三季度点评：收入利润维持高增速，龙头份额再提升

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 30.36 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 6,033.37 总市值(百万元) 184,558.44 年内股价最高最低(元) 30.36/17.29 沪深300指数 4021.97 上证指数 3416.81 相关报告 1.《利润增速超预期，市场份额持续提升-伊利股份公司点评》，2017.8.31 2.《液态奶市占率继续领跑，今年发力有机市场-伊利股份公司点评》，2017.3.31 3.《收入增速恢复，期望产品结构持续升级-伊利股份公司点评》，2016.10.31 申晟 分析师 SAC执业编号：S1130517080003 (8621)60230204 shensheng＠gjzq.com.cn 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie＠gjzq.com.cn 收入利润维持高增速，龙头份额再提升 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 0.682 0.885 1.042 1.231 1.399 每股净资产(元) 3.30 3.81 4.29 4.92 5.72 每股经营性现金流(元) 1.56 2.10 1.26 1.53 1.66 市盈率(倍) 24.10 19.90 29.13 24.67 21.71 行业优化市盈率(倍) 28.14 28.14 28.14 28.14 28.14 净利润增长率(%) 12.77% 29.72% 18.12% 18.05% 13.67% 净资产收益率(%) 20.69% 23.24% 24.37% 25.07% 24.50% 总股本(百万股) 6,064.80 6,064.80 6,079.00 6,079.00 6,079.00 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  伊利股份前三季度共录得营业总收入524.7亿元，同比+13.6%，录得归母净利49.4亿元，同比+12.5%，Q3单季录得收入营业总收入189.8亿元，同比+18.0%，录得归母净利15.7亿元，同比+33.5%。 经营分析  收入继续维持高增速：伊利在Q2取得近19%的收入增速后，17Q3依然取得了高增速，收入端复苏再度被确认。在去年Q3相对较高的基数背景下以及受部分产品双节前断货的影响，17Q3依然取得了高增速实属不易。我们预计液态奶Q3单季增速依然维持在15-20%左右，这与伊利调整经销商策略息息相关，即将对一二线城市经销商高端品的销售增速要求，同样要求到三四线城市及乡镇的经销商。相对于下线城市的消费者，高端乳制品属于可选消费品，渠道铺货率的增加叠加卫视广告的投放，主动推动和配合了下线城市的消费升级，充分发挥了伊利渠道下沉更为充分的优势，带来了收入端的高速增长。  常温市占率持续提升：根据尼尔森数据，公司常温奶产品的市占率仍逐月提升，9月份已经达到34%。高端产品方面，预计前三季度安慕希保持>30%的增长、金典保持双位数的增长、而今年重点推广的畅意由于基数较低，增速翻倍，初步估算高端品收入占比提升至50%左右。去年年底开始的包材价格、运输费用的飞涨以及今年夏季开始的上游原奶供应逐步吃紧的状况，使得部分小乳企无力打价格战，整体乳制品行业竞争环境的趋缓，竞争体系的正常化更有利于常温渠道更占优势的龙头企业夺取小企业的市场份额。  毛利率环比小幅下滑，期间费用率下降明显：或受包材、运费等辅料的影响，Q3单季的毛利率同比-0.7ppt，而原奶价格的提升使得Q3的毛利率环比下滑1.1ppt。我们认为原奶价格的缓慢回暖对于下游企业的成本端影响有限，企业更易预判价格走势而采取相应的平滑措施，同时原奶价格的回升会带来促销力度的减缓，费用投放力度有望减弱，从而带来费用率的下滑。Q3单季的期间费用率同比-2.2ppt，其中销售费用率同比-1.0ppt/管理费用率同比-1.5ppt/财务费用率同比+0.3ppt, 销售费用率的降低进一步说明了竞争环境优化情况下，费用投放的效用更高。 投资建议  我们预计公司2017-2019年收入分别为685.5亿元/756.6亿元/810.7亿元，02,0004,0006,0008,00010,00012,00016.4520.7925.1329.47161 031170 131170 430170 731人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 伊利股份 国金行业 沪深300 2017年10月31日 伊利股份 (600887.SH) 乳业行业 评级：买入 维持评级 公司点评 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 同比+13.7%/10.4%/7.1%，净利润分别为63.4亿元/74.8亿元/85.0亿元，对应 EPS 分别为 1.04元/1.23元/1.40元，目前公司股价对应 17/18年 PE分别为 29X/24X， 维持买入评级。 风险提示  竞争加剧/原奶价格上涨超预期/费用投放超预期 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：财务预测 来源：公司公告，国金证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2014201520162017E2018E2019E2014201520162017E2018E2019E主营业务收入5 3 , 9 5 95 9 , 8 6 36 0 , 3 1 26 8 , 5 4 67 5 , 6 6 28 1 , 0 7 1货币资金1 4 , 2 7 31 3 , 0 8 41 3 , 8 2 42 3 , 6 9 82 6 , 0 6 82 8 , 8 1 8 增 长 率1 0 . 