行业景气回暖，复合肥有望实现量利齐升

核心观点 行业景气回暖，复合肥有望实现量利齐升 上游单质肥景气稳定，复合肥环节量利改善：单质肥环节的景气波动对复合肥的影响在于利润和销量两个层面。其一，单质肥的涨/跌对于下游价格波动滞后的复合肥 利润带来直接的减/增作用。其二，单质肥的涨/跌又会在终端农户和渠道“买涨不买跌”的心态下影响采购意愿，由于单质肥价格非常透明，例如当单质肥价格上行，下游往往会提升复合肥采购意愿。但单质肥的暴涨暴跌则会放大下游的恐惧和观望心态，从而损害复合肥的销售，同时对复合肥企业的原材料库存管理带来很大压力。单质肥价格的温和波动的预期是维护复合肥盈利和销量稳定的重要条件。单质肥已走出过去几年的暴涨暴跌，当前趋于温和区间，对复合肥环节的价差和销量修复将带来较大的推动作用，公司24Q1毛利率和净利率同环比均已呈现改善趋势。 产业链持续夯实，一体化优势有望进一步提升：化工原料配套方面，22年9月，公司30万吨合成氨技改项目正式投产，达产后实现了湖北三个磷肥基地的合成氨自 供；23年底，公司年产15万吨水溶肥和30万吨渣酸肥项目开始试生产，投产后将 进一步增强公司在复合肥和新能源材料的一体化优势。磷矿资源配套方面，21年7 月，控股股东洋丰集团将雷波新洋丰矿业注入到公司（磷矿产能90万吨），同时进 一步做出承诺将其持有的荆门市放马山中磷矿业的股权注入公司（磷矿产能150万吨在建）；22年7月，控股股东依据承诺将保康竹园沟矿业有限公司100%股权注入上市公司（磷矿产能180万吨在建）；公司潜在磷矿石产能增量达到330万吨，如果顺利注入并投产，将进一步巩固公司一体化优势，带来较大的利润增量贡献。 未来分红规划明确：公司23年4月公告了未来三年股东回报规划（23-25年）。发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，分红率最低应达到80%；发展阶段属成 盈利预测与投资建议 成本端压力有所缓解，一体化优势加强 2023-07-30 较上期预测，公司主营产品价格明显下跌，带动整体毛利率小幅下滑，我们调整预 测24-26年公司归母净利润为14.22、16.02、18.51亿元（原24-25年预测15.78、 化肥景气延续上行，公司新能源材料布局再加码 2022-07-25 17.30亿元），按照可比公司24年11倍市盈率，给予目标价12.43元并维持买入评级。 熟期且有重大资金支出安排的，分红率最低应达到40%；发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，分红率最低应达到20%。公司分红规划及节奏相对明确。 风险提示：产品和原材料价格波动；宏观经济下行风险；新项目进展不及预期。 公司研究|动态跟踪新洋丰000902.SZ 买入（维持） 股价（2024年07月16日） 11.87元 目标价格 12.43元 52周最高价/最低价 12.87/8.98元 总股本/流通A股（万股） 125,473/114,278 A股市值（百万元） 14,894 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2024年07月16日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 1.19 -1.58 8.62 11.1 相对表现% -0.51 -0.36 8.99 21.38 沪深300% 1.7 -1.22 -0.37 -10.28 万里扬021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080005 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 15,958 15,100 15,478 16,668 18,072 同比增长(%) 35.2% -5.4% 2.5% 7.7% 8.4% 营业利润(百万元) 1,666 1,422 1,681 1,906 2,218 同比增长(%) 9.8% -14.6% 18.2% 13.4% 16.4% 归属母公司净利润(百万元) 1,309 1,207 1,422 1,602 1,851 同比增长(%) 8.4% -7.9% 17.8% 12.7% 15.5% 每股收益（元） 1.04 0.96 1.13 1.28 1.48 毛利率(%) 14.5% 14.9% 16.1% 16.6% 17.4% 净利率(%) 8.2% 8.0% 9.2% 9.6% 10.2% 净资产收益率(%) 15.8% 13.3% 14.1% 14.3% 14.9% 市盈率 11.4 12.3 10.5 9.3 8.0 市净率 1.7 1.6 1.4 1.3 1.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值（截至2024/7/16） （元） 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 川发龙蟒 7.06 0.32 0.40 0.50 21.96 17.72 14.09 兴发集团 18.42 1.66 2.05 2.35 11.06 9.00 7.84 云图控股 7.02 0.86 1.02 1.21 8.17 6.87 5.81 川恒股份 17.00 1.79 2.28 2.81 9.50 7.47 6.04 中农立华 13.69 0.95 1.17 1.45 14.34 11.73 9.45 史丹利 7.25 0.68 0.78 0.93 10.69 9.35 7.79 调整后平均 11.40 9.39 7.78 数据来源：Wind，东方证券研究所 公司最新价格 每股收益（元）市盈率 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,680 