公司首次覆盖报告：国内以太网物理芯片先行者

公司深度报告 2023年02月10日 裕太微（688515.SH）:国内以太网物理芯片先行者 公司首次覆盖报告 公司简介 公司是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。公司专注于有线通信芯片领域的发展，下游覆盖了信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域，并已成功进入众多知名客户供应链体系。 核心看点 公司不断完善产品矩阵，向更高速率产品和上层芯片领域布局。公司目前的产品主要为百兆、千兆以太网物理层芯片，未来公司将推出更高速率的物理层芯片产品，其中2.5G物理层产品已量产流片、车载千兆以太网物理层芯片已工程流片。同时，公司依托以太网PHY技术向上层芯片领域拓展，目前已发展出四条产品线：PHY产品线、交换芯片产品线、高速网络卡产品线以及网关产品线，目前交换芯片和网卡芯片已完成向客户送样。 公司发力车载以太网PHY领域，将受益于车载以太网渗透率的提升。根据中国汽车技术研究中心的预测，2021年-2025年车载以太网PHY芯片出货量将呈10倍数量级的增长。公司瞄准境内车载以太网芯片的市场空白，率先推出应用于汽车内通信的以太网物理层芯片产品“车载百兆以太网物理层芯片”，目前产品已通过AEC-Q100Grade1车规认证，并通过德国C&S实验室的互联互通兼容性测试，陆续进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并已实现销售。同时，公司自主研发的车载千兆以太网物理层芯片已工程流片。在本次募投项目中，公司拟募集2.9亿元投入“车载以太网芯片开发与产业化项目”，有望凭借其产品优异性能，将在汽车业务上实现高速增长。 投资建议 公司的工规级和商规级以太网物理层芯片凭借稳定的性能和优质的服务已实现大规模销售。在工规级产品领域，千兆产品比例的提高一定程度上抵消了原有产品单价下滑带来的影响，随未来2.5G等新品的推出，我们预计工规级芯片毛利率仍能整体维持或呈缓慢上升趋势；在商规级领域，随千兆级产品的大幅提升及规模扩大，毛利率逐步回升，我们预计商规级产品随品种种类的增加和客户的持续推广，收入及单价将呈健康趋势发展；在车规级领域，公司自主研发的首颗单口车载百兆以太网芯片已陆续进入国内知名汽车配套设施供应商进行测试并开始销售，我们预计受益于车载以太网的渗透率提升，将在汽车业务上实现收入翻倍增长。 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为4.11/6.97/9.58亿元，发行价92元对应市销率17.9/10.6/7.7倍。首次覆盖，暂无评级。 风险提示 研发进度慢于预期，客户开发进展不及预期，技术人才流失风险。 盈利预测 评级暂无评级报告作者 作者姓名彭琦 资格证书S1710522060001 电子邮箱pengq887@easec.com.cn 联系人沈晓涵 电子邮箱shenxh@easec.com.cn 股价走势 基础数据总股本(百万股) 80.00 流通A股/B股(百万股) 0.00/0.00 资产负债率(%) 45.57 每股净资产(元) 0.00 市净率(倍) 0.00 净资产收益率(加权) 0.00 12个月内最高/最低价 0.00/0.00 相关研究 公司研究 ·裕太微 ·证券研究报告 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 254.09 411.47 697.22 957.89 增长率（%） 1861.93 61.94 69.45 37.39 归母净利润 -0.46 -0.42 112.76 249.63 增长率（%） 98.85 8.30 26688.13 121.39 EPS（元/股） -0.01 -0.01 1.41 3.12 市销率（P/S）28.9717.8910.567.68 资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所预测,基于发行价92元 正文目录 1.公司情况：中国大陆以太网物理芯片龙头4 2.