银河证券每日晨报

责任编辑 周颖 ：010-80927635 ：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 要闻 美国6月零售数据好于预期 银河观点集萃： 宏观：穿透美国就业数据的“迷雾”——非农、家庭就业与QCEW深度分析。我们依然认为供需角度是理解劳动市场合适框架：需求方面，由于高利率下私人部门总需求的降低（表现为消费下滑和投资回升受阻），劳动市场吸纳就业的能力不断降低，贝弗里奇曲线基本已经正常化至疫情前的位置。供给方面，虽然常规人口的劳动参与率难再上升，婴儿潮一代退出劳动市场，但移民的持续涌入使得总劳动力人口还在上行中。需求降低而供给延续的状态将会逐步推升失业率。美联储主席鲍威尔在2024年5月议息会议发布会中指出未来利率面临的三种路径：（1）通胀持续偏强，劳动市场火热，则会不降息；（2）通胀下行增加降息信心；（3）劳动市场弱化超过预期带来降息。从近期美联储经济展望（SEP）中维持年末失业率预期为4%以及通胀仍具备一定粘性来看，失业率未来的稳步抬升可能依然是触发降息的关键因素。目前的数据和经济演化的方向支持美联储9月进行首次降息，全年有望降息1至2次的判断。 地产：单月销售环比提升明显，投资尚在筑底。2024年上半年6月单月销售环比改善较多、投资端依旧承压。5月下旬以来央行集中出台需求侧放松政策，多数城市和省份陆续降首付等政策，充分利用政策工具箱，大力支持楼市。我们认为在政策大力支持和去年低基数作用下，政策效果或逐渐呈现；头部房企展现优秀的运营管理能力具有资金优势，市占率有望进一步抬升。我们看好：招商蛇口、保利发展、龙湖集团、万科A、滨江集团、新城控股、招商积余；建议关注：1）优质开发：绿城中国、华润置地、中国海外发展；2）优质物管：华润万象生活；3）优质商业：恒隆地产；4）代建龙头：绿城管理控股；5）中介龙头：贝壳-W、我爱我家。 每日晨报 2024年7月17日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 银河观点集锦 宏观：穿透美国就业数据的“迷雾”——非农、家庭就业与QCEW深度分析 1、核心观点 劳动市场数据间存在诸多矛盾，较常引发争议的问题包括2024年以来新增非农就业整体仍然强劲但失业率却在稳步上行、全职就业的“走平”和非农就业持续上升不符等。这也使得投资者开始质疑“非农就业数据到底准不准？” 美国劳动市场的三类主要统计序列：需要关注的第一是家庭调查（CPS），主要包括失业率、全职和兼职就业、劳动力人口和劳动参与率等；第二是企业调查（CES），主要包括非农就业、薪资、工时等；第三是季度就业和薪资普查（QCEW）。 （1）家庭调查主要特点：以统计估算就业人口为目的、月度抽样6万户家庭、包括农业人口、不重复统计一人多份兼职、进行“人口控制”调整、近年来回复率降低。（2）企业调查主要特点：以统计估算就业岗位为目的、月度抽样约11.9万家企业和机构、不包括农业人口、重复统计一人多份兼职的情况、回复率低于家庭调查。（3）QCEW的主要特点：为类普查数据，因此准确度高、包括农业就业和自雇佣者、数据季度公布且滞后6个月。 “企业诞生-倒闭”模型（Birth-DeathModel）对非农数据影响几何？有部分声音认为BLS调整非农就业的“企业诞生 -倒闭”模型显著夸大了2023年以来的月度新增非农就业数据，但从数据上来看：（1）诞生-倒闭模型是直接对非季调非农数据的调节，不可以从常用的季调非农就业数值中直接减去；同时该模型自2004年投入使用以来表现稳定。（2）从该模型产生就业岗位占当年新增就业的总比例来看，该模型形成的就业在正常范围内的偏高水平。（3）从数据存在滞后的企业诞生和倒闭数量来看，公司诞生数量处于下降当中，而美联储加息后新设立公司理论上应当减少，而倒闭的数量可能上行，这一般对应着相关净就业的减少。总体上，数据显示该模型目前对新增非农就业的影响在正常范围的上沿，即存在小幅夸大的可能，但并不能作为非农就业持续强劲的主要解释理由。 什么因素可能导致非农与家庭就业近期的背离？背离的重要原因可能是“移民人口超预期增长⮕移民劳动参与率和兼职比例更高，服务业需求较旺盛情况下大量兼职工作诞生⮕非农就业重复统计兼职而全职就业并不重复统计，两者分化明显。”此外，新增非农数据初值自2022年二季度开始多以下修为主，也与更准确的QCEW偏离幅度加大，因此新增非农就业初值虽然强劲，但可信度降低。这意味着劳动市场虽然不弱，但实际情况可能没有新增非农就业显示的一样强劲。在月度数据层面综合考虑容易高估就业的非农数据和容易低估移民的家庭就业数据会更为合适。 非农数据与更准确的季度调查(QCEW)间存在怎样的差异？自美联储加息以来，QCEW数据显示就业岗位2022年增加 411.8万个，2023年增加232.3万个；同期非农就业分别增加447.1万个和305.8万个。从非农和QCEW就业总数差值的12个月移动平均来看，2023年底的差值已经接近2020年的最高位，2023下半年两者的偏离幅度已经明显高于疫情前的正常范畴。与近似于就业普查的QCEW数据偏离意味着非农就业情况可能存在高估，非农数据并不根据更准确的QCEW进行月度修正也是其准确度面临的另一个问题。 劳动市场缓慢缓和，静待失业率上行：除了新增就业可能没有非农数据显示的一样强劲外，其他劳动市场指标，包括在粘性中弱化的薪资增速、持续降低的职位空缺率、回升斜率持续高于疫情前的移民供给、稳步抬升的失业率和失业人口、非农就业的不断下修、服务个人消费支出的弱化等等因素都支持劳动市场“缓慢缓和”的趋势延续。 