1月行业动态报告：美联储降息短期落空但中期更为明确，建议关注黄金板块的配置机会

行业跟踪报告●有色金属 2024年02月4日 美联储降息短期落空但中期更为明确，建议关注黄金板块的配置机会 --1月行业动态报告 核心观点： 有色金属 推荐 (维持) 下游进入消费淡季制约有色金属行业需求，国内宏观政策持续加码提振未来景气预期。1月进入传统消费淡季，且临近春节假期下游加工 企业开始出现放假停产、减产，开工率下行减少了上游有色金属企业的订单，使有色金属行业需求有所下滑。但宏观方面国常会、发改委、工信部均明确表态将加强采取稳增长政策措施，巩固增强经济回升态势；央行宣布2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元；苏州、上海等地方进一步放宽房地产限购政策。宏观稳增长政策的持续推出，有利于节后有色金属需求的回暖，快速去库下支撑有色金属价格的回升。而2月初的议息会上，美联储继续暂停加息，且美联储暗示加息周期已经结束且将在今年开启多次降息是合适的，但认为3月不太可能会降息。美联储从加息周期转入降息周期，也将在流动性上有利于有色金属价格的上行。 投资建议：美联储在2月议息会议上继续暂停加息，且多位FOMC委员认为今年多次降息是合适的，但不认为3月就将开始降息。且美国1月非农就业人数大幅超出市场预期，使市场对于美联储3月降息的预期下降，金价出现调整。3月降息押注落空使市场对于美联储激进降息预期消退，1月底COMEX黄金期货和期权管理基金多头持仓与黄金ETF持仓已降至2023年10月下旬市场以2024年激进降息预期给予黄金定价前的位置，FedWatch观察工具显示目前市场对美联储2024年开始降息的时点也已从Q1推迟至Q2，激进降息预期与投机因素对金价的影响已基本消退。而A股黄金板块目前的动态市盈率更是已下降至2022年年底美联储宣布放缓加息节奏、2023年3月美国银行业暴雷市场出现加息结束预期、2023年 10月巴以冲突与美联储开始展望降息周期这几个近一年来金价波段上涨起点时的关键点位估值以下。尽管短期降息预期落空，但从2024年全年维度来看美联储将打开降息周期更为明确，在多次降息引导下名义利率与实际利率的持续下行将支撑黄金价格的上涨。短期激进乐观预期消退下金价与A股黄金板块回调至合理估值，甚至是低估位置，将使板块配置窗口再度打开，建议关注山东黄金（600547）、中金黄金（600489）、银泰黄金 （000975）、赤峰黄金（600988）、湖南黄金（002155）。 风险提示：1）有色金属价格大幅下跌的风险；2）国内经济复苏不及预期的风险；3）美联储加息超预期的风险；4）全球地缘政治对抗超预期的风险。5）有色金属下游需求不及预期的风险。 分析师 华立：021-20252629：huali@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130516080004阎予露：010-80927659：yanyulu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522040004 相对沪深300表现图 有色金属沪深300 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河有色金属行业周报】宏观利好提振金属价格，关注有色央企价值修复20240128 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、国内宏观政策持续加码，海外美联储展望降息3 （一）制造业产业链上游，国民经济生产活动的基础材料3 （二）下游开工淡季，有色金属行业需求转弱3 （三）有色金属行业处于产能下行周期，新增产能增速明显下滑6 （四）政策性控制行业产能逆周期调节，下游创造行业新需求热点7 （五）有色金属子行业景气分化10 （六）有色金属行业财务数据11 二、有色金属行业已成熟阶段，海外与新金属是未来新增长点14 （一）国内有色金属行业未来发展空间已然不大14 （二）海外与新金属将成为新未来增长看点15 （三）海外矿山资源占优，国内冶炼产能领先16 三、有色金属行业面临的发展问题与建议16 （一）有色金属行业发展所面临的问题16 （二）色金属行业发展建议18 四、有色金属行业在资本市场的发展18 （一）有色金属行业上市高峰期已过，市值占比呈下行趋势18 （二）有色金属行业估值处于历史底部附近19 五、投资建议与核心组合21 六、风险提示22 一、国内宏观政策持续加码，海外美联储展望降息 （一）制造业产业链上游，国民经济生产活动的基础材料 有色金属是指铁、铬、锰三种金属以外的所有金属。由于所拥有的特殊物理、化学属性，有色金属被开采并加工为各种原材料，使用在各类生产活动中最终形成终端消费品。因此，有色金属是国民经济发展的重要材料，航空航天、汽车、机械制造、电力、通讯、建筑、家电几乎所有的制造性行业都以有色金属为生产基础。它不仅是世界上重要的关键性战略物资，也是人类生活中不可缺少的生产消费资料。有色金属行业处于整个制造业产业链的最上游，从有色金属矿石资源端的采选开始，到中游冶炼端的加工形成标准化的金属品，再到有色金属深加工制作成合金零部件，最终被用于制造业下游最终端的消费中。由于有色金属处于产业链上游资源端，众多与国民经济中的重要行业（房地产、建筑、汽车、家电、电力设备等）是其下游，这使有色金属行业的运行与整个国民经济息息相关，呈现出极强的周期性。此外，有色金属与石油一样属于大宗商品，在国际上被广泛贸易用并以美元定价，这又赋予了有色金属商品属性与金融属性。 