行业情况：车载以太网芯片市场空间广阔6 3.公司优势：高度重视研发积累，充分利用本土优势9 4.募投项目：重点投入车载/网通以太网芯片项目10 5.盈利预测10 6.风险提示10 图表目录 图表1.公司发展历程4 图表2.股权结构（截至2022年末）4 图表3.公司产品推出情况5 图表4.公司产品在应用领域全球市占率5 图表5.公司主要业务收入历年情况（百万元）5 图表6.各产品线毛利率（%）5 图表7.期间费率逐步回归（%）6 图表8.归母净利润变化（百万元）6 图表9.OSI七层网络模型7 图表10.以太网PHY工作原理7 图表11.全球以太网物理层芯片竞争格局（2020）8 图表12.2021年收入及专利数量对比8 图表13.主要车厂以太网搭载情况8 图表14.车载以太网物理层芯片竞争格局（2020）9 图表15.汽车以太网搭载结构示意图9 图表16.研发费用支出（百万元）9 图表17.研发人员占比9 图表18.公司募投项目10 图表19.可比公司估值10 1.公司情况：中国大陆以太网物理芯片龙头 公司发展历程 公司是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。公司于2017年成立，确定了专注于有线通信芯片领域的发展战略，2017-2018年公司主要处于技术研发积累阶段，2019-2020年公司研发成果逐步转化落地，向市场推出多款经典的以太网物理层芯片产品，并打开境内车载以太网芯片的市场空白，率先推出应用于汽车内通信的以太网物理层芯片产品“车载百兆以太网物理层芯片”。 图表1.公司发展历程 资料来源：招股说明书，公司官网，东亚前海证券研究所 公司股权架构 公司无控股股东，实际控制人为股东欧阳宇飞和史清。公司实际控制人欧阳宇飞、史清及其一致行动人瑞启通、唐晓峰合计持股占上市前股份总数的49%。史清先生作为首席技术官，负责芯片整体规格制订和顶层的架构设计，并统筹协调其他核心技术人员、各研发子部门开展芯片设计工作。 图表2.股权结构（截至2022年末） 资料来源：招股说明书，东亚前海证券研究所 公司产品布局及财务情况 公司产品应用范围广泛，产品向上层芯片领域纵向延伸。公司产品覆盖了信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域，并已成功进入普联、诺瓦星云、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、大华股份、烽火通信等知名客户供应链体系。公司目前的产品主要为百兆、千兆以太网物理层芯片，未来公司将推出更高速率的物理层芯片产品，其中2.5G物理层产品已量产流片、车载千兆以太网物理层芯片已工程流片。 图表3.公司产品推出情况 资料来源：招股说明书，东亚前海证券研究所 图表4.公司产品在应用领域全球市占率（2021年） 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 公司收入近年来增幅显著，各产品线毛利率波动较大。当前芯片产品仍是公司主要收入来源，目前保持快速增长趋势，主要由于与下游客户合作的加深、多款新产品的推出，以及受益于国际贸易摩擦背景下国产化替代的优势。在毛利率方面，公司不同规格芯片产品波动较大，其中工规级和商规级以太网芯片毛利率在2020年较低，主要由于公司新品前期推广市场时采用了较大的优惠力度，和后续随规模的扩张和客户的稳定，产品价格及毛利率将进入平稳水平。 图表5.公司主要业务收入历年情况（百万元）图表6.各产品线毛利率 资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所 公司前期费用率高企，2022H1归母净利润扭亏为盈。公司2019年-2020年期间费用率较高，主要由于前期公司收入规模小，产品研发和市场开拓阶段带来期间费用率较高。目前随公司业务逐步走上正轨，期间费用率逐步向合理区间回归。2022H1公司归母净利润实现扭亏为盈，主要得益于销售规模的提升，但由于下半年将产生大额流片费用，以及考虑到全年研发人员规模上升，公司预计2022年全年扣非归母净利润为-1,227.84万元至 -371.92万元，整体仍可能小幅亏损。 