黄金珠宝专题分析报告：金价上涨，珠宝品牌业绩弹性几何？

研究目的 2022年2月24日俄乌冲突爆发、全球避险情绪升温、金价大幅上行，3月9日达高点416.5元/克、3-6月维持高位，7月有所回落，8月初随美联储收紧政策逐步转弱、实际利率下行，金价再度上行，8月5日收390元/克。 我们通过理论分析及历史数据验证，在其他条件不变假设下，金价持续上行、品牌商毛利率提升、收入增长，本文通过分析金价上涨对不同公司的受益程度，把握业绩弹性较大的标的。 理论分析、弹性测算与历史验证 黄金饰品终端主流定价模式为成本加成法，专柜按照当日黄金挂牌价+加工费+品牌商毛利的方式确定每克黄金的零售价格，终端零售价随金价每日波动、而成本金价相对固定，因而对黄金珠宝商收入和毛利造成影响。产业链环节中，批发渠道金价波动主要由加盟商承担，品牌商直营渠道占比越高、按克黄金占比越高，金价上行时业绩弹性越大。 根据测算及理论分析，四个因素增强金价上行时业绩弹性：1）产品结构：按克黄金占比高，毛利率低（即终端按克加工费低的投资金条类产品）；2）渠道结构：直营占比高；3）周转效率：黄金存货周转越慢、弹性越大；4）黄金套保比例越高、毛利率越稳定、弹性小。 历史数据看，金价与黄金珠宝公司毛利率同向变动，变动幅度差异与公司经营模式/黄金产品结构（金条/按克季节/一口价）黄金库存/黄金套保等有关。 传导周期看，典型公司中国黄金和菜百股份毛利率和季度金价环比涨跌同向变动，说明金价波动在一个季度内即传导至毛利端。 2019年内金价持续上行、累计涨15.4%，菜百股份/中国黄金/曼卡龙/周大生/六福/潮宏基黄金毛利率+1.5/2.4/3.1/0.4/5.7/1.1PCT；中国黄金/周生生/周大生/豫园股份/菜百股份/曼卡龙综合毛利率分别+2.4/2.3/2/1.9/1.1/1.2PCT。 2020年内金价先升后降、波动较大，年度均价较19年+24%，周大福/周生生/菜百股份/周大生/曼卡龙+0.2/1/0.2/2/3PCT。 2021年金价下行，累计跌5.9%，老凤祥/中国黄金/周生生/菜百股份/周大福/周大生/曼卡龙毛利率分别下降1/1/2/3/5/12/7PCT。 22Q1金价累计涨5.9%，黄金占比高的中国黄金/菜百股份+2/1PCT。 总结与投资建议 菜百股份/中国黄金为金价上涨最收益标的，根据测算，以2021年平均金价375元/克为基准，上涨15%时营收+8.5%/+12.7%，毛利率+10/7PCT。 展望Q2，收入端，疫情缓解、零售改善，5月下旬多地疫情有所缓解，6月金银珠宝零售额增速转正、同增8.1%，疫后修复好于2020年。随疫情缓解，预计前期积压的婚庆等刚需消费逐步释放、下半年望出现需求回补，净利端，金价2Q22累计跌0.6%、较3-4月高位略有回落。 展望后续，8月初随美联储收紧政策逐步转弱、实际利率下行，预计金价再度上行，建议关注金价上涨望收益、业绩弹性较大的中国黄金、菜百股份。 风险提示 金价波动；零售增长不及预期；疫情持续时间长；加盟渠道拓展不及预期。 前言 黄金饰品终端主流定价模式为成本加成法，专柜按照当日黄金挂牌价+加工费+品牌商毛利的方式确定每克黄金的零售价格，终端零售价随金价每日波动、而成本金价相对固定，因而金价波动对黄金珠宝商收入和毛利造成影响。 历史数据看，2019年内金价持续上行、主要珠宝商黄金饰品/综合毛利率不同程度上行，2020年内金价先升后降、2021年金价下行、1Q22金价上行，主要公司毛利率基本和金价呈同向变动，理论和历史数据均说明金价影响品牌商毛利。 2022年初俄乌冲突爆发、全球避险情绪升温、油价上涨使得金价大幅上行，当前略有回落但仍处高位，本文通过分析金价上涨时不同公司的受益程度，把握业绩弹性较大的受益标的。 1、理论分析：金饰定价规则及金价如何影响品牌商利润？ 本文以头部黄金珠宝品牌商为例，从经营模式、定价模式、产品结构、黄金套保的维度分析金价波动对珠宝商利润的影响。 