9 %0 . 7 %1 3 . 7 %1 0 . 4 %7 . 1 %应收款项7197697258819731 , 0 4 2主营业务成本-3 6 , 4 0 0-3 8 , 3 7 6-3 7 , 4 2 7-4 2 , 2 6 0-4 6 , 5 1 3-4 9 , 3 0 7存货5 , 0 0 84 , 6 6 34 , 3 2 64 , 8 6 35 , 3 5 25 , 6 7 4 %销售收入6 7 . 5 %6 4 . 1 %6 2 . 1 %6 1 . 7 %6 1 . 5 %6 0 . 8 %其他流动资产1 , 0 0 21 , 2 7 01 , 3 1 81 , 8 0 71 , 8 7 11 , 9 1 2毛利1 7 , 5 5 92 1 , 4 8 82 2 , 8 8 52 6 , 2 8 62 9 , 1 4 93 1 , 7 6 4流动资产2 1 , 0 0 11 9 , 7 8 62 0 , 1 9 33 1 , 2 4 93 4 , 2 6 33 7 , 4 4 7 %销售收入3 2 . 5 %3 5 . 9 %3 7 . 9 %3 8 . 3 %3 8 . 5 %3 9 . 2 % %总资产5 3 . 2 %4 9 . 9 %5 1 . 4 %6 2 . 4 %6 5 . 7 %6 9 . 1 %营业税金及附加-1 8 5-2 5 1-4 2 0-5 8 3-6 4 3-6 8 9长期投资8481 , 1 1 02 , 2 4 32 , 2 4 32 , 2 4 32 , 2 4 3 %销售收入0 . 3 %0 . 4 %0 . 7 %0 . 9 %0 . 9 %0 . 9 %固定资产1 5 , 3 7 21 6 , 6 4 01 4 , 5 3 31 4 , 0 1 21 3 , 1 2 21 1 , 9 9 0营业费用-1 0 , 0 7 5-1 3 , 2 5 8-1 4 , 1 1 4-1 5 , 4 2 3-1 6 , 6 4 6-1 7 , 6 7 4 %总资产3 8 . 9 %4 2 . 0 %3 7 . 0 %2 8 . 0 %2 5 . 2 %2 2 . 1 % %销售收入1 8 . 7 %2 2 . 1 %2 3 . 4 %2 2 . 5 %2 2 . 0 %2 1 . 8 %无形资产1 , 1 2 71 , 1 8 31 , 1 1 11 , 0 9 61 , 0 7 51 , 0 5 7管理费用-3 , 1 6 3-3 , 4 5 6-3 , 4 5 7-3 , 7 0 2-4 , 0 4 8-4 , 3 1 3非流动资产1 8 , 4 9 31 9 , 8 4 51 9 , 0 7 01 8 , 8 1 01 7 , 8 9 91 6 , 7 4 9 %销售收入5 . 9 %5 . 8 %5 . 7 %5 . 4 %5 . 4 %5 . 3 % %总资产4 6 . 8 %5 0 . 1 %4 8 . 6 %3 7 . 6 %3 4 . 3 %3 0 . 9 %息税前利润（E B IT）4 , 1 3 64 , 5 2 24 , 8 9 46 , 5 7 97 , 8 1 29 , 0 8 8资产总计3 9 , 4 9 43 9 , 6 3 13 9 , 2 6 25 0 , 0 5 95 2 , 1 6 25 4 , 1 9 6 %销售收入7 . 7 %7 . 6 %8 . 1 %9 . 6 %1 0 . 3 %1 1 . 2 %短期借款8 , 0 7 26 , 1 9 01507 , 3 5 44 , 0 6 50财务费用-1 5 5-2 9 7-2 4-1 114377应付款项8 , 7 2 49 , 8 2 51 1 , 8 3 71 3 , 2 3 41 4 , 5 7 21 5 , 5 0 0 %销售收入0 . 3 %0 . 5 %0 . 0 %0 . 0 %-0 . 2 %-0 . 1 %其他流动负债1 , 9 6 02 , 1 8 72 , 9 2 03 , 1 9 03 , 5 1 13 , 8 0 5资产减值损失-1 7 6-1 4-4 6-7-1-1流动负债1 8 , 7 5 71 8 , 2 0 21 4 , 9 0 72 3 , 7 7 92 2 , 1 4 81 9 , 3 0 5公允价值变动收益000000长期贷款70400001投资收益108186399399399399其他长期负债1 , 2 1 21 , 2 8 31 , 1 1 911700 %税前利润2 . 5 %3 . 7 %6 . 3 %5 . 3 %4 . 5 %4 . 0 %负债2 0 , 6 7 31 9 , 4 8 51 6 , 0 2 62 3 , 8 9 72 2 , 1 4 81 9 , 3 0 7营业利润3 , 9 1 34 , 3 9 85 , 2 2 36 , 9 6 08 , 3 5 49 , 5 6 4普通股股东权益1 8 , 6 3 41 9 , 9 8 42 3 , 0 8 22 6 , 0 0 02 9 , 8 4 13 4 , 7 0 5 营 业 利 润 率7 . 3 %7 . 3 %8 . 7 %1 0 . 2 %1 1 . 0 %1 1 . 8 %少数股东权益188162154163173184营业外收支3966291 , 1 1 2540500500负债股东权益合计3 9 , 4 9 43 9 , 6 3 13 9 , 2 6 25 0 , 0 5 95 2 , 1 6 25 4 , 1 9 6税前利润4 , 3 0 95 , 0 2 76 , 3 3 57 , 5 0 08 , 8 5 41 0 , 0 6 4 利润率8 . 0 %8 . 4 %1 0 . 5 %1 0 . 9 %1 1 . 7 %1 2 . 4 %比率分析所得税-6 1 9-8 6 9