2018年三季度报点评：Q3收入及利润维持高增速，估值已具吸引力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年10月23日 建研集团（002398.SZ） 建筑和工程 Q3收入及利润维持高增速，估值已具吸引力 ——建研集团（002398.SZ）2018年三季度报点评 公司简报 ◆事件： 公司发布2018年三季报。报告期，公司实现营收18.9亿元，同增41%；实现归母净利润2.0亿元，同增53%。单三季度，公司实现营收7.3亿元，同增43%；实现归母净利润0.86亿元，同增59%；扣非后归母净利增速83%。公司预告2018年归母净利润区间为2.3-3.1亿元，对应增速区间20%-60%。 报告期，公司应收票据及账款17.6亿元，较Q2增加1.3亿元；存货0.89亿元，较Q2增加约0.17亿元。单三季度，经营性现金流净流入0.4亿元，较Q2增加0.28亿元。 ◆点评： 看好减水剂成长性：历史上，减水剂价格调整与原材料环氧乙烷价格波动有迟滞，进而导致其产品毛利率在20%-40%区间内波动。现阶段公司减水剂毛利率在22%左右，处在历史低位。低毛利率的背景下，盈利周期性波动带来的“量增利减”风险大幅降低。今年以来，公司减水剂增长主要来源于销量增长，显示公司市占率在加快提升。 检测业务成长性显现：检测业务连续两年呈现较高增速，主要由于布局逐步完善，下游拓宽。内生增长叠加外延推进，技术服务业务高增长有望延续。报告期，公司公告拟使用自有资金6300万元，收购河北浦安检测70%的股权，标的公司对应PE估值为10x。 估值已具吸引力：检测及减水剂双轮驱动，收入端已显现，利润率有望维持稳定，预计明后年利润增速可达30%左右。现价对应18年动态市盈率约为10x，公司近3年历史估值中枢26x，近一年估值区间为12x-32x。 ◆高增长周期，维持“买入”评级： 检测及外加剂双轮驱动。外加剂以提升市占率为目标，销量高增长，利润率依旧历史底部；检测业务前期布局进入收获季，内生外延齐发力。维持18-20年盈利预测EPS0.40元、0.56元及0.73元；维持“买入”评级。目标价6.4元，对应18年动态市盈率16x。 ◆风险提示：固投快速下滑，减水剂成本快速增长，检测布局不及预期 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,385 1,998 2,499 3,065 3,629 营业收入增长率 2.94% 44.24% 25.10% 22.66% 18.40% 净利润（百万元） 167 191 280 390 504 净利润增长率 -17.21% 14.23% 46.77% 38.97% 29.28% EPS（元） 0.24 0.28 0.40 0.56 0.73 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.85% 8.38% 11.10% 13.85% 15.86% P/E 18 16 11 8 6 P/B 1.4 1.3 1.2 1.1 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年10月23日 买入（维持） 当前价/目标价：4.28/6.40元 目标期限：6个月 分析师 孙伟风 (执业证书编号：S0930516110003) 021-22169329 sunwf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 6.93 总市值(亿元)：29.66 一年最低/最高(元)：4.00/15.14 近3月换手率：35.32% 股价表现(一年) -30%-18%-5%8%20%09-1711-1712-1702-1804-1805-1807-1808-18建研集团沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -8.91 -9.06 -25.87 绝对 -13.02 -15.43 -42.59 资料来源：Wind 相关研报 检测及外加剂双轮驱动，Q2高增长延续——建研集团（002398.SZ）18年半年报点评 ····································· 2018-08-21 扩张加速，成长显现——建研集团（002398.SZ）18Q1点评 ····································· 2018-04-27 营收高增速，利润小步跟上，18年业绩弹性可期 ····································· 2018-04-04 2018-10-23 建研集团 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 1,385 1,998 2,499 3,065 3,629 营业成本 932 1,479 1,793 2,131 2,463 折旧和摊销 58 56 93 94 95 营业税费 12 15 19 23 27 销售费用 127 159 199 244 289 管理费用 125 135 169 208 246 财务费用 0 0 4 11 16 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 18 30 41 41 41 营业利润 183 228 334 464 603 利润总额 204 229 335 465 604 少数股东损益 3 2 2 2 5 归属母公司净利润 167 191 280 390 504 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 