2024年第二季度信用债违约分析：民企新增债券违约率小幅上升，新增一家房地产企业违约

作者：陈浩川、徐杏玲邮箱：research@fecr.com.cn ——2024年第二季度信用债违约分析 摘要 2024年第二季度，债券市场共有6只债券新发生违约，违约时的债券余额合计35.68亿元，涉及的违约主体共有4家，其中1家是首次违约主体。与去年同期相比，2024年第二季度，新增违约债券只数和相关债券余额均明显下降。从过去3年的债券违约情况来看，2024年第二季度新增违约债券只数和相关债券余额处于低水平。从第二季度违约主体所属行业来看，4家违约主体包含西药、家用电器行业和2家房地产行业。 相关研究报告： 1.《民企新增债券违约率下行，新增一家商业地产企业首次违约——2023年第二季度信用债违约分析》，2023.07.10 从违约率来看，第二季度新增主体违约率为0.02%，较上期基本持平；国有企业没有新增违约主体，民营企业新增主体违约率为0.322%，较上期小幅上升。第二季度新增债券违约率为0.013%，较上季度有小幅上升，国有企业没有新增违约债券，民营企业新增债券违约率为0.35%，上季度上升0.05个百分点。 2.《新增债券违约率小幅上升，关注房企违约风险——2022年第一季度信用债违约分析》，2022.04.08 从债券展期情况来看，第二季度共有6只债券、6家主体涉及债券展期，涉及债券余额合计61.25亿元。其中，富通集团有限公司出现较大亏损且已有大规模其他债务发生违约，如果后续经营及外部融资情况无法得到改善，未来债券偿付可能存在较大不确定性，其债务风险值得后续持续关注。 3.《新增债券违约率大幅下降，关注房企展期债券后续状态——2021年第四季度信用债违约分析》，2022.01.13 从首次违约主体来看，2024年第二季度首次违约主体为重庆市迪马实业股份有限公司，是一家房地产行业民营上市企业。通过分析其违约前财务状况，可以得到如下启示：在对企业进行信用分析时，除了关注企业的主营业务表现、债务结构、偿债能力等方面外，也应关注企业母公司发展战略、信用状况等因素对企业形成的影响。 4.《新增债券违约率上升，继续关注房企违约风险——2021年第三季度信用债违约分析》，2021.10.14 5.《逆势扩张致大量项目积压，“三道红线”下再融资困难——蓝光发展债券违约案例分析》，2021.08.17 本文中的违约是指未按时兑付本金和/或利息、未按时兑付回售款或未按时兑付回售款和利息、提前到期未兑付、触发交叉违约、担保违约，但不包括本息展期，相关统计均参考Wind资讯。本文的违约债券统计口径包括Wind二级债券分类中的一般公司债、私募债、一般企业债、超短期融资债券、一般短期融资券、一般中期票据、定向工具和可交换债。 一、第二季度信用债违约整体情况 Wind资讯统计显示，2024年第二季度（下称“第二季度”）全国新增6只债券发生违约，违约时的债券余额合计35.68亿元，涉及的违约主体共有4家，其中1家是首次违约主体（第一次出现旗下所发行信用债违约的主体）。与2024年第一季度相比，2024年第二季度新增违约债券只数和相关债券余额较上一季度有所增加。与去年同期相比，第二季度，新增违约债券只数和相关债券余额水平同比明显下降（见图1）。从过去3年的债券违约情况来看，2024年第二季度新增违约债券只数和相关债券余额处于较低水平。 从新增违约债券对应违约主体的地域分布来看，第二季度4家违约主体为武汉、北京和重庆企业；从第二季度违约主体所属行业来看，4家违约主体分别属于西药、家用电器和房地产行业。第二季度新增违约债券对应主体发行时评级为均为AA+及以上等级。 2024年第二季度新增一家首次违约主体，为重庆市迪马实业股份有限公司，涉及违约债券1只，当季度应兑付而未兑付金额为3.26亿元。重庆市迪马实业股份有限公司违约前3个月主体评级为AA+。 从新增主体违约率（户数法）来看，2024年第二季度新增主体违约率为0.02%，与上个季度持平。