贵金属2024中期策略：美联储年底降息可期，贵金属价格机会犹存

期货期货|商品研究 美联储年底降息可期， 贵金属价格机会犹存 ——贵金属2024中期策略 •招商期货徐世伟 •xushiwei@cmschina.com.cn •执业资格：F03076217 •投资咨询：Z0001836 •联系方式：021-61659372 •手机：13917278992 风险提示：期市有风险，投资需谨慎，本课程不构成任何投资建议 2024年07月07日 目录 contents 01黄金交易逻辑 02美联储与宏观经济变化 03基本面框架与数据跟踪 04行情判断 01 黄金交易逻辑 2800 黄金价格美元指数 120 115 2400110 105 2000100 95 160090 85 120080 75 80070 Nov-11Sep-12Jul-13May-14Mar-15Jan-16Nov-16Sep-17Jul-18May-19Mar-20Jan-21Nov-21Sep-22Jul-23May-24 数据来源：FRED，招商期货 黄金锚定美元指数比较好理解，黄金与美元是类似于欧元与美元的货币对，此消彼长，自然互为反向。但是美元指数也是一种指数， 是六种货币的组合，会存在美元强，而欧元更强，导致美元指数弱的现象，导致了美元指数与黄金�现了同向的变化 传统私人 首饰需求 36% 金币、金条私人投资需求25% 黄金ETF需求24% 科技需求 8% 央行购金 7% 传统习惯 消费 工业必须 消费 纸币信用 担忧 资产分散 化 规避汇率 风险 本币因为各种原因贬值， 导致实际购买力下降 传统需求 工业需求 8% 黄金需求来源需求的原因 避险的目的 需求汇总 规避通胀 风险 同上 规避纸币 信用风险 同上，储备货币违约 （比如美元） 规避地缘 冲突风险 政治风险，俄罗斯银行 账户冻结 金属性融 （投资、避险与分散化） 黄金vs纸币（法币） 黄金与纸币（法币）之间存在相互替代性，购买黄金，就是在做空货币（法币） 2022 发达经济体上月进出口总额（十亿美元） 进口金额出口金额 , ,59.5% 19.8%,5.2% ,4.9% ,2.5% ,2.9% , ,1.9% 58 83 68 124 58 意大利英国法国德国日本美国 90 54 142 ,3.1% 0.3% 326 134 74 257 数据来源：IMF，Wind，招商期货 美元是全球最主要的储备货币，在所有可自由兑换本币的国家中，美国拥有最大的贸易体量 美国也拥有全球最大的黄金储备，黄金和美元必然存在一定反向向关系。但是如果美元失去信用，那么�于避险和资产配置需求，黄金也必然大涨 但是这是个长期的命题 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 美元欧元人民币日元英镑澳元加元瑞郎其他货币其他储备 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% Q12008 Q32008 Q12009 Q32009 Q12010 Q32010 Q12011 Q32011 Q12012 Q32012 Q12013 Q32013 Q12014 Q32014 Q12015 Q32015 Q12016 Q32016 Q12017 Q32017 Q12018 Q32018 Q12019 Q32019 Q12020 Q32020 Q12021 Q32021 Q12022 Q32022 Q12000 Q42000 Q32001 Q22002 Q12003 Q42003 Q32004 Q22005 Q12006 Q42006 Q32007 Q22008 Q12009 Q42009 Q32010 Q22011 Q12012 Q42012 Q32013 Q22014 Q12015 Q42015 Q32016 Q22017 Q12018 Q42018 Q32019 Q22020 Q12021 Q42021 Q32022 0.0% 数据来源：IMF，Wind，招商期货 长期的过程： 08年金融危机后美元储备的下降，13年欧债危机后，全球经济复苏下美元储备的增长，以及20年新冠疫情后的小幅下滑 全球央行黄金储备占比从2000年开始根据央行《售金协议》开始逐步下降，08年金融危机后上升，13年欧洲危机后下降，19年开始上升达到过去20年最高水平 数据来源：IMF，Wind，招商期货 长期的过程： 08年金融危机后美元储备的下降，13年欧债危机后，全球经济复苏下美元储备的增长，以及20年新冠疫情后的小幅下滑 全球央行黄金储备占比从2000年开始根据央行《售金协议》开始逐步下降，08年金融危机后上升，13年欧洲危机后下降，19年开始上升达到过去20年最高水平 2800 黄金价格美10年期真实利率 3.00% 24002.00% 20001.00% 16000.00% 1200-1.00% 800 Nov-11Jul-13Mar-15Nov-16Jul-18Mar-20Nov-21Jul-23 -2.00% 数据来源：FRED，招商期货 贵金属价格从08年金融危机以来和美国十年国债真实收益率存在着一个明显的反向关系。 逻辑：贵金属不是生息资产，当经济上升时，经济景气，各类权益资产回报高，资金离开避险资产（美元、国债，贵金属）；一旦经济衰退，通胀走高，实体投资回报逐步转负，资金涌入避险资产（美元、国债，贵金属）。这是一个周而复始的过程。 95 90 85 80 75 70 2700 2450 2200 1950 金银比金银相关性 黄金价格黄金与美元相关性 100% 50% 0% 50% 0% -50% 金油比金油相关性 35 50% 30 0% 25 20 -50% 15 -100% 黄金价格 黄金与真实利率相关性 2700 50% 2450 25% 2200 1950 0% 1700 -25% 5 4.5 4 3.5 铜金比铜金相关性 100% 50% 0% -50% % 1700-100 数据来源：Wind，招商期货 黄金从估值比价看，过去一年相比白银偏低估，相对原有偏高估，相对铜偏高估。 