图1：有色金属产业链结构资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）下游开工淡季，有色金属行业需求转弱 有色金属产品最终被用于房地产、建筑、汽车、机械、家电、电力设备等行业中进行消费，有色金属行业的需求由这些行业的景气度所决定。而这些行业基本是我国经济的支柱形产业，因此从宏观上来看有色金属的需求，甚至有色金属价格以及有色金属行业景气度受整个经济周期波动的巨大影响。 图2：有色金属行业景气度受经济周期波动影响 LME基本金属指数 中国GDP增速（%） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2000-06 2001-07 2002-08 2003-09 2004-10 2005-11 2006-12 2008-01 2009-02 2010-03 2011-04 2012-05 2013-06 2014-07 2015-08 2016-09 2017-10 2018-11 2019-12 2021-01 2022-02 2023-03 0 22.0 17.0 12.0 7.0 2.0 -3.0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 1月进入传统消费淡季，且临近春节假期下游加工企业开始出现放假停产、减产，开工率下行减少了上游有色金属企业的订单，使有色金属行业需求有所下滑。但宏观方面国常会、发改委、工信部均明确表态将加强采取稳增长政策措施，巩固增强经济回升态势；央行宣布2月5日下调存款准备金率 0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元；苏州、上海等地方进一步放宽房地产限购政策。宏观稳增长政策的持续推出，有利于节后有色金属需求的回暖，快速去库下支撑有色金属价格的回升。而 2月初的议息会上，美联储继续暂停加息，且美联储暗示加息周期已经结束且将在今年开启多次降息是合适的，但认为3月不太可能会降息。美联储从加息周期转入降息周期，也将在流动性上有利于有色金属价格的上行。 图3：中国规模以上工业增加值增速图4：中国制造业采购经理人指数PMI 60%53 52 40%51 20%50 49 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 0%48 47 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 -20% -40% 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 有色金属的下游需求基本集中在房地产、建筑、汽车、家电、机械与电力设备领域。如铜下游需求中房地产产业链中的电网占铜消费需求的46%，家电占15%，交通运输占11%，建筑占9%。而在铝的下游需求中，房地产占铝总消费的32%，交通占41%，电力占14%。在锌的下游消费中，房地产建筑的占比高达48%，交通占23%，机械占10%。因此，房地产、建筑、电力设备、家电占据了有色金属下游需求的绝大部分，决定了有色金属需求的走向。 图5：铜下游需求占比 图6：铝下游需求占比 电力家电交通运输建筑电子其他 10% 9% 9%46% 11% 15% 房地产铝材铝合金出口交通 电力机械制造包装电子家电其他 3%2%7% 5%32% 8% 14% 14%15% 资料来源：SMM，中国银河证券研究院 资料来源：SMM，中国银河证券研究院 下游进入冬季开工淡季且临近春节假日，有色金属下游加工企业开始放假而减少开工。下游开工率的下滑也使有色金属下游消费边际减弱。从终端数据来看，国内12月房地产市场数据因淡季继续下滑，2023年前12月房屋竣工面积累计增速下滑至17%；1-12月商品房销售面积累计同比增速分别下行至-8.50%；而2023年1-12月国内房屋新开工面积降幅继续收窄至-20.40%。国内汽车行业产销量增速继续改善，12月销量累计增速回升至12%，且产量累计同比增速反弹至11.60%。国内基础设施建设投资累计增速在12月继续回升至8.24%；而国内电网基本建设投资完成额累计增速在12月继续回落至5.40%。 图7：房地产销售、新开工、竣工增速图8：基建固定资产投资完成额累计增速 150% 100% 50% 40% 20% 固定资产投资完成额:基础设施建设投资累计同比 房屋新开工面积累计同比 商品房销售面积累计同比 房屋竣工面积累计同比 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 0%0% -50% -20% -100% -40% 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 图9：汽车产量、销量增速图10：电网投资完成额增速 100% 50% 0% -50% -100% 汽车销量累计同比汽车产量累计同比 80% 60% 40% 20% 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 0% -20% -40% -60% 资料来源：中汽协，中国银河证券研究院资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 （三）有色金属行业处于产能下行周期，新增产能增速明显下滑 有色金属行业在经历了2011-2013年的产