其中，民营企业新增主体违约率0.322%，与上个季度相比小幅上升；国有企业第二季度没有新增主体违约（见图2）。 从新增债券违约率（余额法）来看，2024年第二季度新增债券违约率为0.013%，较上个季度小幅上升，其中民营企业新增债券违约率为0.35%，较上个季度上升0.05个百分点（图3）；第二季度没有国有企业发生新增债券违约（见图3）。 对于未纳入上述2024年第二季度新增违约债券统计，但在本季度发生了首次本息展期的债券（即在本季度内该债券第一次发生本息展期情况），共有6只，涉及主体6家，涉及债券余额合计61.25亿元。其中，最近一次发行人委托主体评级级别为AAA的有2家，AA+的有2家，AA的有1家，A+的有1家。 从2024年第二季度发生首次展期的发行人所属行业来看，6家发行人中有4家为房地产企业，1家为通信企业，1家为非银金融企业（表2）。 展期主体中值得重点关注的是富通集团有限公司。 富通集团有限公司于2024年4月26日召开了2024年第一次债券持有人会议，通过了《关于调整本期债券兑付安排的议案》，“21富通1”的兑付日调整为2025年4月26日（如遇非交易日，则顺延至其后的第1个交易日，顺延期间付息款项不另计利息）。“21富通1”2023年4月26日至2024年4月25日期间的利息已于2024年4月26日兑付，本金及兑付日调整期间的利息于2025年4月26日兑付（如遇非交易日，则顺延至其后的第1个交易日，顺延期间付息款项不另计利息）。未偿本金在兑付日调整期间仍按票面利率7%计息。该调整事项不设罚息。截至目前，上述债券存续金额为2.997亿元。 此外，富通集团有限公司于2024年6月27日收到中国证券监督管理委员会浙江监管局下发的《关于对富通集团有限公司及相关责任人员采取责令改正措施的决定》，2024年6月29日发布2023年公司债券年度报告显示：公司在2023年营业收入大幅度下降，人工折旧等固定成本高，导致公司出现较大亏损。截至报告期末，公司已逾期未偿还的短期借款金额为77,834.63万元；已逾期未偿还的长期借款金额为36,044.67万元；已逾期未偿还的长期应付款金额为38,596.65万元。因公司在2023年经营情况不达预期，2024年以来发生较多诉讼事项及限制高消费等情况，可能需要支付赔偿金、罚款或承担其他费用，较大的诉讼被执行金额可能会影响公司的资金使用计划，面临一定的资金支出压力，对公司日常经营产生一定的不利影响。该企业存续债务量大，如果后续经营及外部融资情 况无法得到改善，其面临的偿债风险将无法获得根本性解决，已展期债券和待兑付债券的后续兑付存在较大不确定性，其后续的债务风险值得进一步关注。 二、第二季度信用债违约案例分析 重庆市迪马实业股份有限公司（以下简称“迪马股份”），成立于1997年，并于2002年在上海证券交易所上市。迪马股份是重庆市的第一家民营上市企业，也是中国特种车行业的第一家上市公司。根据公司2023年年报，目前公司的主营业务分为三大板块：智能制造板块（主要为专用车）、城市运营板块（主要为房地产）和智慧民生板块（主要为物业服务）。从业务营收占比来看，近年来公司房地产业务营业收入占比超过80%，房地产业务是迪马股份的主营业务。 从股权结构来看，迪马股份的控股股东主要为东银控股集团有限公司（A股上市公司），持股比例35.55%，公司实际控制人为罗韶宇。 根据迪马股份4月30日发布公告显示，公司未能于2024年4月30日按期足额偿付“21迪马01”债券本金32581万元以及对应利息，已构成实质性违约。5月6日晚，迪马股份发布了一条债券未能按期偿付本息的公告。迪马股份表示，因公司销售及回款下降，流动性紧张等综合因素，未能按期足额偿付本息，因此，该债券已发生实质违约。目前，这是迪马股份首次出现违约。除违约债券外，当前迪马股份仍有3只资产支持证券存续，合计规模11.41亿元。 对迪马股份的违约原因进行分析，可能涉及以下四个方面。 （一）房地产市场深度调整，盈利能力不断恶化 自2020年起，诸多因素致使国内经济面临的下行压力增大，居民的消费意愿及能力有所下降，叠加房地产行业迈入深度调整阶段，市场信心匮乏，行业的景气程度处于低迷状态。在这样的宏观经济环境与行业环境之下，迪马股份的盈利状况出现了明显的恶化。尽管在之前的几年里迪马股份的营业收入小幅增长，仅2023年出现了较为明显的下降。2023年，迪马股份共实现营业收入183.01亿元，较2022年下降19.69%。但是，在部分项目计提存 货跌价准备和信用减值损失的影响下，净利润表现自2019年以来持续大幅下滑。2021年，公司净利润大幅下降并由正转负至-19.18亿元，并在接下来的两年里继续恶化，截至2023年末，迪马股份年度净亏损额已高达39.46亿元。 （二）高杠杆叠加负债结构不合理，短期偿债能力不足 从财务杠杆水平来看，自2017年以来，迪马股份的资产负债率均维持在70%以上，并不断升高。截止2023年末，迪马股份资产负债率已增长至85.71%。从负债结构来看，迪马股份近年来流动负债占总负债比重均在80%以上，2023年末流动负债占比高达近90%。从有息债务结构来看，截止2023年末，迪马股份短期债务占总债务的比重为78.64%。可以看到，迪马股份在如此高的财务杠杆下，还面临着很大的短期偿债压力。 相较于短债压力，迪马股份的造血能力表现糟糕。从经营性现金流净额对短期债务覆盖情况来看（见图6），公司的经营性现金流净额自2019年以来均不能有效覆盖相应年份短期债务（“经营性现金流净额/短期债务”均未超过1）。2021年、2022年和2023年公司“经营性现金流净额/短期债务”分别为-0.30、0.18、0.11，公司靠内生性现金流覆盖短期债务的能力很差。 （三）融资渠道受阻 为弥补经营性现金流的不足，迪马股份的偿债资金来源主要依赖于外部融资。从融资渠道看，作为上市公司，迪马股份具有直接融资渠道，此外其还通过租赁、应收账款、债券、股权质押以及信托等方式融资。从筹资性现金流表现来看，自2022年开始，迪马股份融入资金状况恶化，筹资性现金流净额均为净流出状态，2022和2023年该指标分别为-42.57亿和-21.89亿元。可见公司融资渠道不畅，面临较大再融资压力。 综合来看，迪马股份近年来持续大额亏损。同时，企业债务负担沉重且负债结构不合理，内生现金流能力不足以对短期债务提供保障。此外，近两年企业筹资性现金流均为净流出状态，融资渠道受阻，再融资压力较大。以上一系列因素导致了迪马股份的违约。 （四）母公司扩张过快，偏离主业 除以上因素以外，迪马股份的违约和其控股股东重庆东银控股集团有限公司（以下简称“东银控股”）的债务危机有关。早在2017年，东银控股就爆发了债务危机。2017年11月，东银控股以及其控制的江动集团分别发生1.3亿和9亿元债务逾期，随后“东银系”关联担保风险传导，多家贷款银行开始挤兑，东银控股所持两家上市公司迪马股份和智慧农业股份被司法冻结。截至当年底，东银控股债务危机彻底爆发，逾期债务超过百亿元，目前仍在债务重组过程中。回顾东银控股及其实控人罗韶宇发家历史，早年间罗韶宇从专用车制造起家，后涉足智慧农业、餐饮、煤炭、房地产等行业。2013年后我国煤炭市场进入低谷，煤价大幅下跌，煤炭行业开始去产能，很多煤矿关停并转，导致“东银系”能源投资失利。总的来说，企业扩张过快、偏离主业，导致东银控股资金链条拉得太紧，叠加外部经营环境的影响，是“东银系”爆发债务危机的根源，也为迪马股份的违约拉开了序幕。 三、总结 2024年第二季度，债券市场共有6只债券新发生违约，违约时的债券余额合计35.68亿元，涉及的违约主体共有4家，其中1家是首次违约主体。与去年同期相比，2024年第二季度，新增违约债券只数和相关债券余额均明显下降。从过去3年的债券违约情况来看，2024年第二季度新增违约债券只数和相关债券余额处于低水平。从第二季度违约主体所属行