黄金珠宝行业专题报告：金价上涨，珠宝品牌业绩弹性可期

证券研究报告 金价上涨，珠宝品牌业绩弹性可期 ——黄金珠宝专题报告 西部证券研发中心 2024年7月7日 分析师|李雯S0800523020002邮箱地址：liwen1@research.xbmail.com.cn 机密和专有 未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止 01金价复盘 目录 ENTS 录 目 02 金价向下游的传导机制 CONTENTS 03 金价变动的敏感性分析 04 投资建议与风险提示 美元指数 风险指数 通胀水平 实际利率 一、黄金价格的影响因素及金价历史复盘 •黄金在全球金融体系中享有独特和重要的地位，融合了商品属性、金融属性和货币属性。 黄金价格影响因素 货币属性 金融属性 黄金供给 黄金需求 商品属性 图1：黄金价格影响因素拆解 1.1货币属性 •美元指数和黄金价格通常呈现逆相关关系。通常情况下，美元作为全球主要储备货币，美元指数上涨反映全球经济的信心水平较高，投资者对黄 金这一传统避险资产的需求相应降低，可能抛售黄金来换取流动资金进行各类投资活动。反之，则会买入避险资产进行风险对冲。 •黄金的货币属性促使政府在经济环境不稳定时增加黄金储备，以增强经济的自主性和抵御外部冲击的能力。随着全球经济的波动和货币体系的不确定性，中央银行增持黄金可以作为一种对现有货币价值稳定性的补充和保障，确保在货币政策调整或经济不稳定时期，国家的财富不受到过度的风险暴露。此外，黄金的全球流动性和认同度较高，使其成为在国际支付中的有力支撑。 图2：黄金价格与美元指数呈现逆相关关系图3：全球央行净买入量和黄金价格走势图4：中国央行资产储备占比 1.2金融属性 图5：黄金价格与实际利率常呈负相关 •实际利率与黄金价格之间存在显著的负相关关系。黄金作为一种无息资产，其持有的机会成本 可以通过实际利率来衡量。当美元资产的实际收益率降低时，持有黄金的机会成本降低，黄金的吸引力相对增加，从而推高黄金价格。 •黄金价格的走势通常与通胀预期相一致。2008年金融危机后，随着美联储实行量化宽松政策，通胀预期逐步上升，促使黄金价格提高；2020年疫情期间，通胀预期快速上升，叠加避险情绪的增强，导致黄金价格持续走高。复盘历史，2011年、2015年、以及2020年，美国M1显著增加的同时金价呈现同步上升的趋势，印证美国量化宽松对金价上涨带来的影响。 图7：金价与美国M1走势常呈正相关 图6：黄金价格与通胀预期常呈正相关 1.3商品属性 •需求端：近年来全球黄金市场的需求结构展现出相对稳定的态势，黄金的需求来自多个领域，包括珠宝制造、ETF投资（如实物黄金购买、交易 所交易基金等）、全球央行的购买以及技术领域（如电子产品制造）。经济增长和提高的消费者信心可能会增加珠宝需求和工业需求，从而推高金价，反观在经济下滑的背景下，2019年国内黄金消费总体表现不佳；2020年受疫情影响，工厂停工、居民线下消费场景减少，国内黄金消费需求量骤减。同时中央银行的购买行为也是影响金价的重要因素，疫情影响逐渐减弱后，全球央行购金量于2021、2022年连续两年实现几乎翻倍增长，并在2022年达到顶峰，约1081.9吨，2023年开始购金量基本持平。 •供给端：黄金的供给主要来源于矿产黄金的开采、回收黄金以及中央银行的黄金销售或租赁操作。如果黄金开采量增加或中央银行增加市场供应， 供给上升可能会导致金价下降。近年来全球黄金矿产量保持稳定，世界黄金储备持续上升，共同给金价上涨提供一定支撑。 图8：黄金需求结构图9：全球、中国黄金珠宝消费需求情况图10：全球、中国矿产金产量 1.4第一轮黄金牛市+熊市（2001-2018年） •这一时期，黄金价格从约270美元/盎司开始，上涨至2011年的历史高点，接近1900美元/盎司，反映了全球经济的不确定性、低利率环境、以及 强烈的避险需求。 