我们依然认为供需角度是理解劳动市场合适框架：需求方面，由于高利率下私人部门总需求的降低（表现为消费下滑和投资回升受阻），劳动市场吸纳就业的能力不断降低，贝弗里奇曲线基本已经正常化至疫情前的位置。供给方面，虽然常规人口的劳动参与率难再上升，婴儿潮一代退出劳动市场，但移民的持续涌入使得总劳动力人口还在上行中。需求降低而供给延续的状态将会逐步推升失业率。美联储主席鲍威尔在2024年5月议息会议发布会中指出未来利率面临的三种路径：（1）通胀持续偏强，劳动市场火热，则会不降息；（2）通胀下行增加降息信心；（3）劳动市场弱化超过预期带来降息。从近期美联储经济展望（SEP）中维持年末失业率预期为4%以及通胀仍具备一定粘性来看，失业率未来的稳步抬升可能依然是触发降息的关键因素。目前的数据和经济演化的方向支持美联储9月进行首次降息，全年有望降息1至2次的判断。 风险提示： 1.美国通胀意外反弹的风险。 2.对劳动市场数据统计方法和误差理解不到位的风险。 3.美国意外出现流动性问题的风险。 （分析师：章俊） 地产：单月销售环比提升明显，投资尚在筑底 1、核心观点 事件：统计局公布2024年1-6月全国房地产开发投资和销售数据，2024年1-6月全国房地产开发投资52529亿元，同比下降10.10%；1-6月新开工面积38023万方，同比下降23.70%；1-6月竣工面积26519万方，同比下降21.80%；1-6月商品房销售面积47916万方，同比下降19.00%；1-6月销售金额47133亿元，同比下降25.00%；1-6月房地产企业开发到位资金53538亿元，同比下降22.60%。 6月单月销售环比提升明显：2024年1-6月全国商品房销售面积47916万方，同比下降19.00%，降幅较上月收窄1.3pct； 2024年6月单月商品房销售面积11273.94万方，同比下降14.47%，环比提升52.55%。2024年1-6月全国商品房销售额 47133亿元，同比下降25.00%，降幅较上月收窄2.9pct；2024年6月单月商品房销售金额11467.92亿元，同比下降14.28%，环比提高50.92%。对应的1-6月销售均价为9837元/平米，同比下降7.41%，环比提升1.06%；单月销售均价10172元/平米，同比提高0.22%，环比下降1.07%。5月17日，央行集中出台针对需求侧的放松政策后，各能级城市纷纷出台相应政策。北京6月26日出台优化房地产政策，如针对刚需和改善性需求降低首套和二套首付比例等。6月单月成交量较5月环比提升较多，影响因素包含1）政策出台后需求不断释放、2）供应弱复苏推动成交。 投资尚在筑底：2024年1-6月房地产开发投资52529亿元，同比下降10.10%，降幅与上月持平。6月单月开发投资11896.65亿元，同比下降10.10%，环比提升22.59%。楼市缓慢修复，房企投资意愿持续筑底。开工端：2024年1-6月新开工面积38023万方，同比下降23.70%，降幅较上月缩小0.5pct。6月单月新开工面积7933.47万方，同比下降21.74%，环比提高20.57%。房企在前期拿地体量相对较小，叠加销售市场较冷，房企开工意愿较弱。竣工端：2024年1-6月竣工面积26519万方，同比下降21.80%，同比降幅扩大1.70pct。6月单月竣工4273.97万方，同比下降29.60%，环比提高26.27%。在去年高基数因素的影响下，竣工表现或将持续承压。 定金和预收款同比降幅明显收窄：2024年1-6月房企到位资金53538亿元，同比下降22.60%，降幅较上月收窄1.70pct。其中1-6月国内贷款为8207亿元，同比下降6.60%；自筹资金18862亿元，同比下降9.1%，定金及预付款15999亿元，同比下降34.10%，个人按揭贷款7749亿元，同比下降37.70%。6月单月，房地产开发资金来源中，国内贷款单月同比下降8.5%，单月同比由正转负；与销售相关的定金及预收款单月同比下降22.35%，降幅较上月收窄较多，在政策的刺激和低基数作用下，我们认为降幅收窄的趋势或将维持。 2、投资建议 2024年上半年6月单月销售环比改善较多、投资端依旧承压。5月下旬以来央行集中出台需求侧放松政策，多数城市和省份陆续降首付等政策，充分利用政策工具箱，大力支持楼市。我们认为在政策大力支持和去年低基数作用下，政策效果或逐渐呈现；头部房企展现优秀的运营管理能力具有资金优势，市占率有望进一步抬升。我们看好：招商蛇口、保利发展、龙湖集团、万科A、滨江集团、新城控股、招商积余；建议关注：1）优质开发：绿城中国、华润置地、中国海外发展；2）优质物管：华润万象生活；3）优质商业：恒隆地产；4）代建龙头：绿城管理控股；5）中介龙头：贝壳-W、我爱我家。 风险提示： 政策推动不及预期的风险、因城施策不及预期的风险、宏观经济不及预期的风险、资金到位不及预期的风险、房价大幅波动的风险。 （分析师：胡孝宇） 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 周颖策略分析师。清华大学本硕，2007年进入证券行业，2011年加入银河证券研究院。多年消费行业研究经历。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报