2024年6月经济数据点评：二季度GDP缘何低预期？

事件： 2024年6月，规模以上工业增加值同比5.3%、预期5.0%、前值5.3%；社会消费品零售总额同比2.0%、预期4.0%、前值3.7%；固定资产投资累计同比3.9%、预期3.9%、前值4.0%。 核心观点：二季度GDP缘何低预期？ 二季度GDP不及预期，需求端看，主要是消费表现偏弱。二季度，实际GDP同比增长4.7%、低于市场预期的5.1%。需求端看，主要是消费贡献回落，最终消费支出对GDP累计同比的拉动较前值下降0.9个百分点至3%；6月数据中，也以社零的“低预期”幅度最大，该指标当月同比增长2%、显著低于市场预期的4%。 消费复苏“后劲不足”，或主要受到居民收入修复偏慢、消费信心不足等因素掣肘。二季度，名义GDP、居民收入增速分别较一季度回落0.2、1.7个百分点至4%、4.5%；居民消费支出加快向收入中枢回归，当季同比较一季度下降3.3个百分点至5%。在居民收入信心尚不稳固的背景下，收入下滑可能会对消费行为产生明显约束。 此外，“618”取消预售机制等，或进一步放大了5、6月商品消费的波动。6月，商品零售同比增长1.5%、较上月回落2.1个百分点，是社零的主要拖累项。当前网络零售对商品消费影响较大、占比超30%，今年部分头部电商取消“618”预售，或“放大”了5月商品消费读数、削弱了6月商品消费表现，尤其以化妆品、家电、服帽等为代表。 相比之下，伴随政府债发行、财政支出加快，投资需求呈现改善，尤以基建投资反弹为表征。6月，新增专项债发行进度升至38.3%，财政支出进一步“发力”迹象，当月政府存款下降8193亿元、降幅为历史同期较高。相应地，基建投资当月同比边际反弹6.4个百分点至10.2%；分项来看，尤其是与财政支出关联度较高的水利环境投资呈现扩张。对应于需求端变化，外需带动下工业生产仍具韧性，服务业生产回落较多、或已开始体现“挤水分”影响。二季度，出口“强势”支撑工业生产，二产GDP同比较一季度小幅回落0.4个百分点至5.6%。对比之下三产GDP表现偏弱、二季度同比仅4.2%，除消费有所走弱之外，金融业增加值“挤水分”或也有一定拖累。 常规跟踪：二季度GDP低于预期，需求项中消费表现偏弱 GDP：二季度GDP低于预期，三产GDP同比明显回落。2024年二季度，GDP增长有所放缓，当季同比录得4.7%、低于预期的5.1%；边际上看，季调环比降至0.7%、为近年同期次低。分产业看，第一产业GDP的当季同比较一季度增加 0.3个百分点至3.6%；第二、第三产业GDP的当季同比则分别减少0.4、0.8个百分点至5.6%、4.2%。 生产：工业生产延续回落，服务业生产也有下滑。6月，工业增加值同比较上月回落0.3个百分点至5.3%；其中制造业生产边际减少0.5个百分点；采矿业、电热燃生产则分别提升0.8、0.5个百分点。主要行业中，油气开采业、医药、酒饮料茶等行业生产涨幅较大。此外，服务业生产有所下滑，6月当月同比较上月回落0.1个百分点4.7%。 投资：固定资产投资小幅回升，基建投资明显回弹。6月，固定资产投资小幅上涨，当月同比较5月回升0.2个百分点至3.6%。分大类看，基建投资的支撑作用较大，当月同比较上月增加6.4个百分点。制造业投资略有下滑，当月同比较上月减少0.1个百分点。地产投资累计同比-10.1%、与上月保持一致。 消费：社零增速回落幅度较大，商品消费拖累显著。6月，社零同比录得2%、较上月回落1.7个百分点。其中，商品零售降幅较大，同比较上月减少2.1个百分点；餐饮收入则延续好转，同比较上月提升0.4个百分点。分品类看，金 银珠宝消费提升显著，边际增加7.3个百分点，粮油食品、中西药品、建筑装潢等行业消费也有改善。 风险提示 经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 内容目录 1、核心观点：二季度GDP缘何低预期？42、常规跟踪：二季度GDP低于预期，需求项中消费表现偏弱7风险提示12 图表目录 图表1：二季度，最终消费支出对GDP的拉动边际回落4图表2：6月，主要经济指标中社零“低预期”幅度最大4图表3：二季度，居民收入、消费支出增速均有明显下滑4图表4：一季度，居民储蓄意愿为有数据统计以来次高4图表5：居民收入信心会对当期、未来一段时间的消费行为产生影响5图表6：6月，餐饮、商品零售增速明显分化5图表7：6月，端午假期旅游消费总体好于2019年同期5图表8：网络零售占商品消费比重超过30%6图表9：6月，化妆品、家电等零售增速明显回落6图表10：6月新增专项债发行进度有所加快6图表11：6月水利环境投资明显反弹6图表12：二季度，工业生产表现明显好于服务业7图表13：二季度，多数三产行业增加值仍有较快增长7图表14：过往金融业增加值核算参考存贷款余额增速7图表15：优化后金融业增加值核算参考银行利润指标7图表16：2024年二季度，实际GDP增速有所下滑8图表17：2024年二季度，GDP季调环比降至同期低位8图表18：6月，工业增加值边际回落8图表19：6月，油气开采业生产较上月涨幅较大8图表20：6月，服务业生产指数有所回落8图表21：6月，服务业PMI指数较上月小幅下滑8图表22：6月，固定资产投资小幅回升9图表23：6月，水利环境投资增速涨幅较大9图表24：6月，制造业投资增速略有下滑9图表25：6月运输设备业投资回落幅度较大9图表26：6月，房地产投资增速持平上月10图表27：6月，新房销售同比降幅收窄10 