图表7.期间费率逐步回归（%）图表8.归母净利润变化（百万元） 资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所 2.行业情况：车载以太网芯片市场空间广阔 按网络的作用范围，计算机网络可分为广域网、城域网、局域网。以太网作为局域网的一部分，节点通过双绞线或光纤等介质连接至交换机，通过交换机实现数据的转发。以太网因其具备技术成熟、高度标准化、带宽高以及低成本等诸多优势，已覆盖家庭网络以及用户终端、企业以及园区网、运营商网络、大型数据中心和服务提供商等领域。以太网物理层芯片（PHY）是以以太网有线传输为主要功能的通信芯片，连接数据链路层的设备 （MAC）到物理媒介，并为设备之间的数据通信提供传输媒体，处理信号的正确发送与接收。 图表9.OSI七层网络模型 资料来源：招股说明书，半导体行业观察，东亚前海证券研究所 以太网PHY工作于OSI网络模型的最底层，被誉为“以太网世界皇冠上的明珠”。若没有物理层芯片设计技术，则交换芯片及L3层以上芯片皆需外购PHYIP集成，将使得该种芯片不具备成本优势、难以推广商用，且其应用领域也会受到限制。当前公司依托以太网PHY技术向上层芯片领域拓展，目前已发展出四条产品线：PHY产品线、交换芯片产品线、高速网络卡产品线以及网关产品线。其中网关产品线主要为了在工业和车载领域的布局而推出，目前交换芯片和网卡芯片已完成向客户送样。 图表10.以太网PHY工作原理 资料来源：招股说明书，东亚前海证券研究所 以太网物理层芯片行业格局高度集中，公司选择从新应用场景汽车领域进行突破。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测数据，2022年-2025年，全球以太网物理层芯片市场规模预计保持25%以上的年复合增长率，2025年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破300亿元。截至2020年，美国博通、美满电子、德州仪器、高通和中国台湾瑞昱五家国际巨头占据全球超过90%的市场份额，呈现高度集中的市场竞争格局。当前国际头部厂商在资金、技术、客户资源、品牌等方面积累多年，有巨大的领先优势。我国以太网物理层芯片自给率极低，下 游厂商使用的以太网物理层芯片高度依赖境外进口。当前高端以太网PHY芯片领域被国际巨头所垄断，消费级 市场被台湾厂商以性价比优势所垄断，因此公司另辟蹊径，从作为新应用场景的汽车领域进行突破。图表11.全球以太网物理层芯片竞争格局（2020）图表12.2021年收入及专利数量对比 资料来源：中国汽车技术研究中心有限公司，东亚前海证券研究所资料来源：招股说明书，东亚前海证券研究所 车载以太网是以太网未来主要发展趋势之一。随着汽车智能化、电动化发展，汽车电子电气架构从传统分布式处理逐步走向集中化和云化，集中化EE架构将算力向中央集中，车载网络的主要形式从原来的CAN总线往以太网迁移，以太网在车身上的端口数迅速增加，一辆L4的智能车需安装100+个以太网端口。车载以太网具备高带宽、经济轻量、软硬件解耦、内外网络顺畅互联等优势，能够更好地适应E/E架构的深度演进，长期有望逐步统一车内通信技术，车载以太网渗透率将不断提升，车载以太网芯片需求将在未来一段时间迎来快速增长。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测，2021年-2025年车载以太网PHY芯片出货量将呈10倍数量级的增长，2025年中国车载以太网物理层芯片搭载量将超过2.9亿片。 图表13.主要车厂以太网搭载情况 资料来源：ICVS，东亚前海证券研究所 公司车载以太网PHY产品已导入知名车厂平台。2019年，公司瞄准境内车载以太网芯片的市场空白，率先推出应用于汽车内通信的以太网物理层芯片产品“车载百兆以太网物理层芯片”。当前公司自主研发的车载百兆以太网物理层芯片已通过AEC-Q100Grade1车规认证，并通过德国C&S实验室的互联互通兼容性测试，陆续进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并已实现销售。公司自主研发的车载千