当前行业对黄金饰品的定价主要可总结为2种模式：按克计价和一口价黄金。金饰的成本为黄金采购成本（原料）和加工成本，直营销售模式下，终端销售价格=金价+加工费+品牌商利润；加盟销售模式下，加盟商批发价格=金价+加工费+入网费，品牌商对加盟商主要赚取入网费、及额外的加盟费，加盟商零售价格=批发价+加盟商利润。 图表1：直营/批发渠道黄金饰品定价对比 在黄金珠宝产业链的各个环节上，下游品牌零售企业的毛利率处于较高水平，其中黄金饰品品牌商的毛利率普遍在10%+，上游原料批发和中游加工企业的毛利率则处于较低水平，仅1%-3%。 黄金珠宝的销售渠道主要分为直营和加盟，多数头部品牌以加盟为主。加盟模式下品牌商销售给加盟商的黄金饰品批发毛利率在5%左右，其中一口价黄金毛利率略高于按克黄金，加盟商销售按克黄金饰品毛利率约12%、销售一口价黄金饰品毛利率约40%。 21全年上海金交所黄金价格平均为374.31元/克，我们取整假设平均成本金价375元/克，对应每克加工费约10元、入网费（即品牌商批发业务利润）约18元、终端零售价约460元。金价不变假设下，按克计价品牌商直营毛利75元/克（毛利率16%）、品牌商批发利润（即入网费，入网费毛利率100%）18元/克（毛利率4%）、加盟商零售毛利57元/克（毛利率12%）。 图表2：按克计价黄金饰品直营利润分布（假设成本金价图表3：按克计价黄金饰品批发利润分布（假设成本金价375元/克）375元/克） 一口价黄金折算下来每克零售价显著高于按克黄金、终端加价倍率更高。 平均成本金价375元/克情况下，一口价黄金终端零售价约700元/克，款式做工较按克黄金更精致、加工费折合20元/克。直营模式下品牌商利润305元/克（毛利率44%）；批发模式下品牌商利润25元/克（毛利率6%）、加盟商毛利280元/克（毛利率40%），主要利润分配给加盟商，品牌商利润略高于按克黄金。 图表4：一口价黄金饰品直营利润分布（假设成本金价图表5：一口价黄金饰品批发利润分布（假设成本金价375元/克）375元/克） 成本金价相对固定，按克计价黄金专柜销售价格以当日金价+加工费的方式浮动定价，终端零售价随金价波动，致利润率波动。一口价黄金价格固定、几乎不受影响；按克计价模式下金价上涨、利润增加，对于品牌商直营模式有直接影响，批发模式下品牌商利润为入网费、金价波动影响由加盟商承担。 因此金价持续上行，品牌商直营的按克计价黄金产品毛利率上行，利好直营模式、按克黄金占比高的公司。 2、弹性测算：金价上涨影响几何？ 我们认为金价波动对相关公司盈利性的影响程度主要取决于四个因素：1）产品结构，按克计价、终端加工费较低的黄金产品占比越高，毛利率随金价波动越大；2）渠道结构，直营占比越高、波动越大；3）毛利率影响周期，与公司黄金原料的存货周转速度有关，周转越快、影响周期越短，反之越长；4）不同公司对冲策略差异，是否采用T+D延期采购等黄金套保策略、套保比例。 2.1产品结构：终端加工费较低的产品毛利率对金价敏感度高 假设成本金价为375元/克、加工费成本为10元/克，测算在终端加工费不同情况下金价波动对直营模式毛利率的影响。 不同产品类型、不同品牌的终端加工费差异较大。投资金条类产品加工费最低、在10-20元/克、毛利率不到5%；饰品类黄金加工费相对更高，其中古法金/3D/5D/5G等精加工产品加工成本和终端加工费均高于素金饰品，终端毛利率差异不大；品牌&设计款式不同加工费不同。产品结构&定价差异为导致不同公司金饰毛利率差异的主要因素。 图表6：黄金珠宝主要公司金饰产品结构、定价及毛利率对比 根据主要品牌加工费收取范围，假设范围在25元/克-125元/克，基准金价375元/克，上下波动16%。加工费成本10元/克不变的情况下，品牌商直营毛利=终端每克加工费-加工费成本+金价较成本（基准）金价变动额，品牌商直营收入=成本金价+终端每克加工费（包括加工费成本和基准利润）+金价较成本（基准）金价变动额。