-0.11-1.360.92-3.03-0.991.650.942.19-2.770.74-3.660.40-1.94-2.42 消费-2.83-0.49-1.56-0.31-6.464.643.850.85-0.783.05-0.24-0.201.95-4.450.052.311.582.31-2.77-2.02-2.52-1.88-4.30-2.22 医药医疗-3.17-2.39-2.99-2.84-11.5810.242.251.65-2.254.59-2.09-2.270.50-3.07-1.704.462.462.60-2.06-3.76-