黄金珠宝专题分析报告：金价上涨，珠宝品牌业绩弹性几何？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金化妆品指数 2305 沪深300指数 4157 上证指数 3227 深证成指 12269 中小板综指 12697 相关报告 1.《从天然钻格局看培育钻品牌未来增长势能-钻石珠宝周报》，2022.8.7 2.《通胀不改美国培育钻高景气，传导周期保安全-珠宝周报220731》，2022.8.1 3.《国检海南揭牌，四方达合作海南珠宝-珠宝国检海南实验室成立点评》，2022.7.29 4.《培育裸钻价短期波动影响有限，珠宝零售回暖-珠宝周报220719》，2022.7.19 5.《印度6月培育钻进口环比改善明显-培育钻6月月报》，2022.7.16 罗晓婷 分析师 SAC执业编号：S1130520120001 luoxiaoting＠gjzq.com.cn 蔡昕妤 联系人 caixy＠gjzq.com.cn 金价上涨，珠宝品牌业绩弹性几何？ 研究目的 ◼ 2022年2月24日俄乌冲突爆发、全球避险情绪升温、金价大幅上行，3月9日达高点416.5元/克、3-6月维持高位，7月有所回落， 8月初随美联储收紧政策逐步转弱、实际利率下行，金价再度上行，8月5日收390元/克。 ◼ 我们通过理论分析及历史数据验证，在其他条件不变假设下，金价持续上行、品牌商毛利率提升、收入增长，本文通过分析金价上涨对不同公司的受益程度，把握业绩弹性较大的标的。 理论分析、弹性测算与历史验证 ◼ 黄金饰品终端主流定价模式为成本加成法，专柜按照当日黄金挂牌价+加工费+品牌商毛利的方式确定每克黄金的零售价格，终端零售价随金价每日波动、而成本金价相对固定，因而对黄金珠宝商收入和毛利造成影响。产业链环节中，批发渠道金价波动主要由加盟商承担，品牌商直营渠道占比越高、按克黄金占比越高，金价上行时业绩弹性越大。 ◼ 根据测算及理论分析，四个因素增强金价上行时业绩弹性：1）产品结构：按克黄金占比高，毛利率低（即终端按克加工费低的投资金条类产品）；2）渠道结构：直营占比高；3）周转效率：黄金存货周转越慢、弹性越大；4）黄金套保比例越高、毛利率越稳定、弹性小。 ◼ 历史数据看，金价与黄金珠宝公司毛利率同向变动，变动幅度差异与公司经营模式/黄金产品结构（金条/按克季节/一口价）黄金库存/黄金套保等有关。传导周期看，典型公司中国黄金和菜百股份毛利率和季度金价环比涨跌同向变动，说明金价波动在一个季度内即传导至毛利端。 ✓ 2019年内金价持续上行、累计涨15.4%，菜百股份/中国黄金/曼卡龙/周大生/六福/潮宏基黄金毛利率+1.5/2.4/3.1/0.4/5.7/1.1PCT；中国黄金/周生生/周大生/豫园股份/菜百股份/曼卡龙综合毛利率分别+2.4/2.3/2/1.9/1.1/1.2PCT。 ✓ 2020年内金价先升后降、波动较大，年度均价较19年+24%，周大福/周生生/菜百股份/周大生/曼卡龙+0.2/1/0.2/2/3PCT。 ✓ 2021年金价下行，累计跌5.9%，老凤祥/中国黄金/周生生/菜百股份/周大福/周大生/曼卡龙毛利率分别下降1/1/2/3/5/12/7PCT。 ✓ 22Q1金价累计涨5.9% ，黄金占比高的中国黄金/菜百股份+2/1PCT。 ◼ 总结与投资建议 ◼ 菜百股份/中国黄金为金价上涨最收益标的，根据测算，以2021年平均金价375元/克为基准，上涨15%时营收+8.5%/+12.7%，毛利率+10/7PCT。 ◼ 展望Q2，收入端，疫情缓解、零售改善，5月下旬多地疫情有所缓解，6月金银珠宝零售额增速转正、同增8.1%，疫后修复好于2020年。随疫情缓解，预计前期积压的婚庆等刚需消费逐步释放、下半年望出现需求回补，净利端，金价2Q22累计跌0.6%、较3-4月高位略有回落。 ◼ 展望后续，8月初随美联储收紧政策逐步转弱、实际利率下行，预计金价再度上行，建议关注金价上涨望收益、业绩弹性较大的中国黄金、菜百股份。 ◼ 风险提示 ◼ 金价波动；零售增长不及预期；疫情持续时间长；加盟渠道拓展不及预期。 1814194420732203233324632592210809211109220209220509国金行业沪深300 2022年08月08日 黄金珠宝专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 黄金珠宝专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 前言 ................................................................................................................... 4 1、理论分析：金饰定价规则及金价如何影响品牌商利润？ ............................. 4 2、弹性测算：金价上涨影响几何？ .................................................................. 5 2.1产品结构：终端加工费较低的产品毛利率对金价敏感度高 ...................... 5 2.2渠道结构：直营占比越高，毛利率对金价波动更敏感 ............................. 7 2.3周转效率：反映传导周期，周转越慢对毛利率影响越大 .......................... 9 2.4黄金套保：对冲策略产生投资收益/损失 ................................................ 10 3、总结、历史验证与投资建议 ....................................................................... 