铜期货期权半年度策略

期货研究院 铜期货期权半年度策略CopperFuturesSemi-AnnualStrategyReport 有色与新能源金属研究中心 作者：牛秋乐从业资格证号：F0268914投资咨询证号：Z0002616 联系方式：010-68578820 投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号 成文时间：2024年07月03日星期三 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 摘要 上半年受宏观资金关注，海外铜资源供应紧张，新能源市场需求前景乐观等因素推动，全球铜价创下历史新高。虽然铜价长期上涨逻辑清晰，但因估值偏高，阶段做多因素兑现后，5月下旬至6月份市场高位大幅调整。 从经济层面来看，美国经济数据呈现由强转弱表现，一季度经济表现显著超出市场预期，但4-6月制造业重回收缩，虽然美国就业市场持续紧俏，但6月份新增非农就业数据低于预期，失业率出现回升就业市场也出现走弱迹象。另外，美国物价数据持续回落，5月CPI降至3.3%，核心CPI年率将至3.4%，为2021年4月以来最低水平。6月份美联储议息会议维持基准利率维持5.25%-5.50%区间不变，点阵图将今年的降息预期从3次砍至1次，明年上调至4次。但当前联邦利率期货定价美联储9、11月降息两次左右。6月份以来美元指数再度冲高至106附近后重新走弱。国内经济经济数据多数表现不佳，工业与投资表现偏弱，市场对7月中央政治局会议和三中全会的稳增长政策大概率将加强。 供应端，矿端扰动因素增多，海外铜矿资源供应偏紧，上半年铜精矿现货粗炼费（TC）连续回落，并一度降至负值，目前现货粗炼费仍维持0附近，CSPT敲定2024年第三季度的铜精矿现货采购指导加工费为30美元/吨及3.0美分/磅，矿端仍存在反复的可能性。下半年海外不确定性因素仍然较多，在全球主要经济体面临大选、资源民族主义升温、资本开支不足、水资源缺乏、矿石品位下降等因素的多重影响下，矿端扰动因素可能会继续增多。 需求端，传统需求表现偏弱，铜材企业产能利用率处于近年低位。2024年以来全球铜库存水平变化较2023年出现逆转，尤其是中国地区库存水平快速回升，海外库存水平回落，国内市场需求增量不及预期。叠加4月中以来美国和英国对俄罗斯实施新的交易限制，海外市场库存偏低，挤仓风险持续增加。从长期来看，传统需求基本保持稳定，但全球新能源汽车、风电、光伏、AI算力等新兴需求仍将快速增长，并在远期形成难以弥补的缺口，从而推动铜价上行。短期需关注国内设备更新改造、消费品以旧换新以及房地产政策调整对市场的影响。 操作上，当前铜价已经由趋势性上涨阶段进入高位宽幅震荡阶段，7月份建议以区间思路应对市场行情。从中长期来看，铜资源供应偏紧的约束持续存在，市场价格难以重回低位区间，全球铜价长期上行趋势并未结束，但新一轮的上涨需要看到全球供需缺口真正出现 ，时间上预计在2025年发生。 铜：短期预期基本兑现长期前景依然乐观 -2024年上半年铜市场回顾与2024年下半年展望 第一部分铜价走势分析4 第二部分宏观形势与铜价6 第三部分现货升贴水9 第四部分全球铜供应分析9 一、全球铜矿供应持续偏紧9 二、铜精矿现货冶炼费用降至0值附近15 三、精废价差冲高回落再生铜供应成为有效补充20 四、中国铜进口有望进一步回升20 第五部分全球显性库存分化国内社库持续高位运行21 第六部分全球铜需求情况分析22 一、铜材企业开工率偏低22 二、传统终端需求保持稳定25 三、新能源与AI需求提升远期想象空间26 第七部分套利分析32 第八部分持仓分析33 第九部分季节性分析34 第十部分铜期权市场分析35 第十一部分总结全文与操作建议36 图目录 图0：铜价长期运行周期4 图0：上半年铜价经历大涨大跌5 图3：现货走势5 图4：废铜走势5 图5：美元指数与铜价6 图6：中美制造业PMI与铜价6 图7：美国联邦基金利率与铜价7 图8：LME铜/BRENT原油7 