图11：黄金价格趋势 1.4第二轮黄金牛市（2018年至今） •这一时期，黄金价格受到多种全球宏观经济和政治因素的影响，体现了其作为避险资产和价值储存工具的持续吸引力。 图12：黄金价格趋势 01金价复盘 目录 ENTS 录 目 02 金价向下游的传导机制 CONTENTS 03 金价变动的敏感性分析 04 投资建议与风险提示 二、金价向下游的传导机制 图13：黄金珠宝产业链 二、金价向下游的传导机制 •当下行业对黄金饰品的定价方式主要分为两种： •一口价计价：多为小克重、工艺复杂或黄金镶嵌产品，毛利率空间较高 •按克重计价：多为设计简单的普货以及投资类黄金产品，整体毛利率相对偏低 图14：黄金珠宝产品定价策略 01金价复盘 目录 ENTS 录 目 02 金价向下游的传导机制 CONTENTS 03 金价变动的敏感性分析 04 投资建议与风险提示 三、品牌利润对金价变动的敏感性分析 表1：各品牌产品结构及毛利率水平对比 公司 周大福 潮宏基 周生生 周大生 珠宝镶嵌黄金首饰及产品钟表 4.6% 13.4% 82.0% 时尚珠宝首饰传统黄金首饰其他产品其他 0.6%4.0%6.3% 38.4% 皮具 黄金饰品及产品镶嵌珠宝铂金、K金饰品 3.0%9.0% 9.0% 79.0% 钟表 素金首饰镶嵌首饰其他首饰其他 2.2% 8.0% 5.6% 84.2% 2023年产品结 构 50.7% 2023年毛利率 综合毛利率20.5%（24财年） 综合毛利率26.1%，其中时尚珠宝首饰30.7%，传统黄金首饰8.7%，皮具63.5% 综合毛利率26.4% 综合毛利率18.1%，其中素金首饰8.7%，镶嵌首饰31.7% 公司 老凤祥 菜百股份 中国黄金 曼卡龙 珠宝首饰黄金交易工艺品销售 0.1%0.7% 17.8% 81.4% 其他 黄金饰品钻翠珠宝 贵金属投资产品其他 1.3%1.1% 6.7% 53.7% 贵金属文化产品 黄金产品K金珠宝产品其他 0.6%1.0% 98.4% 素金饰品镶嵌饰品其他 7.6%0.4% 92.0% 2023年产品结 37.2% 构 2023年毛利率 综合毛利率8.3%，其中珠宝首饰9.8%，黄金交易0.0%，工艺品销售23.7% 综合毛利率10.7%，其中黄金饰品17.9%，贵金属投资产品2.8%，贵金属文化产品14.2%，钻翠珠宝39.5%。 综合毛利率4.1%，其中黄金产品3.7%，K金珠宝类产品18.3% 综合毛利率14.6%，其中素金饰品毛利率11.9% 3.1产品结构：低工费投资品为主的品牌对金价更为敏感 •测算方式： 表2：金价和工费变动对毛利率的影响测算 毛利率 金价项目 加工费项目（元） 金价（元） 金价波动 20 35 50 65 80 95 110 518 15% 14.4% 16.7% 18.9% 21.0% 23.0% 24.9% 26.7% 495 10% 10.7% 13.2% 15.6% 17.9% 20.0% 22.0% 24.0% 473 5% 6.6% 9.4% 12.0% 14.4% 16.7% 18.9% 21.0% 450 0% 2.1% 5.2% 8.0% 10.7% 13.2% 15.6% 17.9% 428 -5% -2.8% 0.5% 3.7% 6.6% 9.4% 12.0% 14.4% 405 -10% -8.2% -4.5% -1.1% 2.1% 5.2% 8.0% 10.7% 383 -15% -14.3% -10.2% -6.4% -2.8% 0.5% 3.7% 6.6% 毛利率变动幅度 金价项目 加工费项目（元） 金价（元） 金价波动 20 35 50 65 80 95 110 518 15% 12.3% 11.6% 10.9% 10.4% 9.8% 9.3% 8.8% 495 10% 8.6% 8.1% 7.6% 7.2% 6.8% 6.4% 6.1% 473 5% 4.5% 4.2% 4.0% 