基数效应影响，二季度GDP出现回调

——蔡含篇 A0012-20240715 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 蔡含篇 陈丽娜 黄昱程 联系人：蔡含篇 联系方式：gmjjyj@pku.edu.cn 北京大学国民经济研究中心 要点 ●基数效应影响，二季度GDP出现回调 ●基数抬升压低增速，但工业经济仍平稳运行 ●居民有效需求不足，消费增速下滑 ●内外交错投资动力单一，投资增速低位前行 ●基数效应推动，出口增速继续上涨 ●价格走势平稳，基数效应PPI降幅收窄 ●专项债预计发力提速，社融信贷有望筑底回升 ●展望未来：稳增长政策持续发力，经济复苏继续 内容提要 2024年上半年，GDP同比增长5.0%，较一季度消化0.3个百分点，经济整体走势平稳，复苏继续。综合当前国内外经济形势，总体表现出喜忧参半，风险与机遇并存。“喜”则经济结构调整继续，高技术产业增加值、高技术产业投资增速均保持高速增长，成为推动当前经济增长的动力之一；“忧”则经济发展内生动力依然不足，经济增长短期内对政策推动依赖性依然较大，外部环境复杂多变状况依然存在。 GDP部分：二季度GDP同比增长4.7%，较一季度下滑0.6个百分点，主要受去年同期高基数效应影响。2023年二季度，GDP同比增长6.3%，较一季度上涨1.8个百分点，对本季度形成了明显的高基数效应。从三大产业来看，与2023年同期相比，三产增速下滑，二产增速上涨是维持经济增速的主要动因。 供给端 2024年6月，全国规模以上工业增加值同比增长5.3%，较上期下降0.3个百分点，高于市场预期，其中高技术产业同比增长8.8%，显著高于其他分项。2024年1-6月，规模以上工业增加值同比增长6.0%，较上期下降0.2个百分点。随着稳增长政策的持续落地生效，包括设备以旧换新和金融支持政策的持续推进，工业经济平稳运行态势得到有力支撑，但受去年同期基数抬升的影响，工业增加值同比增速略微回落。 需求端 消费方面：2024年6月，社会消费品零售总额同比增长2.0%，较前月下滑1.7个百分 北京大学国民经济研究中心 点；上半年，社会消费品零售总额同比增长3.7%，较一季度下滑1.0个百分点。6月消费额增速下滑明显，除粮油、食品消费额增速保持高速增长外，其他商品消费额增速均出现不同程度下滑，结合当前居民收入、价格、金融数据，反映出当前居民收入预期不稳，抑制居民消费需求扩张。 投资方面：2024年1-6月，固定资产投资同比增长3.9%，较1-5月下滑0.1个百分点，较一季度下滑0.6个百分点。房产市场低迷，仍在探底当中是拉低当前投资增速的主要因素之一；另外，当前外部环境多变，外需收缩，企业利润下滑，抑制民企投资积极性。三产投资增速下滑显著，投资增速仅靠二产维持，经济增长动力不足，对政策依赖较大，潜在风险不减。 出口方面：2024年6月，出口总额同比增长8.6%，较5月上涨1.0个百分点。6月尽管中国的外部环境再度趋紧，欧盟上调从中国进口电动汽车关税，但美国、日本等主要国家经济恢复继续，外部需求走势平稳，叠加明显的低基数效应，使得6月出口金额增速继续上行，较前期升1.0个百分点。 进口方面：2024年6月，进口总额同比增长-2.3%，较5月下降4.1个百分点。中国国内经济走势平稳，但2024年5月制造业PMI为49.5，连续两月位于荣枯线以下，制造业企业景气水平有所回落，叠加低基数效应消失，使得6月进口金额增速继续小幅回落，较前期降4.1个百分点。 价格 CPI：2024年6月，CPI同比增长0.2%，较上月跌0.1个百分点。整体相对供给充足，是CPI增速持续低位徘徊的根本原因。本月一方面，受季节因素影响，果蔬上市供给充足，大部分食品价格下降；另一方面，猪肉产能下调，猪肉价格明显上涨，叠加非食品价格走势平稳，整体CPI同比增速几乎与前月持平。此外，扣除食品和能源价格的核心CPI同比增长0.6 %，也与前月持平。 PPI：2024年6月，PPI同比下跌0.8%，较上月升0.6个百分点。