图9：美国就业市场情况7 图10：美国物价情况7 图11：美国:所有联储银行:资产:当周值7 图12：美债收益率历史走势7 图13：固定资产投资和三大主要分项8 图14：地产五大指标8 图15：中国PMI8 图16：工业增加值8 图17：现货升贴水季节性9 图18：LME0-3价差9 图0：全球铜矿扰动情况分析11 图20：全球铜精矿（ICSG）产量变化11 图21：全球铜矿产量（ICSG)12 图22：全球铜矿储量分布12 图23：2023-2025全球主要铜矿增量项目预估（单位：千吨）13 图24：全球主要矿山新扩建项目14 图25：全球铜矿产量及增速15 图26：全球主要铜矿企业资本开支情况15 图27：全球精炼铜（原生）产量变化15 图28：中国铜精矿月度产量16 图29：中国铜精矿月度进口量16 图0：SMM中国电解铜月度产量17 图31：铜精矿:现货:粗炼费(TC)17 图32：铜精矿长单TC17 图33：冶炼利润17 图34：冶炼成本与加工费17 图35：铜精矿现货冶炼盈亏平衡18 图0：铜精矿长单冶炼盈亏平衡18 图37：2024-2026中国新增冶炼产能（万吨/年）19 图38：2024年以来铜冶炼企业检修明细与影响量19 图39：2022-2024全球新增冶炼产能20 图40：废铜进口量当月同比20 图41：精费价差变化20 图42：精炼铜进口情况21 图43：未锻轧铜及铜材进口情况21 图44：交易所铜库存变化21 图45：SMM社会铜库存变化22 图46：保税区铜库存变化22 图47：中国铜消费结构23 图48：全球铜消费结构23 图0：铜材产量23 图0：中国铜材企业开工率24 图51：铜棒企业产能利用率24 图52：铜管企业产能利用率24 图53：铜板带企业产能利用率24 图54：铜杆企业产能利用率（精铜）24 图55：电网工程投资完成额25 图56：房地产开工施工竣工情况25 图57：家用电冰箱生产季节性26 图58：空调生产季节性26 图59：洗衣机生产季节性26 图60：汽车生产季节性26 图61：新能源汽车耗铜量27 图62：新能源建设耗铜量27 图63：新能源汽车生产季节性28 图64：新能源汽车生产情况28 图65：全球电动企业趋势28 图66：APS政策情境下电动汽车存量预期29 图67：STEPS政策情景下电动汽车存量预期29 图68：全球新能源汽车销量预估（单位：万辆）29 图69：全球新能源汽车用铜量预估30 图70：新能源汽车生产情况季节性30 图71：新能源汽车保有量占汽车总保有量比30 图72：电源工程投资完成额（太阳能）31 图73：电源工程投资完成额（风电）31 图74：全球绿色能源建设预估31 图75：2023-2030风电与光伏用铜量预估32 图76：沪伦比32 图77：铜/锌比33 图78：基差率（%）:沪铜主连33 图79：沪铜和伦铜升贴水33 图80：CFTC铜持仓情况34 图81：LME铜各类净多持仓分析34 图82：沪铜季节性表现35 图83：铜期货历史波动率35 图84：铜期权加权隐含波动率35 图85：铜期权成交量PCR36 图86：铜期权持仓量PCR36 图87：日持仓量(铜)36 图88：日成交量(铜)36 第一部分铜价走势分析 今年以来受宏观资金关注，海外铜资源供应紧张，新能源市场需求前景乐观等因素推动，全球铜价创下历史新高 。虽然铜价长期上涨逻辑清晰，但因估值偏高，阶段做多因素兑现后，5月下旬至6月份市场高位大幅调整。 第一阶段，2024年1月-3月中旬，铜价延续三角形整理。期间国内外铜价仍处于近1.5年以来的三角形整理区间， 但波动幅度不断降低，在震荡中逐步接近三角形区间顶点。 第二阶段，2024年3月中旬-2024年5月中旬，铜价突破三角形整理区间，市场价格创历史新高。三月份伦铜率先 走出技术性突破，随后沪铜突破70000关口与三角形整理区间，在经历一年多时间震荡整理后，市场选择向上突破。