1,178 1,549 3,279 5,251 营业收入 15,958 15,100 15,478 16,668 18,072 应收票据、账款及款项融资 394 251 257 277 300 营业成本 13,638 12,851 12,985 13,894 14,931 预付账款 417 334 342 369 400 销售费用 278 328 336 362 393 存货 3,217 2,701 2,728 2,920 3,137 管理费用 259 248 254 273 296 其他 1,509 1,871 1,887 1,894 1,903 研发费用 82 164 168 181 197 流动资产合计 7,216 6,334 6,763 8,737 10,991 财务费用 20 22 49 39 21 长期股权投资 24 10 10 10 10 资产、信用减值损失 23 64 7 8 7 固定资产 6,580 6,875 7,643 7,783 7,604 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 1,062 1,892 1,277 711 428 投资净收益 22 13 13 13 13 无形资产 1,355 1,342 1,313 1,284 1,255 其他 (13) (13) (11) (18) (23) 其他 601 432 893 876 876 营业利润 1,666 1,422 1,681 1,906 2,218 非流动资产合计 9,623 10,551 11,136 10,664 10,173 营业外收入 4 8 8 8 8 资产总计 16,839 16,885 17,899 19,401 21,164 营业外支出 22 8 8 8 8 短期借款 2 0 0 0 0 利润总额 1,648 1,422 1,680 1,905 2,218 应付票据及应付账款 2,447 2,212 2,235 2,391 2,570 所得税 296 220 259 294 343 其他 3,781 2,792 2,843 3,003 3,193 净利润 1,353 1,202 1,421 1,611 1,875 流动负债合计 6,230 5,004 5,078 5,395 5,763 少数股东损益 43 (4) (1) 9 24 长期借款 200 368 368 368 368 归属于母公司净利润 1,309 1,207 1,422 1,602 1,851 应付债券 968 999 1,007 1,007 1,007 每股收益（元） 1.04 0.96 1.13 1.28 1.48 其他 426 501 426 426 426 非流动负债合计 1,594 1,868 1,801 1,801 1,801 主要财务比率 负债合计 7,825 6,872 6,878 7,196 7,564 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 432 429 428 437 461 成长能力 实收资本（或股本） 1,333 1,283 1,283 1,283 1,283 营业收入 35.2% -5.4% 2.5% 7.7% 8.4% 资本公积 (317) 133 133 133 133 营业利润 9.8% -14.6% 18.2% 13.4% 16.4% 留存收益 7,320 7,897 8,933 10,109 11,480 归属于母公司净利润 8.4% -7.9% 17.8% 12.7% 15.5% 其他 247 271 244 244 244 获利能力 股东权益合计 9,015 10,013 11,021 12,206 13,600 毛利率 14.5% 14.9% 16.1% 16.6% 17.4% 负债和股东权益总计 16,839 16,885 17,899 19,401 21,164 净利率 8.2% 8.0% 9.2% 9.6% 10.2% ROE 15.8% 13.3% 14.1% 14.3% 14.9% 现金流量表 ROIC 14.3% 11.3% 12.3% 12.7% 13.3% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,353 1,202 1,421 1,611 1,875 资产负债率 46.5% 40.7% 38.4% 37.1% 35.7% 折旧摊销 165 435 551 616 637 净负债率 0.0% 1.9% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 20 22 49 39 21 流动比率 1.16 1.27 1.33 1.62 1.91 投资损失 (22) (13) (13) (13) (13) 速动比率 0.64 0.72 0.79 1.08 1.36 营运资金变动 1,650 (524) 14 66 79 营运能力 其它 (1,063) 1,009 (576) 8 7 应收账款周转率 53.0 55.8 70.2 71.9 72.2 经营活动现金流 2,102 2,131 1,446 2,328 2,606 存货周转率 4.7 4.3 4.8 4.9 4.9 资本支出 (3,144) (1,523) (662) (145) (145) 总资产周转率 1.1 0.9 0.9 0.9 0.9 长期投资 (4) 14 0 0 0 每股指标（元） 其他 (201) (24) 13 13 13 每股收益 1.04 0.96 1.13 1.28 1.48 投资活动现金流 (3,349) (1,532) (649) (132) (132) 每股经营现金流 1.58 1.66 1.13 1.81 2.03 债权融资 228 199 8 0 0 每股净资产