2,657 3,145 3,663 4,252 4,839 流动资产 1,721 2,152 2,704 3,325 3,944 货币资金 67 115 144 176 209 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 891 1,148 1,437 1,762 2,086 应收票据 176 320 401 491 582 其他应收款 14 36 45 55 65 存货 55 72 88 104 121 可供出售投资 202 210 231 254 279 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 65 116 116 116 116 固定资产 397 394 334 273 214 无形资产 106 103 98 95 91 总负债 480 820 1,090 1,389 1,608 无息负债 480 820 971 1,144 1,313 有息负债 1 0 118 245 295 股东权益 2,177 2,325 2,573 2,863 3,231 股本 343 346 693 693 693 公积金 627 649 333 372 422 未分配利润 1,161 1,317 1,500 1,750 2,062 少数股东权益 46 45 47 48 53 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 288 75 -38 34 158 净利润 167 191 280 390 504 折旧摊销 58 56 93 94 95 净营运资金增加 152 83 404 454 454 其他 -89 -255 -815 -903 -895 投资活动产生现金流 -310 -26 -18 -20 -23 净资本支出 10 28 36 36 36 长期投资变化 65 116 0 0 0 其他资产变化 -385 -171 -54 -56 -59 融资活动现金流 -36 -55 85 19 -103 股本变化 0 3 347 0 0 债务净变化 -15 -1 118 127 50 无息负债变化 58 341 151 172 169 净现金流 -58 -6 29 33 32 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -40%-20%0%20%40%60%0 100 200 300 400 500 600 201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%50%0 1000 2000 3000 4000 201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-10-23 建研集团 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 2.94% 44.24% 25.10% 22.66% 18.40% 净利润增长率 -17.21% 14.23% 46.77% 38.97% 29.28% EBITDA增长率 -24.36% 8.52% 61.43% 35.56% 27.63% EBIT增长率 -29.67% 12.51% 60.24% 46.30% 33.32% 估值指标 PE 18 16 11 8 6 PB 1 1 1 1 1 EV/EBITDA 6 5 7 6 4 EV/EBIT 8 7 10 7 5 EV/NOPLAT 9 8 11 8 6 EV/Sales 1 1 1 1 1 EV/IC 1 1 1 1 1 盈利能力（%） 毛利率 32.73% 25.96% 28.27% 30.48% 32.13% EBITDA率 16.08% 12.10% 15.58% 17.22% 18.56% EBIT率 11.90% 9.29% 11.86% 14.15% 15.93% 税前净利润率 14.75% 11.47% 13.42% 15.17% 16.65% 税后净利润率（归属母公司） 12.08% 9.57% 11.22% 12.72% 13.88% ROA 6.41% 6.13% 7.70% 9.21% 10.51% ROE（归属母公司）（摊薄） 7.85% 8.38% 11.10% 13.85% 15.86% 经营性ROIC 7.24% 7.83% 10.69% 13.39% 15.60% 偿债能力 流动比率 3.76 2.71 2.55 2.46 2.51 速动比率 3.64 2.62 2.47 2.38 2.44 归属母公司权益/有息债务 4260.54 - 21.33 11.47 10.75 有形资产/有息债务 4818.42 - 28.80 16.32 15.55 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.24 0.28 0.40 0.56 0.73 每股红利 0.05 0.10 0.15 0.20 0.26 每股经营现金流 0.42 0.11 -0.05 0.05 0.23 每股自由现金流(FCFF) 0.08 0.18 -0.11 -0.01 0.17 每股净资产 3.07 3.29 3.65 4.06 4.59 每股销售收入 2.00 2.88 3.61 4.42 5.24 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2018-10-23 建研集团 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业