豆粕专题报告：巴西大豆产量调减，大豆升贴水如何演绎？

2024-1-26 产业服务总部 饲料养殖团队 长江专题：巴西大豆产量调减，大豆升贴水如何演绎？ 核心观点 市场诸多机构下调巴西最终产量，从正常的供需逻辑来看，在巴西产量的下调，供应减少下，价格会呈现偏强趋势，但巴西大豆价格以及出口升贴水报价都持续下跌。市场认为虽巴西大豆不会出现创量记录的产量，但整体受南美丰产的影响以及收割季节性下跌、销售压力加大是本次价格持续下跌的重要原因。 从巴西大豆收割进度来看，随着收割进度的进行，大豆升贴水表现偏弱，且供应逐步改善，升贴水报价小幅回落，但在减产年份会出现例外，需要结合产量、结转库存、成本进一步进行分析。 在南美产量与升贴水走势方面，丰产年度叠加结转库存高位，随着收割进度的进行，升贴水呈现偏弱走势；结转库存转低时，在产量未引来大幅增加情况下，升贴水不会跟随收割出现大幅波动，相反随着减产的落地，供需格局紧张程度的加剧，升贴水会呈现偏强走势。 在种植成本及美豆价格方面，巴西大豆价格沿用美豆定价逻辑，价格走势跟随美豆走势，但自身基本面会影响巴西大豆价格。从种植成本对巴西大豆的价格影响和历年巴西升贴水走势来看，随着价格跌破种植成本线，巴西大豆价格支撑逐步转强。美豆价格定价相对偏高，巴西大豆升贴水则表现相对弱势，在巴西大豆种植成本支撑下，可能形成高盘面低贴水的巴西大豆报价体系。 通过对以上因素分析，我们对24年巴西大豆升贴水走势做出判断，随着巴西大豆收割进度的进行，同时产量高位、结转库存大幅改善下大豆升贴水预计继续走弱，随着巴西大豆价格逐步跌破成本线后以及收割销售压力逐步减弱，大豆升贴水预计在收割尾端呈现筑底反弹迹象，但受本年度南美产量及结转库存高位影响，升贴水反弹幅度有限，底部运行时间加长，整体重心较23年进一步下移。 对应国内基差采购节奏来看，受升贴水降低带来压榨利润好转下，2024年全年基差较23年重心下移。整体5月之前升贴水表现偏弱，进口成本降低、进口利润转好，国内基差成本呈下跌趋势。5-7月虽巴西升贴水见底，但国内面临大量到港及需求偏弱影响，基差依旧不好出现大幅度的上涨。7-9月随着国内需求改善及供应减少预计基差小幅上涨。整体24年基差建议维持低比例采购或不进行基差采购，7-9月布局部分基差或滚动增加现货库存卖盘面套保操作。 公司资质 长江期货股份有限公司投资咨询业务资格：鄂证监期货字[2014]1号 研究员 韦蕾 咨询电话：027-65777092 从业编号：F0244258 投资咨询编号：Z0011781 联系人 叶天 咨询电话：027-65777093 从业编号：F03089203 刘汉缘 咨询电话：027-65777094 从业编号：F03101804 姚杨 咨询电话：027-65777095 从业编号：F03113968  近期巴西中西部受前期干旱以及南部降水过多影响，诸多机构不断下调巴西大豆产量，同时阿根廷在近期也面临干旱影响，此背景下，整体南美产量增产或存不及预期情况，但巴西大豆升贴水依旧大幅向下，后期巴西大豆升贴水走势如何？国内进口利润是否会打开，我们主要通过对巴西收割进度、巴西大豆产量及结转库存以及巴西大豆种植成本等几个方面对巴西后期升贴水走势做出分析，同时结合升贴水走势给出国内基差采购策略。 一、巴西收割进度与巴西大豆升贴水走势分析 近期巴西大豆升贴水随着马托格罗索（MT）收割的进行而大幅下跌，是否随着收割进度的加快，巴西大豆升贴水价格跟随逐步下跌，我们分析了近4年巴西收割进度与大豆升贴水报价的走势关系如下： 2020年1月9日巴西大豆开始收割，升贴水由1月初的200美分/蒲小幅下跌至4月中旬135 美分/蒲，跌幅37.5%。 2021年1月21日巴西大豆步入收割，升贴水由1月初230美分/蒲回撤至135美分/蒲。整体收割期间，巴西大豆升贴水呈现回落趋势。 2022年1月6日巴西大豆开始收割，但升贴水呈现趋稳走强趋势，由收割前期的280美分/蒲 逐步上扬至3月中旬的390美分/蒲，后小幅回撤至320美分/蒲，整体随着收割的进行升贴水呈现先上涨后回调走势，涨幅14%。 