与美元指数和真实利率近期相关性趋同，表现为黄金美元与真实利率同涨同跌。 短逻辑的核心：美元是世界货币（信用货币体系），贵金属的投资者以此为�发点，在美元资产和黄金资产中寻找收益与风险的最优解。因此在相对平稳的市场里，美国经济强则黄金弱，美国经济弱而黄金强。可以通过数据跟踪来确认。 长逻辑的核心：美国的财政政策不可维持，美元是世界货币（信用货币体系）的体系将崩塌，那么实物资产将�现价值重估，黄金、铜、乃至比特币都会大涨。需要根据事件冲击来触发。 02美联储与宏观经济变化 CPI与PMI 美国 2.8 日本法国 5 3.3 1.7 2.435.3 50.4 Feb-23Aug-23Feb-24 欧元区 Feb-23Aug-23Feb-24 德国 Feb-23Aug-23Feb-24 英国 43.4 2.8 51.4 2.6 45.6 Feb-23Aug-23Feb-24 Feb-23Aug-23Feb-24 Feb-23Aug-23Feb-24 2.0 数据来源：Wind，招商期货 06月20日 07月04日 数据来源：CME，招商期货 美国年内降息一次的概率进一步增加 数据来源：FED，招商期货 美联储官员变化，执委全部到位 ； 美国正重回“通胀回落轨道”，但决策者在降息前需要更多数据来验证近期通胀率下降是否准确反映了经济状况美联储已经进入了政策审议的敏感阶段，通胀和就业目 标面临的风险“已经更接近平衡”（鲍威尔，美联储主席，态度略支持降息，票委） 目前就业市场非常强劲，但美联储还没有完全实现通胀目标，将继续按照自己的步伐努力。。（MechelleBowman鲍曼，最强反对降息，票委） 相信物价压力正在放缓，回到美联储的目标水平，对中性利率已经上升持怀疑态度。（威廉姆斯，纽约，支持降息，票委） 有证据表明政策足够紧缩，通胀率仍然过高，预计到2025年底，同比通胀率有可能保持在2%以上。（戴利，旧金山，中间派，有投票权） 需要关注通胀变化，但他称更倾向于坚持较慢的步伐，然后随着通胀路径变得更加清晰，决定一个比预期更高或更低的停止点。（巴尔金，里奇蒙德，鸽派，非票委） 希望美联储继续努力缩减资产负债表，同时也警告称，她认为联储需要降息。（沃勒尔，支持降息，票委） 数据来源：FED，招商期货 鲍威尔周二在欧洲央行的讲话观点意外弱化，认为通胀正回落正轨，需要数据验证来确定降息。纽约联储主席威廉姆斯观点一致，认为通胀正在 缓解。此前鲍曼鹰派讲话影响力在逐步趋弱。 350 300 新增非农就业人数（千人） 250 200 批发零售运输仓储业公用事业信息业 新增私人生产 新增私人服务 新增政府就业人口 金融活动 专业和商业服务 教育和保健服务 休闲和酒店业 其他服务业 250150 200 150 100 100 50 500 0 2024-012024-022024-032024-042024-05 -50 2024-012024-022024-032024-042024-05 7.0% 2.0% U3官方失业率（主动找全职工作）U6广义失业率（含零时工） 非农数据维持较高水平，初请失业与职位空缺数也未见大幅崩塌，显示劳动力市场强劲底线，美联储依旧关注通胀，然后在失 业率升至4.1%时，可能会 2019-012020-012021-012022-012023-012024-01 数据来源：WIND，招商期货 有所变化。 职位空缺总数（千人） 离职总数 离职率 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 Jun-19Jun-20Jun-21Jun-22Jun-23 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 290,000 270,000 250,000 230,000 210,000 190,000 170,000 150,000 2022/3/122022/9/122023/3/122023/9/122024/3/12 数据来源：WIND，招商期货 美国经济数据依旧存在矛盾，新增非农超过27万，其中教育与服务、休闲和酒店业、专业与商业服务业均�现较大增幅，基本囊括了低收入、中收入与高收入多个阶层，且均有较好的收入。不过失业率也同步走高，数据矛盾可能是统计方法不同。非法移民一般�现在企业调查统计中，但是在家庭统计中缺失，导致就业数据被统计，但是失业率数据未统计。 CPI 总cpi CPI 核心cpi 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 PCE 美国:PCE:当月同比 PCE 8.00 美国:核心PCE:当月同比 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2018-01 2020-01 2022-01 2024-01 2009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01 数据来源：WIND，招商期货 PMI 制造业PMI（ISM） PMI 非制造业PMI 75 70 6535 6030 5525 5020 4515 4010 355 300 资本支出中小企业乐观指数 115 110 105 100 95 90 85 80 Nov-15Nov-17Nov-19Nov-21Nov-23 2010/022013/022016/022019/022022/02 新订单 客户库存 80 70 85 6080 75 50 70 4065 60 3