购买：2017财年第二季度–积极的欧洲抵消了疲软的印度

2016年11月14日TATA的综合EBITDA为INR29.7b，同比增长c93％，基本符合我们的估计原材料现在领先于钢材价格的变动。 2017财年第4季度成本上涨可能会使利润率承压维持买入评级，目标价为INR500；反映强劲的原材料价格，2017财年EBITDA降低了约9％2017财年第二季度-欧洲业务增长强劲，抵消了印度业务疲软：TATA报告的合并EBITDA为INR29.7b，同比增长c93％，基本符合我们的估计。即使在行业消费增长疲弱（主要是受到贸易限制的推动下）导致印度钢厂的市场份额提高的情况下，印度的销量仍为2.6公吨，同比增长了13％。由于钢材价格在季节性疲软的季度中修正，EBITDA /吨环比下降c32％（同比仍上升c16％）。印度EBITDA同比增长c27％；但新的Kalinganagar装置投产后，较高的利息和折旧费用导致印度的净收入降低。塔塔欧洲公司的收益比我们预期的要好。 EBITDA / t增加至cUSD68 / t（第一季度为USD51 / t）。销量同比下降c30％，主要是由于上一季度出售了长材业务。 EBITDA从2016财年第二季度的负1.02亿美元和一季度的1.28亿美元增至1.56亿美元。由于Natsteel之间的价差收窄，东南亚业务的收益差于我们的预期，EBITDA / t从17财年第一季度的43美元/吨降至16美元/吨。 目标价（印度卢比）上一个目标（INR）500.00500.00分享价格（印度卢比）上/下426.50+17.2%（截至2016年11月11日）市场数据市值（INRm）414,223市值（美元）6,165BBG塔塔3m ADTV（美元）44RIC终审法院财务和比率（INR）年到03 / 2016a03 / 2017e03 / 2018e03 / 2019e汇丰每股收益9.5330.2245.6835.23汇丰EPS（上）-41.6948.9238.87变化（％）--27.5-6.6-9.4共识每股收益-14.0225.8742.7147.98PE（x）44.814.19.312.1股息收益率（％）1.92.32.82.8EV / EBITDA（x）15.47.76.16.3净资产收益率（％）3.110.013.89.852-周价格（INR）540.00360.00180.0011/1505/1611/16更高的原材料价格要求更高的钢材价格：焦化煤炭 目标价：500.00最高：437.00最低：217.50当前：426.50价格已经从2月16日的77美元/吨增加到现在的250美元/吨以上，钢价也没有跟上步伐。最近，铁矿石价格也在上涨。非综合企业的累计炼钢成本增加了cUSD200 / t，钢铁价格需要提高cUSD50-75 / t以抵消成本。管理层在电话会议上解释说，原材料库存将阻止2017财年3季度利润率收缩，但如果钢价保持不变，则4财年17e利润率将面临压力。现在，我们在估计中增加了2017财年第4季度的利润率压力。维持“买入”评级，目标价为500印度卢比，但将2017财年EBITDA降低了约9％：原材料价格高于我们之前的预期，迫使我们将FY17E EBITDA削减约9％，但我们对FY18 / 19E EBITDA的估计基本保持不变，因此我们基于FY18e EV / EBITDA的总和目标价仍然为INR500。我们的目标价格隐含17.2％的上升空间，我们维持TATA的买入评级，因为我们认为利润率压力是暂时的，欧洲/印度采取的贸易动作将更加持久。长期来看，利润率应该会提高。有关估值和风险的详细信息，请参见第3页。资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Jigar Mistry *，CFA印度材料与公用事业分析师汇丰证券和资本市场（印度）私人有限公司jigarmistry@hsbc.co.in+9122 2268 1079拉杰什·拉查尼*金属与采矿，材料分析师汇丰证券和资本市场（印度）私人有限公司rajeshvlachhani@hsbc.co.in+9122 6164 0687*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司查看汇丰银行全球研究部：印度股本金属与采矿购买：2017财年第二季度–积极的欧洲抵消了疲软的印度塔塔钢铁有限公司（TATA IN）买进自由浮动100% 资质●金属与采矿2016年11月14日2塔塔钢铁独立结果摘要 季度业绩 变化百分比2017年第二季度2016年第二季度2017年第一季度--定量细节销量（吨）2.62.32.112.6%22.3%平均钢的实现（INR / t）41,80039,33744,8446.3%-6.8%平均EBITDA /吨（INR / t）7,6026,74110,35112.8%-26.6%隐含成本（印度卢比/吨）34,19832,59634,4934.9%-0.9%平均INR：USD转换（x）66.565.066.92.3%-0.6%中期业绩（印度卢比）净收入117,18395,311103,23522.9%13.5%支出97,23579,60581,021库存调整3,722655(8,322)原料26,43928,70923,079员工成本11,80910,85111,604电力和燃料6,9926,6856,871货运和装卸8,5647,0727,639其他支出39,71025,63240,151息税折旧摊销前利润19,94815,70622,21427.0%-10.2%其他的收入1,6471,2441,055折旧9,1174,8107,030利益7,3673,3135,292税前收入5,1118,82710,947税收1,1721,3753,638净收入2,4967,4515,754-66.5%-56.6%非凡物品017,7781,555扣除额外费用后的净收入2,49625,2297,309-90.1%-65.9%普通资料来源：公司数据，汇丰银行的计算塔塔钢铁综合业绩摘要 