11 3.1总结：中国黄金、菜百股份为金价上涨最受益标的 ............................... 11 3.2历史验证：金价更多与美债收益率、避险情绪挂钩，相关公司毛利率与金价同向变动 ................................................................................................... 12 3.3投资建议：8月金价再度上行，关注金价上涨受益标的 ......................... 17 4、风险分析 .................................................................................................... 18 图表目录 图表1：直营/批发渠道黄金饰品定价对比 ......................................................... 4 图表2：按克计价黄金饰品直营利润分布（假设成本金价375元/克） ............ 5 图表3：按克计价黄金饰品批发利润分布（假设成本金价375元/克） ............ 5 图表4：一口价黄金饰品直营利润分布（假设成本金价375元/克） ................ 5 图表5：一口价黄金饰品批发利润分布（假设成本金价375元/克） ................ 5 图表6：黄金珠宝主要公司金饰产品结构、定价及毛利率对比 ......................... 6 图表7：直营模式下按克计价黄金毛利率弹性测算 ........................................... 7 图表8：2021年黄金珠宝主要公司营收及毛利额规模、直营/经销渠道构成 .... 7 图表9：悲观/中性/乐观金价假设下公司直营黄金毛利率/黄金毛利率/综合毛利率变动幅度（以2021全年平均金价375元为基准，上下浮动15%为乐观/悲观） ................................................................................................................... 8 图表10：主要黄金珠宝公司存货周转天数（天/次） ........................................ 9 图表11：以时尚珠宝和传统黄金为主的公司存货周转率（次/年）对比 ......... 10 图表12：黄金珠宝主要公司黄金套保方式、套保比例及规模 ........................ 10 图表13：黄金珠宝主要公司19-21年黄金租赁&套保收益/损失及占当期净利润的比 ................................................................................................................. 11 图表14：黄金珠宝主要公司金价上涨受益程度对比 ....................................... 12 图表15：黄金价格走势复盘............................................................................ 13 图表16：世界黄金总需求（吨） .................................................................... 13 图表17：世界黄金总供给（吨） .................................................................... 13 图表18：黄金供需缺口与金价走势对比 ......................................................... 14 黄金珠宝专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表19：黄金价格与美国10年期国债收益率 ................................................ 14 图表20：黄金价格与VIX ................................................................................ 15 图表21：我国GDP增速与金银珠宝零售额增速对比 ..................................... 15 图表22：我国金银珠宝零售额增速与金价增速对比 ....................................... 15 图表23：重点公司珠宝首饰营收增速和金银珠宝零售额增速对比（亿元，%） ......................................................................................................................... 16 图表24：主要珠宝商素金饰品毛利率和金价变动情况 ................................... 17 图表25：菜百股份、中国黄金季度综合毛利率环比变动趋势与金价环比涨跌幅对比 ................................................................................................................. 17 图表26：主要黄金珠宝公司估值表 ...............