2023年1月5日巴西大豆开始收割，升贴水应声回落，截至2023年3月底收割完毕，巴西大豆升贴水由300美分/蒲下跌至-30美分/蒲，跌幅110%。 2024年1月4日，从马托格罗索开始大豆逐步步入收割阶段，巴西大豆近月升贴水报价大幅 下滑。截至2024年1月17日，巴西大豆2月船期CNF升贴水报价下跌至54美分/蒲，环比23 年12月中旬下跌70美分/蒲，同比23年1月下跌150美分/蒲。美豆升贴水则表现较好，截至最 新美湾近月船期报价230美分/蒲，环比23年12月下跌5美分/蒲，同比23年1月下跌60美分 /蒲。 从巴西收割进度与巴西大豆升贴水走势的关系来看，我们无法100%的认为收割进度与升贴水走势呈现明显的负相关关系，但从这4年的走势我们可以大致判断随着收割的进行，供应得到改善，价格整体呈现回落关系，但其中还存在其他因素影响，我们继续从南美产量、全球供需以及巴西大豆成本等分析巴西大豆升贴水走势。 图1：巴西大豆近月升贴水报价图2：美国大豆近月升贴水报价 数据来源：同花顺、长江期货数据来源：同花顺、长江期货 图3：22/23年度巴西大豆收割进度及升贴水走势图4：21/22年巴西大豆收割进度及升贴水走势 数据来源：AGR、长江期货数据来源：AGR、长江期货 图5：20/21年巴西大豆收割进度及升贴水走势图6：19/20年巴西大豆收割进度及升贴水走势 数据来源：AGR、长江期货数据来源：AGR、长江期货 二、南美产量与升贴水走势关系 20/21年度，南美产量（巴西+阿根廷）1.83亿吨，结转库存4639万吨。整体4月公布产量较10月公布产量下调300万吨，结转库存下调200万吨。再从升贴水走势来看，整体20/21年度巴西升贴水报价波动幅度不大，未发生大规模减产以及结转库存低位支撑升贴水报价趋稳运行。 21/22年度，南美受天气影响产量大幅下调，由10月公布的1.94亿吨下调至4月份1.69亿 吨，产量下调2500万吨。结转库存方面，受产量下调影响，结转库存也从10月公布的5200万吨 下调至4月的4200万吨，结转库存下降1000万吨，受产量大幅下调以及结转库存继续走低，供需转紧下，大豆升贴水表现则相对强势，随着收割的进行及产量的不断下调，升贴水随着收割进行呈现上涨趋势。 22/23年度，阿根廷虽受天气影响减产严重，但巴西迎来大幅丰产，整体南美迎来丰产，产量虽由10月公布的2.03亿吨下调至4月的1.82亿吨，产量下调2000万吨，但巴西产量同比增幅覆 盖了阿根廷减产的影响。结转库存方面，由10月公布的5550万吨下调至5120万吨，下调430万吨。整体22/23年度南美虽遭遇了阿根廷大规模减产，但在整体产量及结转库存高位下，巴西供应压力显现，故随着巴西收割进度加快，大豆升贴水走势快速回落，收割末期大豆升贴水逐步触底。 图7：南美年度产量情况（万吨）图8：南美结转库存情况（万吨） 数据来源：USDA、长江期货数据来源：USDA、长江期货 整体从南美产量与升贴水走势关系来看，南美结转库存与产量会共同作用升贴水走势。在结转库存低位时，减产会导致升贴水偏强运行；在结转库存转高时，产量不及预期或也会面临销售压力，整体升贴水在销售压力下或呈现偏弱趋势。 三、巴西大豆成本对升贴水走势影响 今年巴西大豆主产区及主销区价格快速回落。随着南美丰产的逐步兑现，收割压力的逐步加大，市场开始积极抛售大豆，大豆价格随之大幅回落，截至2024年1月19日，巴西帕拉纳瓜大豆报价 121.59雷亚尔/60kg，同比23年下跌55.12雷亚尔/60kg，跌幅31.15%。 从种植成本端来看，当前MT省大豆种植步入亏损，受化肥价格及其他成本高位影响，23/24年度巴西MT大豆种植成本高达127雷亚/60kg，当前大豆价格已经跌破大豆成本价格。 我们从历年巴西大豆种植利润走势图可以发现，18年、20年2月巴西大豆价格在成本线附近都得到了有利的支撑，价格触底后逐步反弹。