数据点评：二季度经济增速不及预期，政策支持仍需发力

扫码关注浦银国际研究 2024年7月15日 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 浦银国际 二季度经济增速不及预期，政策支持仍需发力 核心观点：二季度经济增速超预期减慢，且6月单月大部分实体经 数据点评 济数据同比增速放缓，经济复苏的不平衡再次体现。我们认为实现5%全年经济增速目标的难度有所上升，政策支持仍需发力。我们预计最早在月底的年中政治局经济会议，政府或再推出增量措施稳经济。我们依然维持全年4.9%的经济增速预测不变，不过我们的预测目前面临下行风险。 二季度经济增速减慢，且弱于预期。二季度中国经济同比增速减慢 0.6个百分点到4.7%，低于市场预期（5.1%）。环比增速大幅放缓0.9个百分点到0.7%。分行业看，或受较高基数影响，第三产业经济同比增速下滑更为明显（二季度：4.2%，一季度：5%），第二产业经济同比增速减慢0.4个百分点到5.6%。按支出法看，消费对经济增速的贡献从一季度的3.9个百分点下滑到3%，投资贡献上升0.7个百分点到1.3%，净出口贡献变化基本不变。此外，累计城镇居民人均实际可支配收入增速下滑0.7个百分点到4.6%，低于上半年实际经济增速（5%），还需警惕收入下滑较快对消费的负面影响。 6月单月实体经济数据大部分增速有所放缓（图表2），不过房地产相关数据有所改善： 二季度经济增速不及预期，政策支持仍需发力 6月社会消费品零售同比增速超预期放缓，部分受618电商促销提 前影响。社会消费品零售总额同比增速从5月的3.7%显著下跌到6月的2%，远低于市场预期的3.4%。两年复合平均增速更是显著下跌至2.6%（5月为8.1%）。细分来看，服务零售对整体零售的贡献继续减弱，服务零售累计同比增速6月再下滑0.4个百分点到7.5%。不过餐饮零售同比增速改善0.4个百分点到5.4%。商品零售大幅下滑 2.1个百分点到1.5%，是整体零售数据不及预期的主要原因。受618电商促销提前的影响，化妆品、通信器材和家用电器销售增速下滑最为显著。虽然汽车以旧换新政策补贴幅度大于预期，但是汽车类销售同比跌幅仍继续扩大（6月：-6.2%，5月：-4.4%），政策成效仍有待观察（图表1）。 固定资产投资累计同比增速6月再下跌0.1个百分点到3.9%，与市场预期相一致。其中基建和制造业投资增速小幅下滑，房地产投资跌幅维持稳定（图表3）。具体地说： 1.房地产相关数据受5月中政策提振有所改善。其中，房地产开发投资累计同比跌幅6月持平在-10.1%，好于市场预期的-10.5%。新开工面积累计同比跌幅再收窄0.5个百分点到-23.7%。受益于5月中出台一系列政策支持，商品房销售不论是从销售额（6月：-25%，5月： -27.9%）还是销售面积（6月：-19%，5月：-20.3%）来看跌幅均有所收窄（图表4）。与此同时，70大中城市新建商品房价格环比跌幅6月略微收窄，得益于一线和三线城市房价跌幅收窄（图表5）。然而，高频数据显示30大中城市房产销售在7月起又有萎靡之势（图表6），房产新政对销售改善的可持续性仍有不确定性。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2.基建投资增速6月再下滑0.3个百分点到5.4%。我们此前认为随着地方政府专项债发行的加快和超长期国债发行工作的启动，基建投资增速有望小幅回升，年底预计在6.2%。然而，新发专项债被允许化解存量债务的做法导致这一预测面临更多下行风险。此外，城投债净融资亦持续低迷，影响基建资金来源。 3.制造业投资增速再下滑0.1个百分点到9.5%。我们依然相信大规模设备更新可以帮忙抬高制造业投资。不过政府近期开始对产能过剩问题关注增加，银行对制造业贷款的窗口指导支持也有所减弱，或部分抵消设备更新方案对制造业投资的积极影响。 工业生产总值同比增速继续下跌，但好于预期。工业生产总值同比增速下跌0.3个百分点到5.3%，但高于市场预期的5%。