期间美元指数回落，国内通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，政府工作报告确定从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，美元走弱与国内政策预期支撑基本金属价格表现。另外，由于海外资源供应偏紧，铜精矿现货粗炼费（TC）连续大跌，中国有色金属工业协会于3月13日在北京召开“铜冶炼企业座谈会”，会议同意消减一些亏损工厂产量，消息成为市场向上突破的触发因素。上行过程中，矿端供应偏紧、美铜挤仓以及宏观资金大规模参与也是铜价创出历史新高的主要因素，因此，本轮铜价上涨主要受宏观资金以及供给驱动。 第三阶段，2024年5月中旬-2024年6月底，铜价高位回落。期间美国经济数据经历强劲表现后部分数据出现走弱 ，4-6月制造业重回收缩。联储官员表态继续维持鹰派，美元指数反弹走高也施压基本金属。近期矿端供应偏紧局面持续但并未进一步恶化，需求端，铜社会库存持续累积，高铜价对下游市场需求的抑制作用显著，下游市场需求明显不足。铜价自历史高位快速回落，国内铜价自89000元/吨下方一度跌至78000附近，LME铜价自11000美元/吨上方回落至9500美元/吨附近。宏观资金获利回吐，市场强预期弱现实的现状是5-6月份铜价高位回落的主要原因。 从中长期来看，铜资源供应偏紧的约束持续存在，市场价格难以重回过去低位区间，全球新能源汽车、风电、光伏、AI算力等新兴需求仍将快速增长，全球铜价长期上行趋势并未结束，但新一轮的上涨需要看到全球供需缺口真正出现，时间上预计在2025年发生。 图1：铜价长期运行周期 资料来源：同花顺,方正中期研究院 图2：上半年铜价经历大涨大跌 资料来源：同花顺,方正中期研究院 图3：现货走势 资料来源：同花顺,方正中期研究院 图4：废铜走势 资料来源：同花顺,方正中期研究院 第二部分宏观形势与铜价 从经济层面来看，上半年国内外经济数据呈现由强转弱表现。一季度美国经济表现显著超出市场预期，但4-6月制造业重回收缩，虽然美国就业市场持续紧俏，但6月份新增非农就业数据低于预期，失业率出现回升，就业市场也出现走弱迹象。另外，美国物价数据持续回落，5月CPI降至3.3%，核心CPI年率将至3.4%，为2021年4月以来最低水平。6月份美联储议息会议维持基准利率维持5.25%-5.50%区间不变，点阵图将今年的降息预期从3次砍至1次，明年上调至4次。但当前联邦利率期货定价美联储9、11月降息两次左右。6月份以来美元指数再度冲高至106附近后重新走弱。国内经济经济数据多数表现不佳，工业与投资表现偏弱，市场对7月中央政治局会议和三中全会的稳增长政策大概率将加强。2024年上半年中美补库周期支撑基本金属价格表现。但4-6月份中美制造业PMI回落，中美制造业景气程度同步回落对铜价形成压力。 上半年美元指数保持强势，虽然大宗商品与美元指数长期呈现负相关关系，但上半年部分时点美元与大宗商品甚 至贵金属价格呈现同向波动，宏观驱动与供给冲击是大宗商品价格与美元指数走势趋同的核心原因。近期美元指数波动加剧，6月份以来，美元指数自104附近最高上行至106下方，对基本金属价格形成压制。但随着美联储降息周期逐步临近，美元指数难以继续保持强势。 上半年以来美国经济数据表现强劲，联储官员表态鹰派，美联储降息时点不断延后，在联储正式降息前，基本金 属价格仍存支撑。近期美国经济数据经历强劲表现后部分数据出现走弱，制造业重回收缩，就业数据有所反复，物价水平连续回落，但受制于通胀粘性，整体通胀水平回落至联储目标难度依然较大。上半年联储官员密集发布鹰派言论，年内降息次数预期减少至2次以内，年内首次降息预计在9月份左右到来。作为顺周期品种，基本金属价格与联邦利率大部分时期存在高度正相关的关系，加息见顶意味着基本金属价格也将见顶。其背后的逻辑是当美联储当加息见顶乃至不得不降息时，经济已经陷入衰退，此时企业资本开支减少，终端需求大幅萎缩，工业品需求也随之大幅下行。 2024年以来，国内政策积极性明显提升，各项需求端刺激政策陆续落地，国内通过