2023年2-3月大豆价格也一度跌破成本线，但均未出现大幅亏损情况，虽底部时间加长，但成本支撑明显，后随着供应压力减弱种植利润逐步转好。 我们再从巴西大豆价格与美豆主力合约走势来分析，从整体走势来看，巴西依旧沿用美豆定价逻辑，大豆价格走势跟随美豆，我们分析巴西当地大豆价格与美豆主力合约相关性发现，其相关程度高达92%。巴西价格与美豆价差差异则体现在大豆升贴水上，主要受巴西自身供需影响。 通过对巴西大豆成本以及巴西大豆升贴水走势分析，我们可以判断，随着巴西丰产的确定，巴西大豆价格持续走弱，美豆受自身减产影响价格较为强势，故而导致巴西升贴水价格大幅回落。从成本端来看，巴西大豆价格已经跌破成本线，后期成本支撑及惜售挺价情绪或更为明显，但升贴水受供需影响预计继续走弱，后期或形成高盘面，低贴水的局面。 图9：帕拉纳瓜大豆现货价格（雷亚尔/60kg）图10：MT大豆种植利润（雷亚尔/60kg） 数据来源：cepea、长江期货数据来源：conab、cepea、长江期货 图9：巴西大豆价格与美豆主力合约价格走势图10：MT大豆升贴水价格走势 数据来源：conab、同花顺、长江期货数据来源：conab、同花顺、长江期货 观点总结： 诸多机构下调巴西最终产量，从正常的供需逻辑来看，在巴西产量的下调，供应减少下，价格会呈现偏强趋势，但巴西大豆价格以及出口升贴水报价都持续下跌。市场认为虽巴西大豆不会出现创量记录的产量，但整体受南美丰产的影响以及收割季节性下跌、销售压力加大是本次价格持续下跌的重要原因。 从巴西大豆收割进度来看，随着收割进度的进行，大豆升贴水表现偏弱，且供应逐步改善，升贴水报价小幅回落，但在减产年份会出现例外，需要结合产量、结转库存、成本进一步进行分析。在南美产量与升贴水走势方面，丰产年度叠加结转库存高位，随着收割进度的进行，升贴水呈 现偏弱走势；结转库存转低时，在产量未引来大幅增加情况下，升贴水不会跟随收割出现大幅波动，相反随着减产的落地，供需格局紧张程度的加剧，升贴水会呈现偏强走势。 在种植成本及美豆价格方面，巴西大豆价格沿用美豆定价逻辑，价格走势跟随美豆走势，但自身基本面会影响巴西大豆价格。从种植成本对巴西大豆的价格影响和历年巴西升贴水走势来看，随着价格跌破种植成本线，巴西大豆价格支撑逐步转强。美豆价格定价相对偏高，巴西大豆升贴水则表现相对弱势，在巴西大豆种植成本支撑下，可能形成高盘面低贴水的巴西大豆报价体系。 通过对收割进度、南美产量及结转库存、种植成本三个因素分析，我们对24年巴西大豆升贴水走势做出判断，随着巴西大豆收割进度的进行，同时产量高位、结转库存大幅改善下大豆升贴水预计继续走弱，随着巴西大豆价格逐步跌破成本线后以及收割销售压力逐步减弱，大豆升贴水预计在收割尾端呈现筑底反弹迹象，但受本年度南美产量及结转库存高位影响，升贴水反弹幅度有限，底部运行时间加长，整体重心较23年进一步下移。 对应国内基差采购节奏来看，受升贴水降低带来压榨利润好转下，2024年全年基差较23年重心下移。整体5月之前升贴水表现偏弱，进口成本降低、进口利润转好，国内基差成本呈下跌趋势。 5-7月虽巴西升贴水见底，但国内面临大量到港及需求偏弱影响，基差依旧不好出现大幅度的上涨。 7-9月随着国内需求改善及供应减少预计基差小幅上涨。整体24年基差建议维持低比例采购或不进行基差采购，7-9月布局部分基差或滚动增加现货库存卖盘面套保操作。 风险提示 本报告仅供参考之用，不构成卖出或买入期货、期权合约或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本 免责声明 报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享投资收益或者分担投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应当充分了解报告内容的局限性，结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告