在内需仍较为疲软的情况下，工业生产或受到好于预期的出口表现提振。 失业率6月继续维持在5%不变，符合预期。31大城市失业率也没有变动，维持在4.9%。 受疲软内需影响，5%全年经济增速目标实现难度或有所上升。在二季度经济增速不及市场预期之后，上半年累计经济增速亦下滑至5%。也就是说，如果类似于二季度的经济动能持续疲软，那么今年经济增速存在不能达成5%全年经济增速目标的风险。此外，6月单月经济数据再次体现经济复苏的不平衡性：从需求端看，虽然6月零售数据或受到618电商促销前移影响，但 是消费的持续低迷是不争的事实。此外，尽管房产销售在6月受政策提振改 善，但在7月又显颓势，新一轮房地产政策成效亦仍有待观察。在可支配收入增速放缓的情况下，政策如何发力改善消费或仍是稳定下半年经济增速的重要议题。与此同时，基建投资的持续放缓也值得关注，我们认为还需警惕地方政府去杠杆对基建投资的负面影响。从供给端看，工业生产的改善或继续得益于强劲的外需，制造业投资增速的下滑意味着内需的疲软或正逐渐传导至供给端。在今日（7月15日）上午实体经济数据发布之后，沪深300指数早盘跌0.2%。 基于今天发布的数据，我们认为政策支持仍需继续以实现经济增速目标。最早在月底的年中政治局经济会议，政府或再推出增量措施稳经济。我们依然维持全年4.9%的经济增速预测不变，不过我们的预测目前面临更多下行风险。具体地说： 在房地产方面，还需加紧落实房企去库存，并实时监测此前政策解绑对房产销售的成效，以便有需要时政策再度加码。在5月17日政府明确设立3000亿元保障性住房再贷款用于收购企业已建成未售商品房之后，近两个月内已经有贵阳、惠州、广州增城区、杭州临安区等地发布“国企收储未售新房”政策公告。之后预计会有更多城市跟进。我们依然认为政府帮助房企去库存将是扭转房地产下行周期的关键因素。政府消化库存无论是支持资金规模还是支持方式均有扩展空间。供给端支持政策、例如白名单、融资协商机制和保交楼也可进一步推进。需求端可继续放松一线城市购房政策，向购房者提供税费优惠和补贴。 财政政策上促消费增量措施值得期待。在5月地方专项债发行明显加快之后，6月发行节奏又慢了下来（图表7）。在地方政府去杠杆的大背景下，专项债可投资的具备优良盈利能力的基建项目储备似乎有所不足。对投资项目要求的提高或影响财政政策对基建投资的支持作用，稳基建或还需中央政策进一步确认。在消费方面，设备更新和汽车以旧换新已逐渐开始铺开，但是其他耐用品消费（例如家电）的全国性支持政策仍未浮出水面。如果消费复苏慢于预期，那么我们预计最早在月底的政治局经济会议上，政府会推出其他耐用品消费的补贴政策。 我们相信货币政策的取向仍是谨慎宽松，但需留心近期货币政策调整对经济和金融市场的影响。继陆家嘴论坛预告之后，央行自7月初起动作频频：7月5日，央行宣称已与几家主要金融机构签署协议，借入数千亿元的国债，潜在的国债卖出操作或帮助拉升长期国债收益率。今年以来长期国债收益率一路走低（图表8），与目前经济稳中向好的趋势相背离。较低的收益率或引发银行资金错配和利率风险，尤其是小银行，或触发类似于去年美国SVB银行的危机。此外，较低的国债收益率或提高中美息差，导致汇率压力。 不过，相对于此前市场判断央行进入国债二级交易市场是要买入国债，进行中国版QE的想法，目前卖出国债的做法似乎会导致流动性紧张，且影响市场信心。为此，央行在7月8日清晨宣布将视情况开展临时正回购/逆回购操作，以熨平卖出国债对银行流动性的负面影响。此外，央行宣布临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天逆回购操作利率减点20bp或加点50bp。此前在陆家嘴论坛上，央行已经表示打算将7天期逆回购操作利率作为主要政策利率，并提到需要配合适度收窄利率走廊的宽度（此前的利率走廊上限为上廊是常备借贷便利（SLF）利率，下廊是超额存款准备金利率，宽度高达245bp）。此次提出加减法的方式或是将利率走廊做了调整，新的上下限宽度收窄至70bp，以更好的控制短端利率（图表10）。