图表28：6月，商品消费对社零增速拖累较大10 图表29：6月，家用电器消费贡献增长幅度较大10 图表30：6月，乡村消费增长保持韧性10 图表31：6月，网上消费增速边际明显下滑10 图表32：二季度，城镇、农村居民收入增速有明显下滑11 图表33：二季度，消费支出同比降幅大于可支配收入11 图表34：二季度，衣着支出同比降幅较大11 图表35：二季度，医疗保健支出同比明显下滑11 图表36：6月，城镇调查失业率持平上月12 图表37：6月，本地户籍人口就业有所改善12 事件：2024年6月，规模以上工业增加值同比5.3%、预期5.0%、前值5.3%；社会消费品零售总额同比2.0%、预期4.0%、前值3.7%；固定资产投资累计同比3.9%、预期3.9%、前值4.0%。 1、核心观点：二季度GDP缘何低预期？ 二季度GDP不及市场预期，拆解需求项来看，主要是消费表现偏弱。二季度，实际GDP同比增长4.7%、低于市场预期的5.1%，季调环比较一季度回落0.8个百分点至0.7%，经济运行边际上有所弱化。从需求端看，主要是消费贡献回落，二季度最终消费支出对GDP累计同比的拉动较前值下降0.9个百分点至3%，资本形成总额、净出口合计上升0.6个百分点至2%。6月数据中，也以社零的“低预期”幅度最大，该指标当月同比增长2%、显著低于市场预期的4%；相比之下，6月投资、出口等需求项指标总体好于预期。 图表1：二季度，最终消费支出对GDP的拉动边际回落图表2：6月，主要经济指标中社零“低预期”幅度最大 %实际GDP累计同比及三大需求拉动 (2021年两年复合) 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 -8 9 6 3 0 -3 -6 -9 -12 %2024年6月主要经济数据实际与预期值% 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 最终消费支出资本形成总额 货物服务净出口实际GDP 预期值实际值实际与预期差值(右) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 消费复苏“后劲不足”，或主要受到居民收入修复偏慢、消费信心不足等因素掣肘。二季度，名义GDP、居民收入增速分别较一季度回落0.2、1.7个百分点至4%、4.5%；居民消费支出加快向收入中枢回归，当季同比较一季度下降3.3个百分点至5%。在居民收入信心尚不稳固的背景下，收入下滑可能会对消费行为产生明显约束；一季度，央行问卷调查显示的居民未来收入信心指数仅有47%，更多储蓄占比61.8%、为有数据统计以来次高。 图表3：二季度，居民收入、消费支出增速均有明显下滑图表4：一季度，居民储蓄意愿为有数据统计以来次高 (2021年两年复合) 15%名义GDP与居民收支当季同比70%中国人民银行：全国城镇储户问卷调查 60 10 50 540 030 20 -5 10 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 -100 名义GDP居民人均可支配收入居民人均消费支出 更多消费更多储蓄更多投资 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表5：居民收入信心会对当期、未来一段时间的消费行为产生影响 %居民未来收入信心指数、人均消费支出当季同比% (2021年两年复合) 5614 12 5410 528 6 504 2 480 46-2 -4 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 44-6 未来收入信心指数居民人均消费支出当季同比 来源：Wind、国金证券研究所 此外，“618”取消预售机制等，或进一步放大了5、6月商品消费的波动。6月，服务消费表现明显好于商品消费，餐饮、商品零售当月同比分别较上月提升0.4、下滑2.1个百分点至5.4%、1.5%；端午消费数据可相互印证，旅游人次、收入等指标均好于2019年同期水平。当前网络零售占商品消费比重超过30%，对商品消费影响较大；今年部分头部电商平台取消“618”预售，可能“放大”了5月商品消费读数，同时削弱了6月商品消费表现。分项上看，化妆品、文娱用品、家电、服装鞋帽零售增速均在5月大幅抬升，6月又出现明显回落。 图表6：6月，餐饮、商品零售增速明显分化图表7：6月，端午假期旅游消费总体好于2019年同期 (2021、2023年基数调整) 15 10