3.7% 3.5% 3.3% 3.2% 450 0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 428 -5% -4.9% -4.6% -4.3% -4.1% -3.8% -3.6% -3.4% 405 -10% -10.4% -9.7% -9.1% -8.6% -8.1% -7.6% -7.2% 383 -15% -16.4% -15.3% -14.4% -13.5% -12.7% -11.9% -11.3% •假设品牌商加工费约为20-110元/克，加工成本为 10元/克。 •基础金价采用2023年平均金价（450元/克）并上下浮动15%。 •直营模式下：品牌商毛利=终端每克加工费-加工费成本+金价溢价（较基准金价）；品牌商收入=成本金价+终端每克加工费（包含工费成本）+金价溢价 （较基准金价） •最终结论：当金价变动幅度一致时，加工费越低，毛利率对金价变动的敏感性越高。 •因此可见，投资品类占比越高的品牌在金价上涨时越有望受益，实现毛利率的同步提升，利好菜百股份、中国黄金。 3.2渠道结构：直营占比高的品牌对金价更为敏感 公司 黄金业务营收规模（百万元）及占总营收的比 黄金业务毛利额（百万元）及占总毛利的比 直营渠道收入（百万元） 直营渠道收入占总营收的比 直营门店（个） 加盟门店（个） 菜百股份 16539 (100%) 1755 (99%) 16552 100% 70 0 中国黄金 55485 (98%) 2037 (88%) 32935 58% 105 3537 潮宏基 2265 (38%) 198 (13%) 3258 55% 324 834 曼卡龙 1769 (92%) 211 (75%) 624 32% 99 111 周大生 13720 (84%) 1188 (40%) 4126 25% 237 4271 老凤祥 58136 (81%) 5723 (97%) 4114 6% 194 5415 •由于加盟渠道的出货模式多为通过特许经销商进行货品销售，品牌商从中仅收取加盟费与品牌使用费，无需承担黄金成本，金价变动主要影响直营渠道的毛利率。 •因此，直营渠道营收占比高的品牌则更可能对金价的变动更为敏感。据右表，菜百股份/中国黄金/潮宏基分别为直营渠道占比前三的品牌，占比分别为100%/58%/55%。 表3：黄金珠宝品牌直营渠道占比情况 3.3存货结构：存货周转快的品牌对金价更为敏感 •黄金珠宝品牌的存货主要分为黄金原料存货、产成品存货和在产品存货，因此品牌的存货周转率越高，受金价变动影响的周期将会更短，更有 望受益每一次金价上涨。 •据下表可见，中国黄金周转率始终领跑，主要原因系中国黄金的投资品占比较高，而投资品由于其投资属性，本身具有高周转的特性，23年周转率达到12.81次。其次菜百股份与老凤祥的周转率也相对较高，分别达到4.97、4.50次的水平。而反观以K金珠宝占比相对较高的潮宏基、周大生周转率则相对较低，分别为1.63、3.82次。 图15：黄金珠宝品牌存货周转率 老凤祥菜百股份潮宏基周大生中国黄金曼卡龙 单位：次 15.74 12.60 12.81 11.77 11.92 11.22 9.12 4.97 1.63 20 16 12 8 4 0 2017201820192020202120222023 3.4结论与历史验证 •结论： •不考虑套保对冲时，低工费投资品类占比高、直营渠道占比高、存货周转快的品牌更能受益金价上涨。 •根据以上分析我们认为金价上行更有利于菜百股份、中国黄金和老凤祥。 •验证：从历史各品牌的黄金业务毛利率走势与上金所AU9999涨跌幅上来看，品牌毛利率与金价走势基本维持同向变化，但传导周期存在一定延迟，金价的变动可视为行业后续变动方向的先行信号。 图16：各品牌黄金业务毛利率变动与金价的走势 25% 老凤祥（%）菜百股份（%）周大生（%）潮宏基（%）中国黄