在降息受到诸多制约的情况下，央行似乎更倾向于利率改革改善利率传导机制以帮助稳定经济。其他期限货币政策工具接下来或亦有改革空间（SLF和中期借贷便利）。在基准情形下，我们依然认为今年央行不会降低政策利率。 除了健全市场化的利率调控机制之外，我们预计央行接下来还是会积极使用结构性工具以达到定向宽松的作用。我们仍预计接下来有25-50个基点的降息，不过可能性基于央行淡化数量指标（M2和TSF等）的说法有所降低。短期内由于金融挤水分和防空转等操作，信贷数据或持续低迷（图表9），观察短期利率指标或更能反映央行货币政策操作方向。 投资风险：金融监管增强导致货币政策支持不足、地方政府去杠杆影响基建投资、房地产行业迟迟不能企稳、中美贸易冲突再升级。 图表1：消费品零售总额增速有所改善 资料来源：同花顺，浦银国际 图表2：6月除出口外，其余实体经济指标均下滑图表3：固定资产投资里制造业和基建投资增速下 滑，房地产投资增速高于预期且跌幅维持不变 同比% 20 15 10 5 0 -5 -10 固定资产投资（累计） 工业增加值消费品零售出口（右轴） 同比% 150 130 110 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 累计同比%制造业投资 基建投资（不含电力）房地产投资（右轴） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2019/62020/62021/62022/62023/62024/6 2019/62020/62021/62022/62023/62024/6 资料来源：同花顺,浦银国际资料来源：同花顺,浦银国际 图表4：房地产相关数据受5月中政策提振有所改善 图表5：70大中城市新建商品房价格环比跌幅6月略微收窄，得益于一线和三线城市房价跌幅收窄 累计同比% 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 投资额销售面积销售额 新开工面积 环比%0.7 0.2 -0.3 全国一线二线三线 2019/62020/62021/62022/62023/62024/6 -0.8 2019/62020/62021/62022/62023/62024/6 资料来源：同花顺,浦银国际资料来源：同花顺,浦银国际 图表6：6月房地产销售受5月中旬新政提振之 后，7月30大中城市房产销售又有转弱趋势 图表7：在5月地方专项债发行明显加快之后，6月发行节奏又慢了下来 万平方米（7DMA） 9080 20192023 2024 706050403020100 1月3月5月7月9月11月 亿元 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 201920202021 202220232024 1月3月5月7月9月11月 资料来源：同花顺,浦银国际资料来源：同花顺,浦银国际 国债到期收益率:10年 国债到期收益率:30年 图表8：长端国债收益率今年以来显著下行，在央行宣布借入国债拟卖出有所上行 图表9：短期内由于金融挤水分和防空转等操作，信贷数据或持续低迷 3.1 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 同比% 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 M2余额存款余额 社融总量M1余额（右轴）12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 '23/7/12'23/10/12'24/1/12'24/4/12'24/7/12 2019/62020/62021/62022/62023/62024/6 资料来源：同花顺,浦银国际资料来源：同花顺,浦银国际 图表10：短期政策利率和潜在利率走廊调整 % 5 4.5 4 3.5 3 2.5