金价较成本金价上涨、毛利额增加、毛利率提升，反之毛利额下降、毛利率下降。 通过测算我们发现，以终端加工费85元/克为例，当金价等于成本金价时毛利率为16.3%；当金价较基准价格 （375元/克 ） 上升5%时，毛利率+3.49PCT；金价上升11%，毛利率+6.7PCT；以此类推。 终端加工费越低，金价变动相同幅度情况下毛利率波动越大，反之毛利率随金价波动幅度越小。 由此可以得出，金价上涨时，加工费低、毛利率较低的品牌受益程度更大。 中国黄金、菜百股份产品结构中投资类金条占比40%-50%、处较高水平，对金价波动敏感性更高。 图表7：直营模式下按克计价黄金毛利率弹性测算 2.2渠道结构：直营占比越高，毛利率对金价波动更敏感 除产品结构及定价差异外，另一个需要考虑的因素为渠道结构。根据理论分析结论，金价波动主要对直营渠道毛利率产生影响，对加盟渠道、金价对盈利的影响主要由加盟商承担。 主要公司黄金珠宝业务渠道结构中，周生生、菜百股份为100%直营模式，周大福/潮宏基/中国黄金/曼卡龙以直营为主、直营收入占比超50%，老凤祥/周大生/豫园股份以经销为主、直营占比较低。 直营渠道黄金收入及毛利额占比越高、对毛利率影响越大。中国黄金/菜百股份/老凤祥直营渠道黄金收入占直营的比重超90%，老凤祥/中国黄金直营渠道黄金毛利额占直营的比重超90%。 直营渠道黄金毛利率越低、说明公司黄金产品偏投资性金条/粗加工素金饰品、受金价波动影响大于毛利率更高的精加工/一口价金饰。周大生/周大福/周生生直营渠道黄金毛利率较高、接近或超20%，中国黄金/菜百股份以投资性黄金为主、毛利率在个位数。 图表8：2021年黄金珠宝主要公司营收及毛利额规模、直营/经销渠道构成 黄金珠宝公司的毛利额主要由三部分组成，直营渠道毛利、批发渠道毛利（品牌使用费/入网费）和加盟管理费（一般为100%纯毛利），假设批发渠道毛利、加盟管理费收入、除黄金珠宝外其他业务收入和毛利率不变，测算直营渠道黄金毛利率变动下对公司综合毛利率的影响，并假设黄金价格在基准金价上下浮动15%为乐观/悲观情况，分析毛利率较基准的变动幅度。 在不考虑黄金套保等对冲策略的情况下，金价波动对公司综合毛利率影响较大的为菜百股份、中国黄金、周生生、曼卡龙，在金价较基准上涨15%的情形下公司综合毛利率分别较基准上升10PCT、7PCT、6PCT、5PCT。 图表9：悲观/中性/乐观金价假设下公司直营黄金毛利率/黄金毛利率/综合毛利率变动幅度（以2021全年平均金价375元/克为基准，上下浮动15%为乐观/悲观） 2.3周转效率：反映传导周期，周转越慢对毛利率影响越大 金价波动对毛利率影响的周期长短与公司黄金原料存货周转效率有关，存货周转速度越慢，影响周期越长，反之影响周期越短。 对比主要黄金珠宝公司2019-2021年存货周转天数，中国黄金、菜百股份、老凤祥周转较快，2021年分别为28.6、81.2、86.8天/次，老凤祥由于经销占比较高、故黄金业务毛利率相对稳定，中国黄金和菜百股份直营比例较高、金价持续上涨背景下周转越慢、毛利率弹性越大。 中国黄金周转最快主要系其产品体系中投资金条类占比高，周转慢于黄金的K金珠宝及镶嵌类21年占营收的比例仅0.8%。中国黄金、菜百股份、老凤祥产品结构中黄金类占比分别为99%、98%、80%，黄金及投资金占比越高、周转越快。 图表10：主要黄金珠宝公司存货周转天数（天/次） 其他公司中曼卡龙、周生生、周大福、潮宏基、周大生均为镶嵌/时尚珠宝类占比相对较高的公司、总体周转慢于黄金。对比以时尚珠宝和传统黄金为主的公司历史存货周转率情况，传统黄金总体持续快于时尚珠宝。 时尚珠宝为主的公司中，迪阿股份周转天数在90天、显著快于其他可比公司，主要系DR采用订制模式、开店铺货成本较同业低。 图表11：以时尚珠宝和传统黄金为主的公司存货周转率（次/年）对比 综合考虑产