房地产市场恢复缓慢，外部环境不确定性犹存，工业品总需求弱于供给是PPI同比下跌的主要原因。本月，PPI同比降幅收窄，主要受基数效应。 货币金融 社会融资：2024年6月，社会融资规模增加32982亿元，较去年同期少增9283亿元，低于市场预期。整体而言，6月社会融资规模财政方面依然提供较强支撑，但无法弥补因有 北京大学国民经济研究中心 效需求不足导致内生性需求不足的缺口。 人民币贷款：2024年6月，新增人民币贷款21300亿元，同比少增9200亿元，不及市场预期。整体而言，6月份新增人民币贷款规模上季节性回升，但同比大幅少增，为年内同比少增最明显的单月，票据冲量并不明显，企业贷款结构稍有改善，居民及企业的短期、中长期贷款依然处于颓势，同期大幅少增，对信贷数据构成拖累。 M2：2024年6月末，狭义货币（M1）余额66.06万亿元，同比下降5%，较上期下降0.8个百分点；广义货币（M2）余额305.02万亿元，同比增长6.2%，较上期下降0.8个百分点，低于市场预期。整体而言，M2，M1近几个月大幅下降的趋势并没有得到改善的迹象，M2继创该指标有记录以来新低，M1负增幅度扩大，M2-M1增速剪刀差在高位保持，既有经济内需活力不足，消费、投资意愿下降的原因，又由于“挤水分、防空转”的监管导向，货币扩张节奏继续放缓。 北京大学国民经济研究中心 正文 GDP：基数效应影响，二季度GDP出现回调 2024年上半年国内生产总值为616836亿元，同比增长5.0%，较2023年下降0.2个百分点。其中，第一产业增加值30660亿元，同比增长3.5%；第二产业增加值236530亿元，增长5.8%；第三产业增加值349646亿元，增长4.6%。受明显的基数效应影响，第二季度GDP增速出现回调。2023年二季度，GDP同比增长6.3%，较一季度上涨1.8个百分点，对本季度形成了明显的高基数效应。 具体而言，从需求端来看，房地产探底继续，抑制三产投资上涨，2024年上半年全国固定资产投资245391亿元，同比增长3.9%，较一季度下滑0.6个百分点。受收入增速放缓叠加基数效应影响，2024年上半年社会消费品零售总额235969亿元，同比增长3.7%，较一季度下降1.0个百分点。国外需求也呈现改善态势，进出口增速继续小幅上涨。2024年一季度货物进出口总额29801亿美元，同比增长2.9%。从供给端看，2024年上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.0%，较一季度下滑0.1个百分点，工业生产稳步复苏。 总体而言，2024年二季度经济运行平稳，受基数效应影响出现回调，房地产开发投资拖累固定资产投资，进出口增速继续小幅上涨，上半年GDP实现5.0%的增速。 数据来源：Choice，北京大学国民经济研究中心 工业增加值部分：基数抬升压低增速，但工业经济仍平稳运行 2024年6月，全国规模以上工业增加值同比增长5.3%，较上期下降0.3个百分点，高于市场预期，其中高技术产业同比增长8.8%，显著高于其他分项。2024年1-6月，规模以 北京大学国民经济研究中心 上工业增加值同比增长6.0%，较上期下降0.2个百分点。随着稳增长政策的持续落地生效，包括设备以旧换新和金融支持政策的持续推进，工业经济平稳运行态势得到有力支撑，但受去年同期基数抬升的影响，工业增加值同比增速略微回落。 分三大门类看，2024年6月采矿业增加值同比增长4.4%，制造业同比增长5.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长4.8%，分别较上期变化0.8、-0.5、0.5个百分点，工业产出整体平稳运行。其中，制造业在国家设备以旧换新以及金融支持下，生产效率和生产动力得到较强提高，同比增速连续多月高于整体增速，形成较高的增速支撑，而采矿业同比增速边际提升，可能因楼市政策松绑以及相关基建项目推进加速所致，支撑上游行业对本月工业产出边际改善。 