季度业绩 变化百分比2017年第二季度2016年第二季度2017年第一季度--中期业绩净收入274,712293,047252,298-6.3%8.9%支出245,012277,652219,878原料94,06887,83781,839员工成本45,18349,90546,796其他支出105,761139,91091,242息税折旧摊销前利润29,70015,39532,42092.9%-8.4%其他的收入1,0841,2991,367折旧14,67713,70812,417利益13,51110,48710,707税前收入2,597(7,501)10,662非凡项目（税前）(593)25,356(35,231)税前收入-已报告2,00417,854(24,568)税收3,6342,4027,405净收入(1,630)15,452(31,973)纳米纳米经营业绩交货量（万吨）5.66.35.3-12.0%4.6%塔塔钢铁独立2.62.32.112.4%22.1%塔塔钢铁欧洲公司2.33.32.5-29.7%-9.1%纳特·斯蒂尔（Nat Steel）0.70.70.7-5.8%0.0%EBITDA（每吨美元）塔塔钢铁独立11410415510.4%-26.0%塔塔钢铁欧洲公司68(7)51纳米33.8%纳特·斯蒂尔（Nat Steel）1616432.3%-62.9%资料来源：公司数据，汇丰银行的计算 资质●金属与采矿2016年11月14日3估算变更摘要 以前 已修改 更改 2017年2018年2019年2017e 2018e 2019e 2017e2018年2019年收入INR 1,087,569 1,187,471 1,249,834 1,104,243 1,206,445 1,249,8701.5%1.6%0.0%报告的EBIDTA印度卢比162,426 171,265 155,062 147,131 171,474 156,406-9.4%0.1%0.9%净收入（调整后）INR 40,495 47,525 37,761 29,355 44,37634,220-25.7% -6.6%-9.4%资料来源：汇丰银行估算我们对FY17e收益的变动是由于对原材料成本的估计更高，以及我们对Kalinganagar资本化后的折旧和利息成本进行了调整。原材料价格高于我们此前对2017年的预期，这也迫使FY17E EBITDA降低了约9％，但我们对FY18 / 19E EBITDA的估计基本没有变化。塔塔钢铁：估值摘要EBITDA多企业价值息税折旧摊销前利润多企业价值（百万印度卢比）（X）（百万印度卢比）（百万美元）（印度卢比/股）（百万印度卢比）（X）（百万印度卢比）（百万美元）（印度卢比/股）塔塔钢铁欧洲公司48,6196.5316,0254,63732548,6196.5316,0254,637325TSE之前的业务122,8556.5798,55711,718822122,6466.5797,20011,698821加：投资价值54,3537985654,35379856总171,4741,168,93417,1531,203171,2651,167,57717,1331,202减：净债务667,7729,799687659,3299,675679添加：CWIP------目标市值501,1637,354516508,2487,458523目标价格（印度卢比/股）516523估值期的天数139110公允价值目标价500500资料来源：汇丰银行估算估值与风险估值风险我们将公允价值目标价格定为每股INR500（不变）。我们基于印度和欧洲的FY18e基于EV / EBITDA的总和法对TATA进行估值，其6.5倍的倍数（不变，高于周期倍数，因为在下行周期中倍数往往会扩大）和其他亚洲炼钢业务。我们的目标价格为500印度卢比，意味着有17.2％的上涨空间，我们将股票评级为买入，因为我们认为保证金压力是暂时的，欧洲/印度采取的贸易动作将更加持久。长期来看，利润率应该会提高。下行风险包括国内需求疲软，导致实现压力。此外，由于疲软的经济状况或由于英国脱欧公投带来的不确定性增加，欧洲业务的承购减少是进一步的下行风险。持续上涨的炼焦煤价格也可能影响利润率。资料来源：彭博社，汇丰银行估计“ UAE”汇丰银行中东有限公司，迪拜； 「香港」指香港上海汇丰银行有限公司，香港汇丰银行证券及资本市场（印度）私人香港； “ TW”汇丰证券（台湾）有限公司； 'CA'加拿大汇丰银行，多伦多；汇丰银行巴黎分行；有限塔塔钢铁TATA IN 资质●金属与采矿2016年11月14日4 塔塔钢铁有限公司涉及BOMBAY SE敏感指数财务与估值：塔塔钢铁有限公司“ UAE”汇丰银行中东有限公司，迪拜； 「香港」指香港上海汇丰银行有限公司，香港汇丰银行证券及资本市场（印度）私人香港； “ TW”汇丰证券（台湾）有限公司； 'CA'加拿大汇丰银行，多伦多；汇丰银行巴黎分行；有限财务报表年至03 / 2016a 03 / 2017e 03 / 2018e03 / 2019e损益表（INRm）关键的预测驱动力年份至03 / 2016a 03 / 2017e 03 / 2018e 03 / 2019e估值数据 比率，增长和每股分析610.00510.00410.00310.00210.00110.00201420152016托马斯·希尔伯特（Thomas C.注：于2016年11月11日收盘价610.00510.00410.00310.00210.00110.00粗钢产量（吨）24.121.022.323.2股东资金投入资金284,789908,936304,429