分企业性质看，2024年6月国有及国有控股企业、股份制企业、外商及港澳台投资企业、私营企业规模以上工业增加值分别同比增长3.0%、5.9%、2.9%、5.7%，分别较上期变化-0.6、-0.5、0.4、-0.2个百分点。其中，商及港澳台投资企业得益于去年同期低基数实现边际增速提升，而其他企业均受去年同期基数抬升的影响出现环比下降，这也一定程度对应了本月制造业采购经理指数再次低于荣枯线，但工业企业利润连续多月正增长仍能提供一定内生动力加快工业产出。 此外，高技术产业在国家相关产业政策支持下发展依然较为活跃，6月同比增速达到了8.8%，连续多月快速增长，累计增速8.7%，较上期持平，显示高技术产业依然是未来我国经济发展的重要增长点。 数据来源：Choice，北京大学国民经济研究中心 消费部分：居民有效需求不足，消费增速下滑 2024年6月份，社会消费品零售总额同比增长2.0%，较5月份下降1.7个百分点；上半年，社会消费品零售总额同比增长3.7%，较一季度下滑1.0个百分点。 与前几月受基数效应影响，消费额增速上下波动不同，本月消费额增速的小幅下调是在去年同期存在低基数效应的基础上出现的。2023年6月，社零增速为3.1%，较2023年5月下降9.6个百分点，对本月形成了明显的低基数效应。一般来说，只要新增消费不存在明显的下滑，本月社零增速会有一定的上涨，但本月消费额增速却是小幅下滑，反映出当前居民有效需求不足，这也与当前的价格、居民存贷款数据相契合的。 2024年上半年，全国居民人均可支配收入20733元，同比名义增长5.4%，较一季度下滑0.8个百分点。其中，工资性收入下滑1.0个百分点，财产性收入下滑1.1个百分点。居民收入增速的下行是导致当前消费增速低位徘徊的根本因素，同时也将影响居民消费上涨的可持续性。 从具体消费品类型来看，6月份，除粮油食品消费额增速保持高速增长外，其他商品的消费额均呈不同程度的下滑。其中，化妆品类、体育、娱乐用品类、消费额增速下滑幅度最大，分别为33.3、21.7个百分点；受地产市场低迷影响，相关消费额增速整体处于底部徘徊，家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类消费额分别同比增长-7.6%、1.1%、-4.4%。 图10各类零售额当月同比增速（%） 数据来源：Choice，北京大学国民经济研究中心 投资部分：内外交错投资动力单一，投资增速低位前行 2024年1-6月份，全国固定资产投资同比增长3.9%，较1-5月份下滑0.1个百分点，投资增速小幅下滑。其中，一、二产增速上涨三产下滑，分别较前期上涨0.1、0.1、-0.2个百分点。传统投资大户，基建增速小幅下降，房地产投资底部徘徊，分别较前期上涨-0.3、0.0个百分点。 一方面，得益于“大规模设备更新”政策落实，2024年以来，设备工器具购置增速保持高速增长值，1-6月同比增长17.3%，高于全部投资增速13.4个百分点，是当前推动投资需求的主要支撑；另一方面，房产市场低迷，仍在探底进程中，房地产投资增速大幅下滑是拉低当前投资增速的主要因素之一。同时，当前外部环境多变，外需收缩，企业利润下滑，抑制民企投资积极性。尽管5月中欧互动频繁，贸易关系改善，但6月随着欧盟对中国电动汽车加征关税、北约峰会的召开，中欧关系、中美关系、中国外部环境再现紧张趋势。外需收缩、产业链断裂影响企业利润增长，1-5月工业企业利润同比增长3.4%，较前期下滑0.9个 北京大学国民经济研究中心 百分点。持续低迷的企业利润降低了民间投资的积极性，1-6月民间投资同比增长0.1%，低于全部投资3.8个百分点。 综合来看，当前三产投资增速下滑显著，投资增速仅靠二产维持，经济增长动力不足，对政策依赖较大，潜在风险不减。 调结构方面，高技术产业投资继续引领全部投资上涨。1-6月份，高技术产业投资同比增长10.6%，较全部投资增速高6.7个百分点，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长10.1%、11